陈经伟等｜第三方担保与地方隐性债务风险化解——基于专业担保与关联担保的对比研究
文章作者
■贾君怡：北京工商大学
■于明哲：北京工商大学
■陈经伟（通讯作者）：中国社会科学院金融研究所
■白羽娇：北京工商大学
摘 要
第三方担保作为债务融资广泛运用的增信工具，是建立市场化债务风险处置机制、稳妥有序化解地方隐性债务风险的一个重要探索方向。与以往文献主要关注担保整体效应不同，本文利用2014—2020年城投债发行与交易数据，区分“地方融资平台”和“融资担保公司”两类担保人。地方融资平台实为“关联担保”，不仅无法缓释风险，还会加大平台关联与风险累积，产生“担保正溢价”现象；融资担保公司作为专业经营信用风险的持牌金融机构，通过担保信号提供“贷前”增量信息、增加第二还款来源降低“贷后”违约损失两个渠道，带动风险溢价下降0.089%-0.46%。专业担保还能“雪中送炭”，对行政等级低、债务负担重等更需增信支持的弱资质平台，以及突发极端市场环境表现出更强缓释效果。研究结果对深入理解隐性担保与显性第三方担保关系，更好地发挥专业担保在保障融资平台合理融资需求、防止发生处置风险的风险中的积极作用有指导意义。
关键词：地方隐性债务；城投债；风险缓释；融资担保公司
01
研究背景
地方隐性债务治理事关国家财政与金融稳定，是当前中国经济讨论的重大议题。2020年以来，中共中央政治局会议、中央财经委员会会议、国务院金稳委专题会议等均指出“利用经济的高质量发展化解系统性金融风险”为根本方向，同时强调“中央不救助、政府不兜底”原则，并相继出台有关债务置换、地方政府专项债、分类推进融资平台市场化转型等“化债组合拳”指导。然而，在实践中，不论融资平台转型还是地方经济高质量发展，实为我国地方投融资机制与财税体制改革逐步深化的长期过程，难以一蹴而就。在当前“政府信仰”加速瓦解、信用债集聚违约、地方财政不确定加大的复杂形势下，个别财政实力弱、区域资源匮乏的融资平台或因遭遇风险事件，或受“一刀切”政策影响，难以及时找到与债务匹配的资金或与业务匹配的转型模式，进而出现“信用失速”潜在资金断裂风险——一个典型事件是，2020年河南省大型国企“永煤集团”超预期违约，一些隐性债务高风险区域的城投债交易价格下跌近70%，河南省因此整整70天没有一只城投债成功发行，该省融资平台面临“流动性断崖”困境，部分基金产品也因债券价格调整面临较大赎回压力，对当地财政金融稳定造成一定影响。如何统筹好债务治理长期目标与短期金融稳定之间的关系?如何利用市场力量而非政府兜底手段，防止因极端事件触发地方性系统金融风险？以时间换空间化解地方债务风险成为一项重要议题。
第三方担保作为目前广泛运用于缓释债务融资风险的可行手段，是按市场化原则保障融资平台合理融资需求、实现有序化解存量隐性债务风险的一个重要探索方向。现有担保理论研究主要集中于一般公司和普通债务融资工具和政府为其提供的隐性担保，但鲜有人真正对第三方担保展开研究。本文将第三方担保区分为“融资担保公司”和“地方融资平台”两类，系统考察两类担保在业务逻辑和风险缓释功能上的差异化特征——两类担保人在业务逻辑、担保机制方面存在的本质区别，不能将两者视为统一第三方担保机构且从整体上予以考察。为此，本文基于2014-2020年城投债数据，从区分“关联担保”与“专业担保”的崭新视角，全面检验在隐性担保加持下的显性第三方担保效力，试图回答：（1）区分两类担保人，更关注作为专业经营信用风险的持牌金融机构，融资担保公司能否缓释风险？（2）若专业担保有效，那么其作用机制如何？（3）对于弱资质、重负担等更需外部增信支持的发债平台，以及突发性极端市场环境下，专业担保能否“雪中送炭”更好保护债券价格避免市场连锁反应？
02
创新之处
本文可能的边界贡献：（1）在理论方面立足担保理论，从区分关联担保和专业担保的崭新视角，系统剖析地方隐性债务这一特殊融资工具，首次发现了融资担保公司对城投债的风险缓释作用，并基于提供“贷前”增量信息、增加第二还款来源降低“贷后”违约损失两个机制解释了担保效力的来源，为理解隐性担保下显性第三方担保效力提供理论支持。（2）在政策方面揭示融资担保公司这一支长久以来被忽视、但能有效缓释城投债风险的专业化市场力量，为建立服务“按市场原则保障融资平台合理融资需求”的政策体系提供支持，为稳妥化解存量隐性债务提供稳定保障，弥补了当前广泛兴起的债务风险治理文献关于市场化举措研究的不足。（3）在实践方面发现了专业担保对弱资质平台、极端市场环境具有“雪中送炭”效应，是一项能够用于应对重大突发风险、稳定市场基本盘的有效政策工具，也是融资平台实现自救的再融资增信手段，有助于促进实现地方债风险治理长期目标与短期金融稳定之间的平衡，这在目前信用债集聚违约形势下十分必要。
03
理论分析
不同增信手段影响企业融资可得性和融资成本，是公司金融研究领域的经典问题。我国城投债的主要投资机构是商业银行，对风险极为敏感，格外重视投资资产的风险管理与合作担保机构的资质评价。融资担保公司是一类专业经营信用与管理风险的市场化持牌金融机构，受到“中央—地方”双层级的严格审慎监管，尤其是《担保条例》发布实施以来，融资担保公司关于债务人风险甄别与评估的专业能力大幅提高，在很大程度上提高了融资担保行业抗风险与代偿能力，市场对其增信效力的认可度也不断上升。为此，提出假设1：
假设1：专业担保具有风险缓释作用，即相比无担保城投债，融资担保公司担保城投债的风险溢价更低。
融资平台之间的关联担保并非缘自市场理论中节约交易成本动机，而是源于政府竞争激励引致的过度融资需求与金融资源争夺，是政治事权与经济财权体制失衡在市场层面的显现。这种扭曲的市场交易从一开始便不具备增进资源配置效率的内涵特征，反而被投资者所洞察并视为事前资质较弱和事后传染风险较高的一个负面信号。此时，关联担保不仅不具有风险缓释效果，甚至有可能产生负效应和“正溢价”，投资者要求更高的收益率溢价作为补偿，据此提出假设2：
假设2：关联担保不具有风险缓释作用，还可能推升融资成本，即与无担保城投债相比，融资平台担保城投债的风险溢价会更高。
04
实证研究设计
本文基于2014-2020年城投债数据，并创新性地采用“永煤违约”事件期间的城投债交易样本，构建实证模型，全面检验在隐性担保加持下的显性第三方担保效力；通过替换交易数据、剔除特征债券样本和采取地区层面聚类标准误等方式进行稳健性检验；使用DID方法考察各类事件对专业担保效率的影响，以克服内生性问题。进一步检验专业担保风险缓释的经济机制，并从区域层面、发债主体层面和担保公司层面检验专业担保风险缓释是否存在异质性。最后，利用“永煤违约”事件，分析在极端事件冲击下专业担保的风险缓释效果。
05
研究结论
主要结论：（1）地方融资平台之间的“关联担保”不仅无法缓释城投债风险，还会被市场视为事前资质弱和事后传染风险高的一个负面信号推升融资成本，导致城投债发行溢价和交易利差平均上升0.09%—0.959%。融资担保公司是一支长久以来被忽视、但却能有效缓释城投债风险的市场化专业力量，所提供的“专业担保”具有显著的风险缓释作用，能够带动城投债发行溢价和交易利差平均下降0.089%-0.46%，约为城投债平均成本的14%。（2）经济机制分析显示，专业担保通过发送担保信号提供“贷前”增量信息、增加第二还款来源降低“贷后”违约损失两个渠道发挥风险缓释作用。（3）进一步分析表明，专业担保能够“雪中送炭”，对于行政等级低、债务负担重等更需外部增信的弱资质发债平台，以及突发风险事件冲击下的极端市场环境中，表现出更强的价格保护力和风险缓释作用。
06
政策建议
第一，引入融资担保公司，重视市场化专业担保机构在资本市场的基础增信服务功能。在地方隐性债务风险突出的重点省份和城市，加大对已有融资担保公司的注资力度，构建服务市场化化解地方隐性债务风险的专业担保体系。利用好专业担保机构对极端市场环境的“雪中送炭”效应，将其作为一项应对突发风险事件和稳定市场基本盘的备选政策工具，避免单体风险和局部风险转化为系统性和区域性风险，为稳妥化解存量隐性债务提供稳定保障。
第二，为融资担保公司提供可持续健康发展的环境。尽快完善有关担保、抵质押、破产等方面的基础环境和法律体系建设，探索建立“再担保+保险”等多种方式的风险分担保障机制，为更好发挥融资担保公司“专业经营信用与管理风险”功能提供保障。
第三，对于融资平台自身不具有代偿能力但仍对外提供担保，以及“企业互保”、“连环担保”推升系统性风险等问题，关键在于加强行业自律，完善惩处标准，尤其强化担保的法律执行，杜绝“只保评级、不保兑付”现象。
第四，实现融资平台与政府信用切割，根本上还需要分类推进地方融资平台转型成为自负盈亏的市场化主体，推动市场投资者从“认刚兑、看政府”向“综合考虑企业信用和增信措施”的市场机制转换，这对从根源上最终解决地方隐性债务问题有重要意义。