汽车消费被透支了吗——华创投顾部专题报告2023-2-10

研究员倪慧中对此文有贡献。

01

市场观点：汽车消费被透支了吗

自2022年5月起，国内密集出台了购置税减免、购车补贴、增加车牌额度等汽车刺激政策，汽车销售由此明显回暖，零售额在2022年6-9月实现两位数增长，成为社零增速的重要支撑，而10月开始汽车增长动能出现衰减，至年末，月增速回落至5%以下。乘联会公布的最新数据显示，2023年1月乘用车市场零售129.3万辆，同比下降37.9%，环比下降40.4%，车市进一步降温。去年的刺激政策会对今年的汽车消费产生透支影响吗？由于汽车消费在国内消费占比达10%左右，是消费关键领域之一，这对疫后消费的修复走势也是一个重要关注点。本文将结合历史经验和影响汽车消费的内生因素来进行分析。

（一）参考2009、2015年经验，政策刺激对后期的汽车消费存在透支影响

我国曾在2009年、2015年两次推出过汽车消费刺激政策，均对应在国内经济压力加大、消费下滑的宏观背景。从前两轮汽车消费刺激的经验来看，政策出台后汽车销量均出现了快速回升，而后随着政策退坡增速出现明显回落。

第一轮（2009-2010年）：2008年金融危机后，我国GDP增速放缓，汽车销量也出现明显下滑，为了刺激汽车消费，2009年1月16日国家出台车辆购置税减免政策，对2009年1月20日至12月31日购置的1.6升及以下排量乘用车购置税税率减半，由10%降至5%；对2010年1月1日至12月31日购置的1.6升及以下排量乘用车，税率由10%降至7.5%。同期还配合出台了汽车下乡、汽车以旧换新等一系列政策。

在政策推动下，汽车销量有了快速而明显的提升。1.6L以下排量乘用车销量增速在2009年1月提升34个百分点到60.2%，而后维持在50%以上的高位增长直至年末；2010年虽然面临2009形成的高基数，在1-10月也基本维持在10%以上的增长。2010年11月开始政策刺激效果退坡迹象显现，增速回落至个位数，并在2011年7月出现负增长。由于当时1.6L以下排量的乘用车占据乘用车整体市场的70%左右，乘用车整体销量的走势也与此相似。而作为不享受购置税政策优惠的对照组，排量1.6L-2L的乘用车在2009年3月增速仍为-14%，在5月才开始转正回升，并直到2011年末基本都维持10%以上的均匀增长，两者对比体现出，消费政策刺激对相应车型的需求存在跨期调配的作用。

第二轮（2015-2017年）：2015年前后国内实体经济下行压力加大，乘用车销量增速自2015年4月起持续走低，并在6月开始负增长。2015年9月29日国家出台车辆购置税减免政策，对2015年10月1日至2016年12月31日购置的1.6升及以下排量乘用车，税率减半，由10%降至5%；对2017年1月1日至12月31日购置的1.6升及以下排量乘用车，税率由10%降至7.5%。同时还配套免征新能源车购置税、新能源车购置补贴等措施。

本轮政策出台后也起到了立竿见影的效果，1.6L以下排量乘用车销量在2015年10月由负转为17.1%的两位数增长，乘用车整体销量也自10月开启了两位数增长。2016年乘用车总销量达到2437万辆，同比增长15.3%；2017年由于政策力度缩减，部分需求被提前预支，叠加高基数影响，全年销量增速回落至1.4%。

2009年和2015年这两轮汽车刺激政策均对车市销售都起到了明显作用，但第二轮的政策效果要弱于第一轮，这可能主要与我国汽车保有量的上升，市场增量空间下降有关。2022年5月开始的第三轮政策刺激周期，其传导效果也非常迅速，但弹性空间和维持时间都进一步下降，6-9月反弹到10%以上的增长，10月后便放缓至5%以下。并且参考前两轮的经验，在政策退坡后的2011年和2017年，汽车销售增速均出现放缓，甚至部分月数负增长，2022的政策刺激可能也会对2023年汽车消费产生一定透支影响。

（二）购车意愿和承担能力是影响乘用车需求的内生因素

汽车主要分为乘用车和商用车，两者销量分别占据汽车市场的八成和两成左右。乘用车销售与居民的购车意愿和承担能力有关，商用车销售与工业生产和建筑施工存在一定关系。汽车消费刺激政策主要作用在乘用车领域，购置税减免、购车补贴等优惠金额占单车价格的比重基本在5%以内，对于本身没有购车意愿或支付能力的居民来说，这部分优惠可能难以调动他们的购车需求，更多是促使了本来就有购车计划的居民提前购车。

购车意愿方面，居民的购车需求分为首购、换购和增购的需求；首购需求人群集中在20-49岁年龄段，这部分人群参加工作和组建家庭产生对汽车的首购需求。换购和增购需求主要集中在30-59岁年龄段，随着汽车使用年限的上升、技术的更新迭代，之前首购的人群开始进入增换购的阶段。随着我国汽车保有量的不断地提升，以及20-49岁人口在2011年见顶回落，汽车的首购需求占比不断下降，增换购需求占比则从2011年的24.4%不断上升至2021年的50.7%，而整体汽车销售增速也自2017年开始有所放缓。

承担能力方面，购车的支出包括当期汽车价款、后期的燃料、保险等系列费用，居民收入水平越高，对汽车消费的承担能力越高。从年度的居民可支配收入增速与乘用车销量增速的数据来看，两者在同期表现并没有呈现显著的正相关性，一方面，政策的刺激对乘用车销量产生了与当期收入水平不匹配的波动；另一方面，对于大宗消费品，居民做出购买决策时不仅取决于当期收入，还取决于未来收入和收入预期，整体汽车消费增速领先于收入增速一年时间左右，储户调查的收入信心指数与汽车销售也存在正相关性。

（三）汽车销售的透支对今年消费复苏构成一定挑战

从大周期看，我国汽车销售在2017年达到高点，而后进入平台期，汽车消费从首购主导向置换需求转换。乘用车方面，2005-2017年乘用车销量年复合增长达16%，2018-2021年年复合增速下降至-3.4%。2022年在新能源车推广和购车政策支持下乘用车销量达到2356万辆，同比增长9.7%。考虑到2022年人口周期和居民的收入、消费信心并未有明显改善，若按19-21年平均销量2103万辆来比较，22年汽车消费的预支效果或在250辆左右。商用车方面，去年商用车销售下降31%，对汽车市场产生拖累，这主要与工业生产受疫情干扰和房地产开工低迷有关。2023年的商用车需求或随着疫后生产的修复边际改善。

汽车消费对我国消费市场影响较大。2022年汽车类商品零售额在限额以上单位商品零售额中占比28.6%，在社零总额中占比10.4%，且波动较大，所以很大程度上影响了社零增速的整体走势。2023年在稳增长和扩消费的诉求下，预计车市促销政策还将保持跟进，但由于2022年部分预支了后期的汽车需求，政策效果也存在边际递减的风险，今年汽车消费可能难有更突出的表现，这对疫后的消费复苏也构成了一定挑战。

02

周五策略回顾

债市对1月份信贷或高增长的利空已经消化：华创投顾部债市早盘策略（2023-2-10）

【华创投顾部市场跟踪】周四美股下跌，其中道指跌0.73%，标普500指数跌0.88%，纳斯达克跌1.02%。美国10年期国债收益率上行5bp至3.66%；2年期美债收益率上行6bp至4.48%。WTI3月原油期货收跌0.41美元，跌幅0.52%，报78.06美元/桶；布伦特4月原油期货收跌0.59美元，跌幅0.69%，报84.50美元/桶。LME期铜收涨90美元，报8983美元/吨。LME期镍收涨1752美元，涨幅6.39%，报29142美元/吨。

海外市场：（1）美联储官员继续“放鹰”，里士满联储主席称继续加息很重要。（2）美国财长耶伦称仍希望访华，与中国加强沟通非常重要。（3）德国1月调和CPI同比初值9.2%，低于预期10%和前值9.6%；环比0.5%，低于预期1.4%，高于前值-1.2%。

国内方面：（1）国务院联防联控机制召开新闻发布会，专家表示，近期全国疫情日趋平稳，总体向好态势持续巩固。目前监测未发现病毒变异株传播力、免疫逃逸能力和致病力明显增强的情况。专家同时表示，我国刚刚经历了一次全国性的新冠病毒感染流行，多数人已经康复了，还有部分人仍在康复之中。这个时段，在全国范围内人群的免疫保护力是处在一个较高的时期，所以近几个月再出现新一波新冠疫情的可能性比较小。今后再出现类似于这次大规模流行的可能性也比较小。随着我国优化防控策略措施，新冠疫情在未来可能会断断续续在局部地区、部分人群、一段时间内发生，出现全国范围内短时间集中大规模流行的可能性比较小。

今日关注：

（1）国内方面，今日公布1月份通胀数据，可以从环比的角度观察经济的变化情况。我们估计预计1月CPI食品环比约为1.5%，非食品环比为0.4%。其中食品环比和最近几年疫情期间的环比相差不大，非食品环比或较疫情这几年稍高，和1月份疫情缓和后的人员流动加大和春节因素有关。预期预计1月PPI环比约为0.0%，处于2019年以来的同期环比的中间水平。当然，目前通胀数据不是影响债券市场的核心因素。

（2）在市场预期1月份信贷超5万亿的背景下，周四股债双涨。债券市场上涨，可能是因为一方面央行继续大规模投放流动性，资金压力缓和；另外，尽管市场预期1月份信贷很多，但市场对信贷的持续性抱有怀疑。根据我们的微信公众号的投票结果现实，目前市场对未来信贷持续高增长的分歧很大。债市可能认为，在信贷偏高的情况下，利率上不去，一旦信贷回落，利率则可能也会回落，这样的想法导致部分机构认为信贷高增长带来的利空出尽。

策略上，我们认为经济复苏的预期有所减弱，1月份信贷数据即使很高，债券市场也已经消化，目前利率处于高位，建议银行继续积极的布局配置。

存单利率下行：华创投顾部债市午盘策略（2023-2-10）

【华创投顾部市场跟踪】周五早盘利率出现分化，资金松，短期利率下行，长期利率小幅反弹。央行继续大规模净投放流动性，资金利率小幅回落。股市方面，北向资金再度净流出，有色金属，汽车等跌幅居前；房地产，传媒和农业反弹。

统计局数据显示，2023年1月份，CPI同比上涨2.1%。其中，食品价格上涨6.2%，非食品价格上涨1.2%；消费品价格上涨2.8%，服务价格上涨1.0%。环比角度，1月份CPI环比上涨0.8%。其中食品价格上涨2.8%，非食品价格上涨0.3%。1月份PPI同比下降0.8%，环比下降0.4%。整体看，通胀数据基本符合预期，并未见到因为疫情缓和后人员流动加大带来的价格的快速上行。通胀的走势和1月份高频宏观数据的走势类似，经济偏复苏，但力度偏弱。

午后关注：

（1）伴随着资金的逐步宽松，存单利率下行。目前资金利率仍偏高，未来还有进一步下行的空间，因此存单利率的向下修复的过程没有结束。而存单利率的下行，又会驱动3-5年金融债利率的下行。

此外，近期要公布1月份信贷数据，市场对信贷超过5万亿已有预期，关注实际数据和预期是否存在一定的偏差。

（2）股市表现偏弱。最近一段时间，股市的不确定性增强，一定程度上支撑债券市场。午后继续观察股市的走势。

朱德健 SAC：S0360622080006