关于资金利率上升对股市的影响

文/沧海一土狗

ps：1900字

近期，资金利率升得很快，gc007的均价提高到了2.964%。

与此同时，一年存单利率也快速上行，从低点的1.54%上升到了1.70%附近，上行了接近16bp。

于是，就有一个很自然的问题：资金利率的上升会如何影响股市？？如果我们是一个封闭的经济体，或者说，如果提高资金利率的是美联储，那么，股市应该下跌。

但是，真实情况是，我们既不是一个封闭的经济体，我们的央行也不是美联储，所以，股市未必下跌。

这是因为背后有一个汇率风险的转嫁机制，如果这个机制十分显著，那么，股市甚至会上涨。

利率平价和汇率风险转嫁

根据利率平价理论，一国的政策利率不一定要等于联邦基金利率，它可以低于联邦基金利率，只要它的远期汇率保持升水即可。

也就是说，联邦基金利率可以被拆解成两部分，一部分以政策利率R的形式体现，另一部分以汇率升水E的形式体系。

假设联邦基金利率等于5%，本国的政策利率是2%，那么，这个理论告诉我们（0%，5%）和（3%，2%）是等价的。

然而，这个理论没告诉我们的是，在（0%，5%）场景下股票资产的汇率风险暴露和在（3%，2%）场景下股票资产的汇率风险暴露是不是也是一样的。

现实经验告诉我们，他们的汇率风险暴露并不一样，在（3%，2%）场景下，股票会遭遇比（0%，5%）场景下更多的汇率风险暴露。

这又是为什么呢？？因为套利交易的存在。

一般来说，跨境投资者会通过“买入短期债券+卖空人民币远期”的形式在岸合成美元存款，只要利率平价成立，该组合的收益就会跟联邦基金利率基本持平。

当美元保持强势时，大量的投资者更愿意持有这个套利组合，一方面是本币的2%和美元的5%，另一方面是美元的强势预期。于是，内外息差越大，这个套利组合的吸引力越大。

如上图所示，我们可以把远期升水看作一种对债券的补贴，补贴力度越大，债券对股票市场的抽血效应就越强，股债跷跷板就越显著。

因此，当我们考虑到汇率风险时，就不应该认为（0%，5%）和（3%，2%）是等价的，后者对股票更加不利。

沪深300指数的贴现率

首先，声明一下，沪深300指数贴现率里的无风险利率一定不能填十年国债利率。那些选择十年国债利率为无风险利率的人，显然没搞明白这个世界的流动性结构。

对于这个贴现率问题，我们至少要考虑两部分内容：

1、外部因素，全球的货币政策，联邦基金利率水平；

2、内部因素，国内的货币政策，股市被转嫁的汇率风险；

在上一节中，我们已经讨论了，不同的政策利率选择对资产的汇率风险暴露问题并非中性；在这里，我们只需要找一个专门的指标刻画汇率风险转嫁的大小。

上图是一个简单粗暴的算法，用一年远期汇率合约的掉期点除以即期汇率。不难发现，股市所承担的汇率风险转嫁正处于高位，一度升高到4.11%，近期才回落至3.10%。

更进一步，我们可以把有效联邦基金利率和汇率风险转嫁加到一起，于是，就得到了沪深300指数贴现率的一部分。如上图所示，这个贴现率的走势基本上跟我们的体感对上了，之所以我们的体感如此糟糕，主要是因为这个贴现率实在是太高了。

加息推动股市上涨

接下来，让我们回到那个荒诞的命题——“加息推动股市上涨”，他的前提条件有两个：

1、联邦基金利率高于一年存单利率；

2、汇率风险转嫁效应显著；

如上图所示，在2022年4季度出现过一次“加息推动股市”上涨的时间段。在那段时间里，我们既看到了一年存单利率上升：

也看到了沪深300指数上涨：

对于这个现象，我们也有一个“符合常识”的解释：疫情放开了，推动一年存单利率和沪深300指数一同上涨。

截至目前，我们还无法确定2022年q4的相关性是因为共因，还是因为汇率风险转嫁效应。

近期，我们似乎又碰到一次验证的机会，一年存单利率正在快速上行。如果我们在未来观察到跟2022年q4类似的现象，那么，我们就不应该认为“加息导致股市上涨”是荒谬的。

最后，反常识的结论之所以有可能成立，是因为现实世界极其复杂，我们所谓的常识又往往来源于简单场景。

在强美元+内部低利率的双重条件下，降低资金利率最直接的效应是让股市暴露更多的汇率风险，降息是对股市的加息；反之，提高资金利率是让债市承担更多的汇率风险，加息是对股市的降息。

不要觉得那是倒反天罡，人民币不是美元，对国内资本市场而言，最重要的不是利率，而是汇率，是汇率风险暴露的分配。

利率优先，还是汇率优先？这是最要紧的问题。

ps：数据来自wind，图片来自网络

（转自：沧海一土狗）