中药行业研究及投资策略：政策助力，聚焦创新、品牌、消费
（报告出品方/作者：湘财证券，许雯）
1中药行业绝对估值优势明显，业绩企稳回升
1.1医药板块整体呈现回调态势，中药板块表现相对较好
2021年以来医药板块整体震荡向下。截至11月30日，医药板块绝对涨幅为-6.17%，相对涨幅（沪深300）为1.1%，小幅跑赢沪深300指数。分板块来看，在政策和高估值两因素影响下，医疗器械、生物制品、医疗服务等均出现一定程度回调，中药表现居各子板块之首。截至11月30日，中药板块绝对涨幅为14.13%，跑赢沪深300指数21.4个百分点，跑赢医药生物指数20.3个百分点。
从个股表现看，截至11月30日，医药板块实现正收益的股票数量占比46.49%，其中，个股涨幅超过50%的公司数量占比11.7%。中药板块实现正收益的股票数量占比60.87%，其中，个股涨幅超过50%的公司数量占比为14.49%。
1.2中药板块具有较低绝对估值，稳定性较好
截至11月30日，医药板块PE（TTM整体法）约35.1倍，PB（LF）约4.35倍；中药板块PE（TTM整体法）约31.89倍，PB（LF）约2.98倍。中药板块相对于沪深300的估值溢价率为146.3%。中药板块估值有所修复，目前接近近一年以来中位水平，与其他子板块相比，中药板块具有较低的绝对估值，且整体稳定性较好，具有相对较强的抗跌性。
1.3低基数效应减弱致Q3增速放缓，整体仍处业绩回升通道
1.3.1医药制造业前三季度保持高速增长，增速有所放缓
2021年1-9月医药制造业累计收入21291亿元，同比增长24.4%；利润总额4525.3亿元，同比增长80.6%；行业毛利率47.21%，较去年同期提高4.3个百分点。2021年医药行业整体呈现快速恢复态势，利润保持高速增长，主要原因一是2020年低基数效应，二是2021年以来医药各子行业受疫情的不利影响基本消除，需求全面恢复。2021Q3单季度盈利增速略有放缓，但仍保持了较快增长，预计全年营收增速有望保持15%以上，利润总额增速有望保持70%左右。
1.3.2中药上市公司业绩正增长比例高于行业平均，Q3增速略放缓
从2021年医药行业上市公司三季报情况看，前三季度医药上市公司实现营业收入15830亿元，同比增长18.88%，实现归母净利润1602亿元，同比增长25.3%。医药板块上市公司有接近81%的公司实现了收入正增长，接近67%的公司实现了扣非归母净利润正增长。其中，从收入增速指标看，增速超过50%的公司占比超15%；从扣非归母净利润增速指标看，增速超过50%的公司占比达30%。从细分行业看，生物制品、医药商业、中药和医疗服务实现收入及扣非归母净利润正增长的公司占比高于行业整体水平。（报告来源：未来智库）
2政策带来契机，产业链延伸助增消费属性
2.1中药行业迎来政策红利期
中医药行业历史悠久，是我国的文化瑰宝，是包括汉族和少数民族医药在内的我国各民族医药的统称。从产业链角度看，中药产业涵盖上游中药材种植、动物类养殖及矿物类采集等，中游中药制造业以及下游中药销售等环节。
2015年以来，国家针对中药行业及其上下游产业链出台了一系列新政，尤其是新冠疫情期间，中医药在疫情防治中发挥了重要作用，国家层面的利好政策更为密集。2019年中共中央、国务院发布了《关于促进中医药传承创新发展的意见》，坚持中西医并重、打造中医药和西医药相互补充协调发展的中国特色卫生健康发展模式，发挥中医药原创优势。
提出了健全中医药服务体系；发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用，强化治未病；大力推动中药质量提升和产业高质量发展；加强中医药人才队伍建设；促进中医药传承与开放创新发展；改革完善中医药管理体制。2021年国务院办公厅发布《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》，提出28条措施，涵盖人才、资金、产业、发展环境等方面，为中医药高质量的特色发展保驾护航。“十四五”规划和2035年远景目标纲要中提出，要推动中医药传承创新，改革完善中药审评审批机制，促进中药新药研发保护和产业发展，推动中医药走向世界。
从医药行业现有政策来看，医改之下，行业整体承压，各子行业影响各有不同。医保控费、两票制、取消以药养医、控制药占比、辅助用药重点监控、限制使用中药注射剂等政策对中药行业短期之内产生一定负面影响，但现有政策的短期负面影响已经过一定时间较为充分的消化。而现有政策中，基药目录和医保目录中成药的持续扩容、分级诊疗的不断推进、中医诊所备案制的实施、经典名方免临床以及发展中药配方颗粒等政策对中药行业形成利好支撑。
政策面中，存在的不确定性因素即中药集采。目前首先开始的是以地区联盟形式开始的中成药集采。2021年9月，湖北省医药价格和招标采购管理服务网发布《中成药省际联盟集中带量采购公告（第1号）》，由湖北、河北、山西等19省及地区组成的采购联盟将开展中成药集中带量采购。参加中成药带量采购的范围包括联盟地区所有公立医疗机构，并鼓励医保定点社会办医疗机构和定点药店按照所在联盟地区相关规定参加。这标志着中成药集采拉开了序幕。随着中药配方颗粒试点工作的结束，配方颗粒制定了统一规范，预计2022年配方颗粒或逐步开展集采。
从中医类医疗卫生机构数量和总诊疗人次看，近年来中医类医疗卫生机构数量在不断增加，2013年至2020年复合增速超过8%，2020年达72355个。中医类医疗卫生机构总诊疗人次2019年达11.64亿人次，2020年受疫情影响有所下降，2021年我们保守计算，预计需求恢复后可达12.34亿人次。在促进中医药传承与发展、振兴中医药的政策推动下，中药行业未来的诊疗机构数量及市场规模都有望进一步提升。
2.2产业链向下延伸凸显中药行业消费属性
我国人均可支配收入不断提升，医疗保健意识和需求亦逐步提升，鉴于中药的独有特色，其需求由“治疗”向“预防、保健”不断拓展。与西医的“被动治疗”有所不同，中医药可以涵盖“被动治疗＋主动健康管理”，这也意味着中医药产业链可以延伸至大健康及中药消费品，中药的消费属性愈发明显。
2.2.1健康中国为中药行业带来大健康布局空间
随着《“健康中国2030”规划纲要》等政策的颁布，健康中国已上升为国家战略。纲要提出要发展中医养生保健治未病服务，推进中医药继承创新，推进中医药临床研究基地和科研机构能力建设，部署中医药现代化任务。政策层面在不断引导消费者从被动治疗变为主动自我诊疗，中药行业产业链布局从疾病控制进一步延伸到健康管理、健康消费等领域，在心脑血管、肿瘤、骨骼、慢性呼吸系统、消化系统、糖尿病、精神/内分泌系统等慢病预防、诊疗以及康复阶段将形成更高的医疗保健消费需求，有望成为中药行业消费升级的新市场。
数据显示，2014年至2020年我国大健康市场规模逐年提升，由2.5万亿元提升至7.4万亿元，年复合增速约19.8%，2021年预计超过8万亿元。其中，中医药大健康市场由2014年的10290亿元提升至2020年的30240亿元，年复合增速19.7%，2021年预计3.8万亿元，按照年均增速15%-20%计算，到2025年中医药大健康市场规模有望超过7.5万亿元。
2.2.2依靠传统优势拓展消费品领域，增强行业消费属性
中药老字号企业依托自身品牌优势和产品优势，不断向消费品领域拓展，从投放渠道看，涵盖商超、零售卖场、电商及药店等渠道，从品类看，涵盖保健食品、饮料、日用化妆品等品类。
以牙膏为例，根据中国口腔护理用品工业协会数据显示，2020年我国规模以上牙膏生产企业销售规模达265亿元，功效性产品市占率达94%。从产品功效看，中草药牙膏和美白牙膏是最主要两大需求品类，其中，中草药牙膏市场份额达26%，美白类牙膏市场份额达25%，中草药牙膏市占率已超过美白类。
目前主要中草药牙膏品牌包括片仔癀、云南白药、同仁堂、哈药集团、济川药业、恒康医疗等。从成分看，片仔癀牙膏以片仔癀为核心成分，云南白药主要是止血抗炎，优势明显，其他牙膏基本以普通草本植物为主要成分。从功效看，片仔癀牙膏主要功效为清火护龈，云南包药牙膏主要功效为止血，形成一定差异化。
中药企业借助自己的已有优势，利用其国家级保密配方活性成分，开发新产品，纷纷布局消费品领域，寻求新的业绩增长点。云南白药、广药集团、片仔癀等企业较早开始布局牙膏品类；广药集团、太极等企业布局饮用品；片仔癀、云南白药、东阿阿胶、广药集团、昆药集团等企业开发了包括面霜、面膜、祛痘产品等在内的护肤品。中药企业产业链的向下延伸，进一步凸显出行业的消费属性，在受益于消费升级的同时，对医保控费等短期负面政策形成一定政策免疫。
2.3上游中药材涨价推升中药提价预期
传统中药材指在特定自然条件、生态环境的地域所产的药材。我国中药材资源丰富，是世界上规模最大、品种种类最多、生产体系最完整的中药材生产大国。目前，我国中药材的鉴定标准分为三级：一级国家药典标准，二级部颁标准，三级地方标准。按照药材的加工等级、加工方法、产地、颜色、包装、质量等方面，可以分为不同规格。
中药材是中药行业的主要原材料成本，2021年以来，PPI持续高位运行，10月同比上涨13.5%，创下新高，生产端的成本上涨在中药材上表现为价格上涨。中国成都中药材价格指数显示，2021年中药材价格指数趋势性上行，截至11月22日中药材价格指数为202.38，同比上涨14.6%。康美中药网数据显示，天然牛黄2020年价格为400元/克，2021年在提价至480元/克后，又于9月提价至550元/克，较2020年相比，提价幅度达37.5%。
推动本轮中药材价格上涨的主要原因，一是新冠疫情及消费升级下，人们对健康的重视程度提升带来的需求增加，二是天气原因对中药材种植及产量产生的不利影响，三是2020版《中国药典》实施后，对中药材残留的重金属及农药检测标准均有所提升，导致符合要求的中药材量减少。
我们预计短期内供需不平衡的状态或将持续，未来PPI大概率继续维持高位，PPI向CPI传导，意味着中药企业有可能通过提价的方式转嫁成本，有望实现成本推动上涨。从这一维度看，上游中药材涨价推升中药提价预期，中药行业或存在事件驱动型投资机会，拥有自有种植基地或对上游中药材有较大议价能力的企业具有显著优势。（报告来源：未来智库）
3投资分析：聚焦“创新＋品牌＋消费”
需求端，人口老龄化，慢性病、肿瘤发病率上升，疾病谱的改变，以及随着居民收入水平提升带来的健康意识的提升、消费升级等因素共同支撑着中药行业需求健康平稳增长。政策端，国家大力扶持和促进中医药发展，推进中医药传承创新，坚持中西医并重，为中药行业带来了政策红利和新增需求。“治未病”的特有优势为中药行业带来发展机会。业绩端，中药行业走出低点，呈现出边际改善，虽然因低基数效应减弱，2021年第三季度单季业绩增速略有回落，但不改整体处于回升通道的态势。估值端，中药行业拥有较为明显的绝对估值优势。“政策＋消费升级＋业绩改善＋估值优势”共同构建出中药行业的投资机会。
在具体细分领域中，我们建议关注政策鼓励领域和政策避风港领域。具体而言，政策鼓励领域包括现代化中药创新，具有配方优势、原材料优势、品牌优势的品牌中药，政策避风港领域包括产业链延伸至消费及大健康行业。
3.1寻找研发实力强、布局大品类的现代化中药创新标的
现代化中药是指以现代化科学技术为依托，利用现代科学技术成果发展中医药，用合适的方法进行中西医有机结合，在继承和发扬传统中药理论和实践的同时，改造和提升中药的现代研究、开发、生产、管理和应用，以科技推动中药研发和中医药产业发展，研制出有效且优质的中药新药。国家政策鼓励中药创新，2021年开始实施的《中药注册分类及申报资料要求》中，将中药注册按照中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等等进行分类，前三类属于中药新药。
改良型新药中“中药增加功能主治”这一细分类别由原来的补充申请改为新药申报范畴，鼓励中药企业对已上市药品进行二次开发。“古代经典名方中药复方制剂”鼓励深挖经典名方，向中药新药转化。2020年药审中心完成中药IND申请37件，完成NDA申请8件，通过中药IND申请28件，NDA申请4件，完成及通过数量均较2019年有大幅提升，审评审批效率明显提高。通过批准的中药IND申请涉及十个适应症领域，包括呼吸7件，骨科4件，消化4件，肾脏病、妇科、心血管、精神神经、肿瘤各2件，五官、内分泌和皮肤各1件。
在中药新药注册申请方面，截止2021年11月30日，2021年中药新药注册申请数量为50件，相比2020年全年27件增长了85.2%，中药新药注册申请数量创新高。其中，中药创新药亦呈现出加速态势。2020年至2021年11月30日共有28个中成药1类新药获批临床，分别分布在十个大类，心脑血管疾病用药占比21.43%，热情依然较高。2021年以来共有9个中成药获批上市，其中4个为1类新药。
在守正创新的政策驱动下，中药企业加大研发投入，并坚持以临床价值为导向，“人用经验”和临床试验“三结合”的中药审评证据体系，构建中医药理论，用“现代语”诠释中医药已成为中医药迈向高质量发展的重要创新路径。从研发实力看，《中国中药研发实力排行榜》数据显示，2021年中药研发实力排名前五的企业为康缘药业、以岭药业、上海医药、五和博澳药业、一力制药。2017年至2021年五年间，康缘药业一直稳居前三，以岭药业、天士力多次位居前五。从中药上市公司研发投入占比看，康缘药业、桂林三金、以岭药业、天士力等公司研发投入力度相对较大。
从治疗大类看，米内网数据显示，2020年中成药所涉及的13大类治疗类别中有7大类占比提升；从销售额同比增长看，仅神经系统疾病用中成药呈增长态势。销售额同比下降的主要原因是受疫情影响，尤其是呼吸系统疾病用中成药和儿科用药，因居家及佩戴口罩等疫情防护的原因出现明显下降。神经系统疾病用中成药的增长主要来自抗抑郁药、眩晕药以及安生补脑药的增长。2021年疫情缓解后需求全面回暖，与2020年相比，13大类销售额同比增长均为正，均呈现出不同程度的增长，尤其是儿科用药同比增长超过42%，皮肤科用药同比增长接近24%。
心脑血管疾病用药和儿科用药是我们最为看好的两大治疗类别。心脑血管疾病用中成药一直位居第一，虽然市场份额呈现逐年下降的态势，但随着老龄化时代的到来以及心脑血管疾病年轻化，未来心脑血管用药市场规模仍非常可观。此外，儿童用药在政策和“三胎”的利好下，未来也有望迎来放量，有望成为增长最快的大类。
从2020年重点城市公立医院终端销售过亿的独家品种中可以看到，有46个独家中成药销售额过亿，涉及十大类，心脑血管、肿瘤、呼吸系统位列前三。这46家独家中成药生产企业中，涉及品种达到2个及以上的企业有以岭药业、步长制药、上药集团、济川药业、杨子江药业和长白山制药。
市场规模最大的心脑血管用中成药中，2020重点城市公立医院终端销售过亿的独家心脑血管用中成药，以岭药业有3个产品。2020我国公立医疗机构终端心脑血管中成药TOP10排名中，以岭药业、步长制药均有2个产品上榜。
市场规模增长较快的儿童用中成药中，在公立医疗机构终端超10亿的产品是小儿豉翘清热颗粒，目前小儿豉翘清热颗粒（济川药业）、金振口服液（康缘药业）和小儿肺热咳喘颗粒（葵花药业）为主要产品。龙牡壮骨颗粒（健民药业）位居2020城市实体药店TOP1。
总体而言，在政策鼓励的中药创新领域，我们认为具有较强研发实力、在研产品丰富、中医理论与临床结合较好、布局大品类有独家品种的企业更具投资价值。
3.2配方、原材料优势共同构筑品牌中药护城河
我国中药保密配方分为三个等级，分别为国家绝密级配方，国家保密配方和中药保护品种。其中，国家绝密配方保密期限为永久，目前只有片仔癀和云南白药2个；国家保密配方保密期间为长期，共有6个，分别为安宫牛黄丸（北京同仁堂）、华佗再造丸（广州奇星药业）、六神丸（杭州雷允上）、麝香保心丸（上海和黄药业）和龟龄集（广誉远）、定坤丹（广誉远）；中药保护品种分为一级和二级，一级保护期限为10-30年，二级保护期限为七年。
截至2021年12月4日，据不完全统计，在保护期内的中药保护品种有101个，心脑血管疾病用药的独家品种最多。处于一级保护的品种有云南白药、云南白药胶囊和片仔癀。我们认为品牌中药具有非常明显的配方优势、原材料优势和品牌优势。具有国家绝密和保密配方的独家品种，具备良好的竞争格局，未来受集采影响也相对较小。原材料的稀缺性及较高的保密等级为品牌中药带来较高的壁垒，形成护城河，与此同时，公司较强的定价能力也带来较好的成本传导能力，可通过提价转嫁成本、增厚利润。
3.3受益消费升级，关注产业链延伸、品牌优势强的标的
近年来大多数品牌中药企业积极发展日用化妆品业务板块，产品不断创新升级，并通过“互联网＋大健康”实现资源共享，消费属性愈加凸显，具备政策避风港的特点。如第二部分所述，受益于慢病管理、治未病以及消费升级，我们认为进行产业链延伸、消费属性明显且品牌效应好的标的更具投资价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）