长江证券：从生产效率看央企上市公司投资价值

来源长江证券

央企上市公司整体经营能力持续提升，迎来价值重估机遇

近十年来，央企上市公司经营业绩保持持续稳健增长。以一成不到的企业数量，贡献了上市公司整体四成以上的营业收入和利润总额，彰显了央企上市公司在资本市场做好“长期资本”“耐心资本”“战略资本”，更好发挥科技创新、产业控制、安全支撑，推动现代产业高质量发展的主导性作用。

央企上市公司经营业绩持续提升。截至2022年末，A股共有上市公司5067家，其中中央企业上市公司441家，含主板376家、创业板36家、科创板26家、北证3家，占全部上市公司总数的8.7%。根据2022年年报数据，441家央企上市公司共实现总营收30.9万亿，利润总额3.55万亿，归母净利润总额2.69万亿，分别占全部上市公司体量的43.3%、52.1%、52.0%。然而，上市中央企业总市值22.79万亿，仅占上市公司总市值的26.9%，与其盈利能力和体量存在明显差距。近五年年末静态估值水平低于10PE，显著低于民营企业、混合所有制等非国有上市企业，具有较大的挖潜空间和长期投资价值。

央企上市公司不断优化产业布局，上市平台功能作用有效发挥。央企上市公司产业布局集中在我国国家安全和国民经济命脉主要行业及关键领域，在制造业、电力热力燃气及水产和供应业、信息传输软件和信息技术服务业、金融业等领域分布居前，占比分别为54.0%、7.3%、6.1%和5.9%。在最大行业分布门类制造业中，计算机通信和其他电子设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、化学原料和化学制品制造业、专用设备制造业占比位列前三，占全部央企上市公司总数的10.88%、7.02%、5.44%。

央企上市公司质量持续优化。2022年，中央企业在A股首次公开募股（IPO）17家，合计融资1103.7亿元，融资规模创近十年来新高。中国电信、中国移动、中国海油等一批优质资产回A股上市。对于非主业、非优势、经营状况不佳的上市平台，一些企业通过转让控股权、腾笼换鸟、主动退市后重新上市等方式积极予以盘活，实现吐故纳新。党的十八大以来，央企上市公司加快外延并购重组，整合优质资源，加速规模扩张提升核心竞争力。中国南车、中国北车重组成为中国中车，中船工业集团（南船）与中船重工集团（北船）实施联合重组，新设中国船舶集团。中国电建整合大股东水电及风电资产均完成了优质资源整合，有效提升国央企在相关领域的核心竞争力。

央企上市公司生产效率审视：整体保持领先，局部持续优化

全要素生产率稳步提升，表现优于其他类型上市企业

提升全要素生产率是高质量发展的重要着眼点。“十三五”规划首次将“全要素生产率明显提高”作为经济发展的主要目标。党的十九大报告强调要“推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率”。党的二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，并将“着力提高全要素生产率”列为推动高质量发展的重要环节。

全要素生产率（TFP）是衡量生产效率的重要指标，反映产出与综合要素投入之比。全要素生产率能较为有效评价整体资源配置状况、生产手段的技术水平、生产对象的变化、生产的组织管理水平、劳动者对生产经营活动的积极性，以及经济制度与各种社会因素对生产活动的影响程度，是综合考察生产要素质量和生产要素配置效率的重要方法。

正确估计全要素生产率在应用经济领域是一个基础性问题。经过多年的讨论与发展，学者们提出固定效应法（FE）、工具变量法（IV）、控制函数法等趋近科学计算全要素生产率的主要方式。在控制函数法中，OlleyandPakes（1996）首次提出了两步估计法以克服内生性问题，用投资水平作为生产率的代理变量。该方法得到了LevinsohnandPetrin（2003）和Ackerberg，Caves，andFrazer（2015）进一步完善。

本报告根据以上三种改进算法对企业的全要素生产率进行度量，数据范围涵盖2012年至2022年A股上市公司数据，剔除金融行业、ST公司，以及指标为空或者小于0的样本。其中，产出变量以当年营业收入表示，劳动投入以支付给职工以及为职工支付的现金表示，资本投入以年末固定资产净额表示，中间投入则用营业成本加上销售费用、财务费用、管理费用再减去当期计提的折旧与摊销以及支付给职工以及为职工支付的现金来表示。剔除上述变量为负的样本，然后对以上各变量取对数后进行估计。

根据上述三方法，我们分别对比了各类型企业全要素生产率结果。其中，其他类型企业包括民营企业、公众企业和集体企业等非国企类型企业，得到结果如下：

根据评估结果，2012年以来，各类型上市公司的全要素生产率呈现持续上升的趋势，反映出我国宏观经济基本面稳中向好的趋势，企业总体效率提升较为明显。三种方法的结果均一致表明，央企上市公司的全要素生产率均高于其他两类企业。在时间序列层面，央企上市公司的全要素生产率绝对值从2012年的3.06持续增加到2022年的3.7，全要素生产率绝对值不断提高。横向比较来看，央企上市公司的全要素生产率绝对值均超越其他两类企业，生产经营效率表现突出。

人均效率、经营效率持续领先，资产配置效率、科技效率明显改善

近年为推进中央企业加快高质量发展，中央企业经营指标体系加快探索，在历经2020年后“两利三率”、“两利四率”的指标完善后，形成了当前以“一增一稳四提升”为核心任务目标的“一利五率”指标体系，包括一利即利润总额，五率即资产负债率、净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度、经营现金比率。相较最初仅包含净利润、利润总额、资产负债率的“两利一率”指标体系，“一利五率”呈现了国资委对企业经营管理导向底层逻辑的变化。

第一，从相对粗放的“两利一率”单纯关注投资产出，到引入“全员劳动生产率”、“净资产收益率”等其他维度指标，推动企业不断关注投入产出效率，强调人效和资产配置效率；第二，聚焦经营本质，重视发展质量，将营业收入利润率调整为营业现金比率，强调企业在经营过程中关注账面利润的基础上，更应关注现金流的安全，注重可持续投资能力，提高企业经营业绩的“含金量”；第三，重视远期投入和当期利润的辩证关系，注重研发引导企业关注核心技术竞争力，发挥国企特别是中央国有企业在基础研究、突破核心技术和卡脖子难题、保证产业链供应链安全的主导作用。以补充完善后的“一利五率”指标体系为基础，在剔除金融和ST公司后，我们分别对比了各类型企业在人员效率、资产配置效率、经营效率、研发效率方面的差异，作为央企分部效率评价的主要依据。

人员效率：央企上市公司劳动生产率领先其他类型企业，人均创收、人均创利绝对值最高且呈持续上升趋势

从劳动生产率来看，党的十八大以来，各类型上市企业劳动生产率持续提升，反映在技术跃迁和人才红利下，我国劳动力要素的投入产出效率稳中向好。央企上市公司劳动生产率保持领先，2022年劳动生产率分别为地方国企上市公司的1.4倍和非国有上市企业的2.2倍，近十年复合平均增速7.2%，高于上市公司整体1.1个百分点。

央企上市公司人均创收创利表现亮眼，人效持续提升。根据2022年年报数据，央企上市公司人均创收360.9万元，人均创利16.1万元，同比增长8.5%和5.7%，实现逆势增长。2012-2022年十年间，央企人均创收创利复合年化增长5%和7.6%，高于上市公司整体0.6和2.1个百分点。

资产配置效率：ROE水平近三年稳步提升，资产负债率保持相对稳健

ROE主要衡量企业权益资本的投入产出效率，将ROE纳入评价体系，体现引导中央企业更加注重投入产出效率的鲜明导向。在国企改革三年行动方案（2020-2022）实施阶段，央企上市公司加大亏损企业治理力度，加快“两非”“两资”剥离处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，近三年净资产创利能力和收益水平明显提升。央企上市公司ROE从2020年的6.9%提升至2022年的9.1%，价值创造能力不断增强。

资产负债率的运用既是评价公司负债水平的综合指标，又是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力指标，应保持在合理区间。根据国资委设立的目标，中央企业资产负债率应控制在65%以内。截至2022年末，央企上市公司资产负债率为63.51%，与地方国企上市公司、非国企上市公司基本持平，2013年后呈现稳步回落态势。虽受疫情影响，央企上市公司资产负债率在2022年出现一定程度回升，但负债水平整体表现稳健。

经营效率：对外现金周转表现稳健，对内经营性费用率持续压降

降本增效是央企实现精细管理、精益运营的重要手段。2015年以来，央企上市公司对内经营性费用率出现了明显的趋势性改善。管理费用率先于销售费用率压降，从2015近十年高点的4.88%大幅回落至2022年的2.64%；销售费用率从2015年的2.81%回落至2022年的1.88%，近十年经营性费用率总体低于地方国企上市公司和非国企上市公司。从对外的现金周转情况来看，央企上市公司营业现金比率整体高于其他类型企业，受疫情扰动近三年虽小幅下滑，但近五年该指标均维持在10%以上，现金流总体表现平稳。

技术效率：研发强度持续提升，近五年研发支出增速高于各类型企业

科技创新是国有企业加快发展方式转型，强化国家战略安全领域产业链供应链独立自主，构建新发展格局中科技创新、产业控制、安全支撑作用的重要抓手。央企上市公司研发投入持续增长。根据2022年年报数据，央企上市公司研发总支出0.5万亿，同比增长26.6%，近五年研发总支出1.74万亿，平均年化增长23.1%，复合增速优于地方国企上市公司和非国企上市公司7.3和3.4个百分点。

未来国企估值优化的思考：效率再提升与价值创造

基于全要素生产率和以“一利五率”为基础的财务指标，整体评估央企上市公司经营效率和发展态势。研究结果表明，央企上市公司整体经营业绩持续向好，生产效率整体优于其他类型上市公司，具有较高的投资价值和估值重估空间，建议投资者重点关注以“提升国有企业核心竞争力，增强国有企业核心功能”为核心目标的新一轮国企改革，在国有资本优化布局、强化现代企业制度建设、增强企业内生活力、加大科技创新和研发投入等方面对央企上市公司生产效率和经营业绩带来的持续边际变化，及其带来的价值重估机遇。重视外延并购、兼并重组对央企上市公司整合优质资源，加速规模扩张对核心竞争力的实质性提升和事件性机会。此外，国有资本加快出海步伐，国央企在一带一路中扮演重要参与者角色，海外机遇进一步拓展了央企上市公司的市场空间和业务上限。我们认为央企上市公司在质量提升和价值创造方面存在较大的潜在价值和超额空间。

国企改革纵深推进，提升活力效率

1978年以来，我国经历了以放权让利、承包经营、产权改革、国资监督、分类深化为核心内容的五轮国企改革，国企改革不断向纵深推进。随着国企改革三年行动计划2020-2022收官，新一轮国企改革步履渐进。以提高核心竞争力和增强核心功能为主旨主线，国资委提出了一系列有助于国企效率提升的政策举措，从公司治理、人才活力、科技创新等多个维度聚焦提高国企的核心竞争力。

考核机制方面，中央企业经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。治理机制方面，国资委强调大力推行经理层成员任期制，契约化管理和职业经理人制度，推进国央企现代化治理结构的建立。激励机制方面，强调国央企业统筹运用各类中长期激励机制，完善市场化的薪酬分配制度，从而有效提升提升企业的活力和效率。

2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确2024年前打造一批“核心竞争力强、市场影响力大”的旗舰型上市公司和“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司”，央企上市公司平台地位有望进一步强化。

科技创新持续发力，强化核心能力

聚焦科技创新核心能力，大力发展战略新兴产业，是我国向微笑曲线产业链高端迈进，推动经济转型升级和高质量发展的核心路径。我国战略新兴产业贡献持续提升，从2017年的8.9%提升到2021年的13.4%，增速连续高于全国GDP增速。

近年来，中央多次提及国企在新兴产业中发挥带头支撑作用。根据国资委2023年年初的安排，今年将积极培育壮大战略性新兴产业，力争2023年中央企业战略性新兴产业布局比重提高2个百分点以上；将制定重点行业领域布局结构调整指引，推动中央企业2023年在关系国家安全、国计民生重点行业的布局比重至少提高1个百分点。

在中央推动下，央企在战略新兴产业领域的投资布局明显加速。2018年-2022年，中央企业在战略性新兴产业领域投资规模由0.7万亿元增长至1.5万亿元，占全部投资比重由12.8%提升至27%，投资规模增长115.2%，年均增长28%。多家央企上市公司依靠自主创新，实现关键技术的自主可控，提升核心能力。中国移动打造“九天”人工智能平台，沉淀自然语言处理、机器视觉等领域AI能力，赋能智能网络、智能客服、大屏推荐等内外部27个领域830个应用。中国石化实现全国产化48K大丝束碳纤维、PVA光学膜，拓展高端新材料市场。未来，研发强度持续提升背景下的新技术、新模式、新业态产生或将成为央企上市公司核心竞争力提升的重要因素，成为市场关注的重要方面。

并购重组加快推进，优化产业布局

央企上市公司战略重组和外延并购，是扩大规模、产业链协同整合和快速提升产业竞争力的重要路径。随着2023年6月国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，提出“要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，为中央企业实现高质量发展提供坚实支撑”。央企上市公司战略重组有望在近年中化集团中国化工联合重组、中国电科重组中国普天和华录集团、鞍钢重组本钢的一系列重大战略重组和专业化整合后，迎来新的快速发展阶段。

国资出海步履加快，拓展市场空间

共建“一带一路”倡议提出十年来，中国与一带一路沿线国家持续加大商贸、投资和产业技术合作，中欧班列开行量持续扩大，中国与共建国家进出口总额占中国外贸总值的比重从2013年的39.2%上升到2022年的45.4%。作为一带一路建设的重要推动和拓荒者，国有资本加快出海布局，在基础设施建设、制造业投资和产品出海等方面取得明显进展。央企上市公司在基础设施、制造业领域的突出优势有望迎来更加广阔的市场空间和发展机遇。