红利基金系列报告之三｜政策加码，如何寻找红利投资机会?

报告摘要

股票回购、增持专项再贷款利好红利风格：9月24日，中国人民银行宣布将创设股票回购、增持专项再贷款，实际贷款利率约为2.25%。在此回购机制下，股息率与贷款利率之间存在套利空间，只要股息率高于贷款成本，就会吸引上市公司大股东增值。该回购增持专项贷款或持续利好红利风格。

前期红利风格占优的原因没有发生变化，红利资产仍然具有坚实的配置价值：我们总结近些年红利风格能够占优的原因，主要有三：1）全球形势复杂多变，投资追求“确定性”；2）国家针对上市公司分红的政策密集出台；3）在经济弱复苏到复苏启动阶段，无风险利率水平持续下行，红利息差性价比犹存。当下我们认为以上红利风格长期占优的因素都没有发生变化，下一阶段红利资产仍然具有坚实的配置价值。

央企红利在红利资产中更具性价比：我们将股息率指标进一步拆解成分红比率、净资产收益率和市净率三大影响因素，发现央企相比其他性质的上市公司，分红比率更高、基本面更优、绝对估值更低。

通过比较央企红利风格各指数及指数基金的股息率、行业特征以及风险收益特征，我们推荐股息率超过6.7%、风险收益比同类最佳的恒生港股通中国央企红利指数（HSSCSOY.HI），跟踪该指数的基金我们推荐华安恒生港股通中国央企红利联接（020866/020867）。

在红利资产波动放大、美联储如期进入降息周期的背景下，主动管理的央企红利主题基金中，我们希望优选行业配置较为均衡的沪港深产品。综合来看，我们建议关注的央企红利主题基金：王霞管理的前海开源沪港深裕鑫（004316/004317）。前海开源沪港深裕鑫持仓行业相对均衡，持仓个股多是央国企，组合加权股息率7.73%，央企红利股票仓位超过40%，是央企红利主题的主动权益基金。基金经理王霞具备自上而下的仓位择时和行业轮动能力，历史上有多次成功的长周期的板块轮动经验。该产品历史重仓股大部分取得了正的估算持仓收益，且整体平均收益水平较高。

红利资产的强势与分化

近年来红利资产相对大盘表现持续强势，计入红利再投资收益的中证红利全收益指数表现更为突出。20210101-20240930期间，中证红利全收益指数录得51.40%的正收益，同期万得全A指数下跌8.68%，前者超额60.08%。

图1：近年来红利资产相对大盘表现持续强势

2024年以来，红利资产经历了普涨后“缩圈”分化的过程，石油石化、有色金属、煤炭等周期红利资产率先调整，公用事业、交通运输、银行等稳定红利资产创出高点后有所盘整，近期都发生了超过10%的较大回撤。

图2：今年红利资产经历了普涨后“缩圈”分化

在经历连续的强势后，红利资产已经成为许多机构投资者的底仓品种，近期的分化也引发对于红利资产的许多讨论。下一阶段，红利资产是否仍然具有配置价值以及红利资产内应该如何选择成为机构投资者最关注的问题。

政策加码，红利风格迎长期利好

从近五年的数据来看，与万得全A指数相比，中证红利指数具备低估值、高盈利、低增长、低波动、低回撤的特征。在当前市场“资产荒”的背景下，红利资产凭借其较高的股息以及低波动、低回撤的特征被描述成“高息类债资产”，典型的例子就是水电、公路等商业模式的公司。

表1：红利风格具备低估值、高盈利、低增长、低波动、低回撤的特征

数据来源：Wind，基煜研究，PE(TTM)截止日期为2024/9/30；ROE均值、营收同比均值取2019-2023年各年数据均值；涨跌幅、年化波动率、最大回撤的数据日期区间为2019/9/30-2024/9/30。

我们总结近些年红利风格能够占优的原因，主要有三：

1）当前国际形势复杂多变，国内经济复苏情况也尚不明朗，多重不确定性下投资的“确定性”就显得尤为重要。红利资产能够在不确定的环境下提供确定的分红，红利作为防御资产在近些年持续跑赢。站在当下，虽然国庆节前经济刺激政策密集出台，但是政策落地的效果以及经济复苏的进程仍需观察，外加美联储降息节奏仍然存在许多变数，我们认为红利资产仍然值得推荐。

2）近几年国家针对上市公司分红的政策密集出台，从政策层面上催化了红利策略。2024年4月发布的新“国九条”，针对上市公司现金分红，监管提出警示激励并举的举措，公司质量、市值管理、加强股东回报等因素的重要性在长期或将系统性抬升。

3）在经济弱复苏到复苏启动阶段，无风险利率水平在低位震荡。我们以中证红利股息率-10年期国债利率的息差作为衡量红利资产性价比的指标，该指标中枢近5年持续上移，当下息差为历史较高的17.28%分位，且仍在近3年均值附近，息差仍然具有性价比。保险等长期资金在“资产荒”以及会计准则调整的背景下，增配红利低波板块计入FVOCI会计科目的趋势或进一步加速。

图3：当下中证红利股息率-10年期国债利率息差为历史较高的17.28%分位，息差仍然具有性价比

当下我们认为以上红利风格长期占优的因素都没有发生变化，下一阶段红利资产仍然具有坚实的配置价值。另外，9月24日央行、金融监管总局、证监会联合推出了多项重磅政策支持实体经济和资本市场，其中部分政策或将持续利好红利风格。

9月24日，中国人民银行行长潘功胜表示，为了维护我国资本市场稳定，提振投资者信心，人民银行与证监会、金融监管总局协商，将创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。股票回购增持专项再贷款将引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。中国人民银行行长潘功胜指出，首期额度是3000亿元。这个工具适用于国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司，不区分所有制。股票回购、增持专项再贷款利率为1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右。

9月24日晚间，在证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》中，明确上市公司可依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份增持和回购等方式提升上市公司投资价值，并明确了董事会、董事和高级管理人员、控股股东等相关主体责任义务，对主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求。其中要求长期破净公司应当制定并经董事会审议后披露上市公司估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估，就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。

持有长期破净的公司股票可能更有利于红利策略。对于市净率不同的公司来说，分红的意义是完全不一样的，我们举例说明不同市净率的公司分红后股东价值的变化：

对于一个市净率3倍的公司来说，本来账面上的1元净资产在市场上可以得到3元的估值，而分到股东手里就真的只是1元而已。分红这个操作实际上损毁了2元的股东价值。然而，对于一个市净率0.5倍的公司来说，本来账面上的1元净资产，市场只给0.5元的估值，但是一旦分到股东手里，就变成了实打实的1元。分红这个操作实际上增加了0.5元的股东价值。

因此，作为股东，红利再投对于破净的公司来说效果更加显著。比如对于市净率0.5倍的公司来说，分红的意义是把本来账面上的1元变成了手里的1元，然后再投资的意义是把手里的1元变成账上的2元，股东权益金额直接翻番。

我们认为，该回购增持专项贷款以及市值管理指引或将持续利好红利风格。众所周知，红利资产中银行、公用事业等行业中的公司都处于长期破净且高分红的状态，未来这些公司将有更多的市值管理的意愿和义务。结合证监会推出的3000亿元股票回购增持专项再贷款政策，股息率与贷款利率之间存在套利空间，只要是股息率大于2.25%贷款成本的企业，就会吸引上市公司大股东增持、回购。

央企分红比率更高、基本面更优、绝对估值更低

红利策略是在高现金红利的股票中精选标的进行投资，以期获得公司未来的分红收益，其选股的核心指标是股息率。为了更细致判断公司未来分红的确定性，我们将股息率指标进一步拆解成分红比率、净资产收益率和市净率三大影响因素，并从这三大因素出发阐述央企在红利上的优势。

3.1

央企的分红比率更高

央企的平均股息率和股利支付率都要高于其他性质企业。我们对全部A股和港股根据企业性质做了分类统计，我们发现央企和地方国企的平均股息率和股利支付率都要高于其他性质企业，2023年有近八成的央企和超六成的地方国企进行了现金股利分配，这个比例也显著高于其他企业。

表2：央企的平均股息率和股利支付率都要高于其他性质企业

数据来源：Wind，基煜研究，股息率截止日期为2024/9/30；股利支付率为剔除异常值的2023年度的企业股利支付率，异常值是指小于0和大于100的股利支付率；分红占比是指在2023年度有现金股利分配的公司比例。

当前阶段在我国房地产周期寻底的过程中，国有土地使用权出让收入下滑，地方政府财政收支矛盾加剧，地方财政压力凸显。在此背景下，扩大地方国有资本经营预算收入成为缓解收支矛盾的一大可行举措。所以在政策面上，今年国资委及证监会对上市央国企市值管理提出了更多要求。2024年1月10日，国务院发布《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》，明确完善国有资本收益上交机制，提升国有资本经营预算支出效能，完善国有资本经营预算管理工作。新一轮国企改革深化提升行动再次落地。1月24日，国务院国资委有关负责人表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。2024年4月发布的新“国九条”也针对上市公司现金分红监管提出警示激励并举的举措。

从国企改革的发展历史看，国资委对市值管理的相关表述最早可追溯至股权分置改革时期，2005年国资委曾提出国资监管机构对上市国有控股股东进行考核时要考虑设置市值指标。近两年，不仅国资委提及市值管理的频率增多、进一步完善了市值管理的内涵及手段，证监会在“构建中国特色估值体系”的基调下，也对央国企的市值管理提出要求。随着《提高央企控股上市公司质量工作方案》将在2024年底全面验收评价，今年国资委及央国企的工作进度或将加速推进，更多实质性进展有望落地，加速央国企价值重塑，央国企的分红比率有望得到进一步抬升。

3.2

央企基本面优于A股整体水平，市场化改革有望提升盈利能力

近些年央企整体ROE水平持续抬升，明显优于A股整体水平。国资委会议明确将2023年中央企业的考核经营指标，从“两利四率”调整为“一利五率”。其中，新增加的指标净资产收益率（ROE）不仅能体现出央企净利润水平，还能反映体现公司对资本的使用效率，表明国资委对央企的要求从资本回报的数量延申到了资本回报的质量，从产出规模到投入产出的效率。在ROE提升要求之下，央企或进入利润改善的基本面兑现阶段。以ROE为代表指标来看，2024年上半年A股上市央企实现年化ROE9.6%，不仅是2020年以来的新高，而且较A股整体高1.4%。

图4：央企的ROE水平要高于其他性质企业

从央企的行业市值结构上来看，央企主要以一些上游资源（如石油石化、煤炭）、具有牌照优势的垄断性行业（如银行、通信、公用事业、交通运输）为主。

图5：央企主要以上游资源、具有牌照优势的垄断性行业为主

今年居民部门的水电燃气交通等公用事业价格出现上涨。我们观察到今年许多居民部门公用事业的涨价现象，超130个市县发布天然气上下游价格联动机制的通知或文件，居民燃气价格涨幅在5%-10%左右；广州举行水价上调听证会，居民水价涨幅在25%-30%左右；安徽也进一步优化峰谷分时电价。此外，四条高铁动车线路开始实行灵活定价机制，价格有升有降，目前部分票价上限的涨幅约为10%-20%。

究其原因有三：缓解财政压力、成本压力、顺应公用事业价格改革要求。一是缓解财政压力。土地财政难以为继、减税降费等政策导致财政汲取能力下降，适当推动公用事业价格上调，能够减轻地方政府的补贴支出负担。二是成本上涨，公用事业企业出现大面积亏损。在上一轮全球通胀周期，上游能源价格大幅增长，但成本上涨难以带动销售终端调价，多数城市燃气公司利润受损。2023年以来，能源价格虽有所回落，但仍高于疫前水平，公用事业企业仍面临较大的成本压力。三是顺应公用事业价格改革要求。2024年7月，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出：“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”、“推进水、能源、交通等领域价格改革，优化居民阶梯水价、电价、气价制度”。我们认为，随着市场机制和竞争机制的加强，居民部门的公用事业涨价的持续性很强，下游价格刚性或将被逐渐打破，相关公用事业公司的盈利能力和分红能力有望得到加强。

3.3

央企绝对估值更低

央企上市公司的绝对估值要低于其他性质的上市公司。从最新的市净率（PB）绝对估值来看，央企的估值要明显低于地方国企和其他性质企业。相对来看，央企的估值也处于历史20%分位以下。

图6：央企上市公司的绝对估值要低于其他性质的上市公司

另外，央企中有更多的市净率小于1的破净公司，市净率小于1的公司更有利于红利策略。按照最新的市净率统计，央企中13.02%的公司市净率是破净的，这一比率也明显高于其他性质公司的5.35%。

华安恒生港股通中国央企红利联接A：股息率超过6.7%、风险收益比较好

4.1

央企红利风格有22只被动指数基金，分别跟踪8个指数

为了筛选出央企红利主题被动指数型基金，我们拟定了以下筛选标准：1）红利风格基金样本：在被动指数型基金、增强指数型基金（包括QDII基金）中，跟踪指数名称包含“红利”、“高股息”、“高息”、“股东回报”字样，以及跟踪指数近12个月股息率大于5%的指数，只保留初始份额，且目前为开放申购；2）央企主题定义：指数名称中包含“央企”字样。

表3：央企红利风格有22只被动指数基金

筛选结果显示，在符合要求的110只红利风格被动指数基金中，符合央企主题标准的共有22只，分别跟踪8个指数：中证央企红利、央企红利50、恒生中国央企指数、港股通央企红利、国新港股通央企红利、国新港股通央企红利CPR、央企股东回报、恒生港股通中国央企红利。

表4：央企红利风格有8只指数

4.2

恒生港股通中国央企红利指数股息率超过6.7%、风险收益比较好

通过比较央企红利风格各指数及指数基金的股息率、行业特征以及风险收益特征，我们推荐股息率超过6.7%、风险收益比同类最佳的恒生港股通中国央企红利指数（HSSCSOY.HI），跟踪该指数的基金有华安恒生港股通中国央企红利ETF（513920.SH）和华安恒生港股通中国央企红利联接（020866/020867）。

4.2.1

港股通央企红利、恒生港股通中国央企红利指数股息率均超过6.7%

截至2024年9月30日，央企红利指数股息率在3.77%~6.74%，其中港股通央企红利指数和恒生港股通中国央企红利指数股息率为第一梯队，分别为6.74%和6.73%。另外两个国新投资有限公司定制的港股通央企红利指数以及恒生中国央企指数的股息率也都高于中证红利。

图7：港股通央企红利指数、恒生港股通中国央企红利指数股息率为第一梯队

4.2.2

央企红利50、央企股东回报指数行业分布相对均衡

与许多红利指数类似，央企红利指数中有一半是以银行为最高权重行业，其中恒生港股通中国央企红利、中证央企红利指数的银行占比都超过了27%。其中值得注意的是，部分指数（如央企红利50、央企股东回报）的选股样本空间只包括国资委控股的央企，所以不含金融类企业。另外，国新港股通央企红利指数对金融地产类企业有特殊要求，很大程度上限制了金融地产的持仓比例。

表5：央企红利指数行业分布情况

数据来源Wind，基煜研究；时间区间截止2024/9/30

具体到行业集中度特征，行业分布相对均衡的是央企红利50和央企股东回报。国新港股通央企红利虽然在银行上暴露不多，但在石油石化行业有极致暴露，单一行业风险较高。

4.2.3

恒生港股通中国央企红利指数综合风险收益比最佳

今年以来，央企红利指数的收益率在21.34%~26.42%，均优于中证红利指数，领涨的是港股通央企红利指数。我们重点考察9月24日以来的上涨弹性，发现弹性较多的指数均为前期涨幅落后的指数，这波高弹性应该是满足了补涨的需求，在前期涨幅相对靠前的指数中，港股通央企红利和恒生港股通中国央企红利弹性较好。

风险指标上来看，央企红利指数今年以来年化波动率均大于中证红利指数。中证央企红利指数今年以来年化波动率仅有17.92%，为同类最低，同时历史上历年的波动率也是最低。另外，我们重点考察了今年5月21日红利风格高点以后至今的最大回撤，国新港股通央企红利的单一行业暴露过高的风险导致了超过19%的回撤，这段时间表现较优的是恒生港股通中国央企红利和中证央企红利指数。

综合风险收益特征来看，恒生港股通中国央企红利指数今年以来涨跌幅24.95%，排名第三，同时今年5月21日以来的最大回撤最小，上涨弹性也不俗，综合风险收益比最佳。

表6：恒生港股通中国央企红利指数综合风险收益比最佳

数据来源Wind，基煜研究；时间区间截止2024/9/30

前海开源沪港深裕鑫A（004316）王霞：自上而下精选行业，选股胜率较高

为了筛选主动管理的央企红利风格基金，我们首先根据股息率定义了央企红利策略股票池，红利的筛选条件为：1）上市时间早于2024年的沪深A股及港股通标的；2）A股过去6个半年末的平均股息率TTM超过3%，考虑到20%的港股红利税，港股的平均股息率要超过3.75%。经过筛选共有694只股票符合条件，其中央企131只。

再定义央企红利主题基金，筛选条件为：1）在2024年以前成立，并且任职最长的基金经理在2024年以前开始管理，合并规模>1亿，目前开放申购，保留初始份额；2）2023年年报、2024年中报前十大重仓股中央企红利风格个股数量都>3只，且央企红利风格个股市值占净值比都超过35%；3）剔除定开、持有期产品，剔除2023年年报风格与现在风格差异过大的产品。经过筛选，共有10只产品符合要求。

表7：共有10只主动管理型央企红利风格基金

数据来源Wind，基煜研究；时间区间截止2024/9/30

红利资产在5月以后经历了较大的回撤，尤其是银行、公用事业等行业经历了冲顶后迅速的回落，所以在当下，我们希望优选行业配置较为均衡的产品。北京时间9月19日美联储如预期开始进入降息周期，并且首次降息幅度为50BP，幅度大于之前预测的25BP的情况下，利率敏感性更强的港股市场相较于A股或有更好的超额表现，所以我们目前更加偏好沪港深产品。综合来看，我们建议关注的央企红利主题基金：王霞管理的前海开源沪港深裕鑫（004316/004317）。

5.1

基金经理投资理念以自上而下为主，现阶段战略性看好AH价差策略的投资机会

前海开源沪港深裕鑫的基金经理为王霞。王霞为北京交通大学硕士，中国注册会计师(CPA)。历任南方基金管理股份有限公司商业、贸易、旅游行业研究员、房地产行业首席研究员、金融地产组组长；现任前海开源基金管理有限公司执行投资总监、基金经理。王霞在2004-2014年间专注于房地产行业的研究，这段研究经历让她积累了许多宏观研究的经验，对她形成自上而下的投资风格至关重要。

本产品的基金经理王霞坚持自上而下的投资风格，通过对宏观形势和经济周期的研判，选择具有潜力的优质行业进行布局。在个股配置上，她坚守价值投资理念，在控制风险的前提下追求业绩的长期增长。产品会做长周期的板块切换，比如2017年重仓白酒，2018年加息以后开始回避大消费，2018年底降准以后开始重仓顺周期行业，2020年四季度核心资产泡沫化以后，战略性转向了以防守为主的低估值策略。她会在自上而下的宏观分析后在大周期、大消费、大科技方向内做出选择，具体到子行业，她会根据估值水平（基金持仓占比、PEG等指标）、盈利边际改善趋势做出研判。在个股选择时，王霞非常强调股票的安全性和可控性，她关注到2021年开始民营地产的信用风险逐步上升，所以重仓股中90%以上的股票都是央国企。截至2024年6月30日，产品组合加权股息率7.73%，重仓股90%以上为央国企，非常契合央企红利主题基金的定义。

该产品运作可以分为两个阶段：1）2017年3月至2020年6月，产品有明显的仓位择时与行业轮动行为，通过自上而下的宏观经济、政策走向以及行业景气度的判断，把握不同后市场阶段下的行业或风格板块机会；2）2020年6月至今，由于市场特性、上市公司行业特征、投资者结构、流动性、交易成本等方面因素影响，同一企业在境内和香港上市的股价经常存在较大差异，王霞战略性看好AH两地同时上市的港股通标的中的折溢价机会，精选30家港股折价率较高的优质公司构建组合。

从产品历史持仓细分赛道来看，前海开源沪港深裕鑫的过往持仓板块也分为两个阶段：1）2017年12月至2020年6月，重仓房地产、非银金融、食品饮料、计算机、电子、有色金属等行业；2）2020年6月至今，重仓非银金融、建筑装饰、有色金属、公用事业、石油石化、交通运输等行业。现阶段，产品属于典型的央企红利主题的港股通基金。

图8：2020年后前海开源沪港深裕鑫的持仓行业基本围绕顺周期布局

5.2

产品机构投资者占比高达79.93%，最新规模为14.23亿元，投资操作灵活

基金经理的在管产品规模大小可能会影响基金经理投资操作的灵活度，进而影响到产品业绩。该产品规模在2022年二季度之前维持在1亿元以下，2022年三季度开始规模逐步攀升到10亿元左右，叠加机构投资者占比可以看到，这轮规模的攀升大概率与机构投资者进入有关，该产品最新机构投资者占比高达79.93%，是机构投资者高度认可的产品。该产品2024年二季度末的最新在管规模为14.23亿元，我们认为该产品规模大小或不会构成对投资和业绩的较大影响。

图9：最新机构投资者占比高达79.93%，最新规模为14.23亿元

5.3

估算显示基金重仓股大部分或取得了正收益，收益均值为14.49%

我们将前海开源沪港深裕鑫在王霞任职期间所有季报前十大重仓股的报告期起三个月涨跌幅合计值作为重仓股估算持有收益，来观察该产品重仓股的估算收益分布。测算显示，该基金的历史重仓股共91只，其中59只取得了估算持仓累计正收益，占比为64.84%。估算持仓收益率分布在-36.75%~193.34%，平均值为14.49%，中位数为7.97%。

图10：估算显示前海开源沪港深裕鑫重仓股大部分或取得了正收益，收益均值为14.49%

数据来源：Wind，基煜研究，数据时间区间为2017/6/30-2024/6/30；注：估算持仓收益=重仓股的报告期起三个月涨跌幅。

5.4

基金经理的交易风格相对偏左侧，偏好在底部区域加仓，在交易拥挤的区域减仓

为了区分基金经理的左右侧交易习惯，我们采用基于股票总仓位补全法补全基金季报全部持仓，计算基金每期季报的剔除股价涨跌影响之后的主动交易权重，加总每季度所有持仓股票的贡献（主动交易权重*股票区间收益）的8期移动平均值得到基金右侧交易程度因子，该因子得分越高，越偏右侧交易。前海开源沪港深裕鑫的左右侧交易因子得分排名在全市场近五年未更换过基金经理的主动管理产品中排名后37%，显示王霞习惯左侧交易。

我们针对该基金在王霞任职期间的所有重仓股中，所有估算持仓涨跌幅较为显著（幅度＞20%）的重仓股的调入前十大时点和调出前十大时点做了复盘，发现29只估算涨跌幅较显著的重仓股里，其中24只可能为左侧布局（左侧布局的定义为，将该个股调入前十大重仓的所在季度中，该个股股价下跌或低位震荡为主）。通过复盘可以看出，该产品交易风格可能相对偏左侧，偏好在股票底部区域加仓，在交易拥挤、波动放大的区域减仓。以下为该基金的部分重仓股代表性交易案例：

图11：前海开源沪港深裕鑫交易案例复盘-中芯国际（0981.HK）

图12：前海开源沪港深裕鑫交易案例复盘-中国石油股份（0857.HK）

图13：前海开源沪港深裕鑫交易案例复盘-兖矿能源（1171.HK）

5.5

近五年业绩情景分析显示，该基金在震荡和下跌行情下超额为正

我们将港股通央企红利指数自2019年中期以来的行情变动切分为上涨、下跌和震荡情景，并计算前海开源沪港深裕鑫在各情景下相对于港股通央企红利指数的超额收益，以观察基金在不同行情阶段下的业绩以及超额盈利能力。我们将基金在上涨行情下取得正的超额收益率的次数占所有上涨行情阶段数的比重作为上涨行情跑赢胜率，将所有上涨阶段的超额收益率平均值作为上涨行情超额均值；下跌、震荡行情也同理。

图14：港股通央企红利指数自2019年6月30日以来的市场表现

从绝对收益看，王霞在管的前海开源沪港深裕鑫在多数时间区间取得了正收益，仅有的两段负收益区间也均相对基准指数取得了超额收益。

从相对收益看，该产品在港股通央企红利指数下跌行情下的跑赢胜率最高，达到了100%，超额收益均值达到了21.18%。具体来看，产品在2019年开始的每一次下跌市场环境下均跑赢了港股通央企红利指数，其中2020年1月17日-2020年3月19日的行情下逆势取得正收益，超额收益高达30.11%。此外，前海开源沪港深裕鑫在震荡行情中也有75%的情景跑赢了港股通央企红利指数，总计超额收益均值为7.43%。而该产品在上涨行情较难跑赢基准指数，超额均值为-10.58%。从历史表现来看，该产品在多数震荡和下跌行情下跑赢了基准指数。

表8：从历史表现来看，前海开源沪港深裕鑫在震荡和下跌行情下容易跑赢基准指数

5.6

总结：该基金正收益概率较高，适合震荡和下跌行情

关注该产品的理由：综合上述分析，我们认为前海开源沪港深裕鑫持仓行业相对均衡，持仓个股多是央国企，最新组合加权股息率7.73%，央企红利股票仓位超过40%，是央企红利主题的主动管理权益基金。同时我们认为央企相比其他性质的上市公司，分红比率更高、基本面更优、绝对估值更低，在红利资产中具备性价比。基金经理王霞具备自上而下的仓位择时和行业轮动能力，历史上有多次成功的长周期的板块轮动经验。截至2024年6月30日，该产品最新规模为14.23亿元，我们认为该规模大小对交易灵活度影响较有限。该产品历史重仓股大部分取得了正的估算持仓收益，且整体平均收益水平较高。

交易复盘与业绩情景分析：根据左右侧交易因子数据，该基金在同类中属于相对偏左侧交易的产品。同时复盘显示，该基金估算涨跌幅较显著的历史重仓股中，80%以上的个股为左侧布局，该产品交易风格可能相对偏左侧，偏好在股票底部区域加仓，在交易拥挤、波动放大的区域减仓。测算显示，该基金正收益概率较高，且在港股央企红利风格的多数下跌和震荡行情下超额收益为正。

风险提示

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