元葵资产投资展望 | 2024年10月

市场回顾

国内股市

9月股票市场下跌后出现了快速上涨，沪深300指数全月上涨20.97%，创业板指大涨37.62%，恒生指数同样上涨17.48%。

9月市场变动巨大，政策的超预期改变了市场对基本面的担忧，最终形成了极具戏剧性的上涨。9月伊始，在依然疲弱的经济基本面驱动下，市场延续了8月以来的调整，8月与国内走势分化的香港市场同样回落。9月中旬，美联储降息如期而至，但50bps的首次降息幅度、以及年内再降50bps的指引超出市场预期，全球风险资产齐涨，带动了A股和港股的触底回升。9月24日，央行联合金融主管部门召开新闻发布会，公布了超预期的货币宽松和支持资本市场政策，市场风险偏好大幅提升；随后的政治局会议内容再超预期，市场被彻底引爆。在海外资金、国内机构资金和场外新进入资金的相继助推下，市场出现了2008年以来最快的月度上涨幅度。

从市场风格和行业来看，受系统性的风险偏好提升带动，A股的一级行业在9月全部上涨，其中受政策预期转变影响最大的非银金融和房地产领涨，消费板块也普遍有较好表现；而红利相关资产则因防御属性强而大幅跑输市场平均，石油石化、公用事业和银行涨幅垫底。

国内商品

9月大宗商品市场V型反弹，南华商品指数最终上涨4.60%，其中工业品指数上涨3.54%，农产品指数上涨2.88%。

整体来看，9月FOMC超预期降息50bps，国内政策重大转折以对抗通缩，金融流动性叠加需求转好预期推动商品市场反弹，其中天然橡胶、菜粕和焦炭领涨。

橡胶方面，东南亚降雨偏高叠加台风灾害，胶树产量偏低，同时下游轮胎需求较好、开工回升，9月天然橡胶涨约18%。菜粕方面，国内宣布对加拿大菜籽反倾销将减少菜籽进口，叠加本年度全球菜籽大概率减产，菜籽涨超16%。焦炭方面，货币宽松叠加地产刺激，下游钢材需求预期转好，焦炭涨约13%。

在市场另一端，生猪、高硫燃料油和沥青领跌。生猪方面，前期大猪压栏压力释放导致供应增加，而秋季转凉后猪肉需求依然清淡，9月生猪跌超6%。燃料油方面，近期集装箱、油轮船速降低，船燃需求季节性下降，同时传闻沙特将复产夺回市场份额，原油下跌拉低燃料油成本，高硫燃料油因此下跌。沥青方面，10月炼厂复产显著增多，排产环比提升30%，叠加原油成本下行，9月沥青价格同样跌幅较大。

重要驱动分析

外需走弱、地产拖累，经济景气度不佳，就业压力影响消费意愿，政策适时出台

9月官方制造业PMI为49.8，较前值的49.1有所回升，但仍连续五个月位于收缩区间。同期公布的财新制造业PMI为49.3，大幅低于前值的50.4，再度跌落荣枯线下方，自去年8月以来首次低于官方指数。9月的官方制造业PMI显示制造业整体景气度虽有改善，但仍未能回到扩张区间，财新指数的下滑则表明此前部分景气的部门或面临压力。

图1：官方制造业PMI指数回升，财新指数则回落至收缩区间

数据来源：WIND元葵资产

分项指数方面，9月制造业呈现了供需两方面的改善，新订单以及生产指数均同步回升，或与季节性的旺季相关，这与我们从高频数据看到的螺纹钢需求在9月走强一致。但表征外需的新出口订单指数显著回落，与摩根大通全球制造业指数持续的下滑相一致，外需的韧性或遭遇挑战。

图2：生产和新订单指数回升，但新出口订单显著回落

数据来源：WIND元葵资产

图3：全球制造业PMI继续下滑

数据来源：WIND元葵资产

原材料库存和产成品库存均未再恶化，原材料和产成品价格从历史低位反弹，似乎对制造业企业来说是一个好现象。考虑到前述供需两方面的改善，我们仍将观察10月旺季后的各项数据表现，以评估当前的制造业部门通缩改善的可持续性。

图4：原材料库存和产成品库存小幅波动

数据来源：WIND元葵资产

图5：原材料和出厂价格均有所回升

数据来源：WIND元葵资产

前期我们持续讨论非制造业的低迷，本月从就业的角度来看其负面影响。从业人员指数显示，非制造业的就业自二季度持续下行，正逐渐逼近2022年疫情管理期间的水平。就业对于消费需求的影响无疑是巨大的。从消费者信心指数看，正是由于就业预期的持续回落，导致了收入预期的低迷，进而使得消费意愿虽在疫情后有所改善，但始终难以回升至2022年以前的水平。这就很清晰的解释了，尽管我们已在过去看到促销费的政策不断出台，消费需求却始终未能在疫情后成为拉动经济增长有效回升的动力。

图6：非制造业就业持续下行

数据来源：WIND元葵资产

图7：就业拖累下，收入和消费预期难以有效改善

数据来源：WIND元葵资产

另一个我们持续评估总需求的前景来自于房地产市场。从51城新房成交看，2024年我们已看不到传统的“金九”行情。不仅9月前24天成交面积同比下滑近30%，更重要的是月度环比几乎没有改善。

图8：房地产市场的“金九”在2024年已不见踪影

数据来源：广发证券

由此，我们便可以理解本轮超预期的政策出台的背景：内外需前景不佳，就业面临压力，消费潜力的释放就失去了根基。当然，政策出台是适时的，避免了预期进一步转弱的不利场景。加大货币宽松、降低存量房贷利率和二套房首付比例、以及持续推进消费领域的以旧换新，都指向了地产和消费潜力的症结。

此外，支持资本市场的创新举措也是亮点，有助于增强市场的投融资活力和潜在财富效应，最终反哺经济。这都使得我们对未来的经济复苏信心有所增强，接下来将更多关注配套的财政措施，以及未来信贷、地产和制造业景气度的恢复进度。

策略展望

立足优质资产，在波动加大的市场中做好收益和风险的平衡

内需依然不足，外需压力显现，国内经济短期面临的下行压力尚无缓解迹象。好消息是，政策的响应非常积极，降准、降息、降存量房贷利率等举措有助于房地产市场的托底，进而释放居民消费能力。国庆长假期间的消费表现，似乎表明政策出台对于预期的转变有积极作用。美联储以50bps超常规地开启降息周期，也有助于其经济实现软着陆，有利于中国外需环境的尽早改善。虽然国内外政策都是超预期的，市场也似乎因此更早的由“衰退交易”向着“复苏交易”演绎，但大类资产如我们所料的进入高波动率阶段，只是幅度确实难以预料。

从投资的角度来说，做好风险收益的平衡在高波动阶段是非常重要的。一方面，我们希望用利率和商品策略去平衡股票市场剧烈的波动；另一方面，对权益资产的投资立足于优质资产，尤其是在估值快速修复的背景下，更确定性的业绩恢复和增长能帮助资产价格抵御市场波动，实现可持续的收益。

股票市场

市场波动率的放大是历史级别的，风格的轮动也在快速展开，这主要归因于历史低位的绝对估值水平、上市公司股东回报增强的背景下，新政策工具对资本市场的超预期支持。

然而，三点理由令我们认为市场或将结束当前过快的系统性估值提升阶段，进入更加复杂的分化阶段：一是，政策的内涵更有利于经营稳定和高股东回报的公司，资本市场健康可持续、进而服务实体经济才是政策初衷；二是，货币政策向实际需求的传导须有载体，财政政策尚未明确，政策效应有待观察，而上市公司三季报在即，业绩对全市场的支撑十分有限；三是，随着系统性的快速修复，中证全指的PE_TTM已回到历史中性水平，市场的估值优势已经削弱。

我们上月在“全球成长”部分中增加了国内高技术制造业的配置，其中的新能源龙头企业已基本完成估值修复，好在其业绩驱动依然强劲、行业的改善也仍在进行，但后续我们也不得不适度调整高技术制造业部分的公司组合。此外，在“全球成长”的AI部分，我们继续看好端侧和应用侧的发展，即将到来的特斯拉的Robotaxi的发布或将是一个新的行业里程碑。

而在“国内刚需”方向，内需相关的消费领域虽也经历了较大的估值修复，但考虑到部分优秀企业经营的稳定性和政策的潜在受益性，预计依然能提供较好的投资回报。

商品市场

9月FOMC会议超预期降息50bps，叠加国内货币政策出现重大宽松；同时，地缘冲突热度不减，全球央行购金持续，宏观驱动依然有利于贵金属板块。除黄金外，白银估值中性，年度供不应求，四季度光伏需求预计向好，仍是超额收益品种。

在其他商品中，供应存在干扰的版块则有更好的共振，适合多头配置，主要在软商品和农产品板块。软商品中，橡胶受泰国、云南海南多雨干扰，产量持续偏低；农产品中，菜籽进口将受中国和加拿大的关税争端影响而减少；棕榈油即将进入季节性减产期，产量受去年干旱影响为同期偏低。

而供需依然过剩的品种，比如黑色系，在短期的上行后将产生中期下行机会。就黑色系而言，国内货币政策重大宽松有望提振需求，但配套财政政策与实际效果仍需进一步观察；中期来看，钢铁产能过剩，原料宽松的格局未变，黑色系整体预计震荡偏弱。

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