时来天地皆同力,运去英雄不自由:辜朝明《被追赶的经济体》写了什么?
文丨奚锡灿(复旦大学副教授)
在经济学思想的世界版图中,东亚长期以来主要是作为输入地和消费者而存在的。即便在二战后东亚经济快速崛起,思想领域的这一格局并未发生根本变化。从这一点来讲,辜朝明是个异数,是为数甚少的对欧美反向输出了经济学理念的东亚学者。他在20世纪90年代所提出的“资产负债表衰退”理论,在经济学界、企业界和政策圈子都产生了相当影响,殊为难得。
“资产负债表衰退”理论来源于辜朝明对日本经济的研究心得,影响力原本局限于日本经济的相关圈子。2008年金融危机爆发后,美国和欧洲经济出现了一些新变化,恰好与“资产负债表衰退”理论描述的特征颇有相符之处。因此,欧美的学者、企业家和政策制定者对这个理论产生了更多兴趣。借着这个机会,辜朝明从更宽阔的视角重新审视和拓展了自己的理论。这些思考的结果,集中反映在他于2018年出版的著作《大衰退年代:宏观经济学的另一半与全球化的宿命》。在那本书里,辜朝明提出了“被追赶的经济体”这个概念。在新冠疫情期间,辜朝明有了更多时间对《大衰退年代》做修订和更新,特别是补充分析了新冠疫情对各国的冲击,于是就有了这本《被追赶的经济体》。
自新冠疫情结束以来,中国经济恢复不及预期,“资产负债表衰退”理论则大受关注。辜朝明曾在东吴证券的年会演讲中说:“我用一位中国教授的话说,现在有近一半的在中国写的博士论文是关于资产负债表衰退概念的。”此话大概有夸张,但“资产负债表衰退”确实成了经济学者、企业家和分析师们最爱讨论的概念之一。本书代表了辜朝明对于资产负债表理论的最新思考,它的出现可谓正当其时。
一句话概括,本书就是把“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”两个概念嫁接在一起,以解释为什么原先有活力的经济体会陷入长期停滞,以及过去那些有效的政策现在会失效。这本书有许多洞见,但这次嫁接本身却不太成功。
花钱与借钱
话分两头,先给读者讲一讲大名鼎鼎的“资产负债表衰退”到底是怎么回事。要弄清楚这个概念,我们首先要理解,现代宏观经济是一个复杂系统。
一个简单而常常被我们所忽视的事实是,一个人的支出,将成为另一个人的收入。假设今年你的收入是十万元,支出是九万元,那么这九万元就会成为他人的收入。剩下的一万元存在银行里,而这一万元的去向,对于经济是扩张还是停滞很重要。如果这一万元被居民借走用于消费,或者被企业借走用于投资,就会重新进入实体经济的循环中。但如果这一万元钱找不到借款人,留在了金融系统内部,那么在其他条件不变时(例如没有技术进步),经济就会萎缩。
这就告诉我们,对现代宏观经济来说,花钱很重要,借钱也很重要。这跟我们在漫长的农业社会形成的直觉和道德观,不那么兼容。“宏观经济学之父”凯恩斯早就认识到了这一点,并提出了所谓的“节俭悖论”。节俭对于个人来说是美德,但如果每个人都只存钱不花钱,宏观经济就会衰退到更低的水平。此外,要把储蓄送到合适的借款人手里,就需要借助专业的金融中介(例如银行),而这件事所要付出的成本,往往被大家低估了。
经济的“阴”与“阳”
理解了这一点,我们就能来讲讲“资产负债表衰退”。颇具东方色彩地,辜朝明将经济周期划分为“阴阳”两个阶段。按他的说法,经济的“阳”面对应的就是经济学经典教科书描述的世界。当宏观经济处于“阳”面时,资产价格较高,家庭和企业的债务负担不重,资产负债表比较健康。此时,企业就如同经典教科书描述的那样,追求利润最大化,勇于承担风险、开拓业务。在这种情况下,“货币政策+小政府”就是合适的政策组合。借款利率会随着央行增加货币供应而下降,这会促使企业增加更多投资,经济总量因而扩张。政府的财政扩张政策则不可取,因为这会挤出私人部门的投资。
但是,如果经济不幸转到了“阴”的那面,情况则截然不同。在这个阶段开头,资产泡沫破裂、资产价格暴跌。由于在上一阶段积累了太多债务,家庭和企业的资产负债表急剧恶化。在这种情形下,企业的行为就与经典教科书所描述的大相径庭。它们不再追求利润最大化,而是追求债务最小化,致力于偿还债务而不是扩张业务。于是整个经济少了很多借钱、花钱的人。这又会让另外很多人的收入减少,进而导致他们的支出减少,于是形成恶性循环(“下降螺旋”)。这就是“资产负债表衰退”。
辜朝明认为,如果居民和企业的资产负债表迟迟不修复,这个阶段可以持续很长时间,经济因此可能陷入长期停滞。而当经济转入“阴”面时,货币政策就不起作用。哪怕利率降得再低,企业不会借钱去增加投资,居民也不会借钱去增加消费,货币只能在金融系统“空转”。此时,财政政策则可以大显身手。由于企业和居民都不借钱了,政府就需要站出来充当“最后借款人”,通过增加基础设施、公共教育等投资,让钱重新流入实体经济中循环起来。
尽管“学院派”经济学家对“资产负债表衰退”理论颇多批评(下面还会细讲),普通读者很容易感受这个理论的吸引力:它简单、直观,别出心裁又并非“离经叛道”,基于经典理论又不拘泥于经典理论。正如前面所提到的,这个理论根源于辜朝明对于日本经济的长期观察和深入研究,因此最合适的应用场景,是日本在20世纪90年代资产泡沫破灭后的“失去三十年”。正如书中所言,日本企业在80年代末的资产泡沫时期,大举加杠杆购买各种资产。资产泡沫破裂后,大量企业债台高筑,用了十余年时间修复资产负债表。即便利率已经降到接近零了,整个企业部门的贷款需求仍然没有恢复。
2008年的金融危机,为“资产负债表衰退”提供了新的证据。美国居民部门在房地产泡沫期间大幅加杠杆,因此在泡沫破灭后,资产负债表遭到严重破坏。此后,有四年的时间,居民部门在零利率的环境下没有新增借贷。而对次贷危机做过深入实证研究的蒂夫·迈恩(AtifMian)和阿米尔·苏非(AmirSufi),在《房债》一书中提供了更细致的微观证据。他们发现,在美国房价下跌更厉害的地区,居民消费支出的下降幅度也更大。而由于穷人的资产以房产为主,因此他们受到的负面冲击更大,消费减少的幅度也更大。
“逝去的好时光”与“被追赶的经济体”
次贷危机让辜朝明在西方的知名度陡增,也促使他从更宏大的视角来拓展自己的理论。拓展的结果,是他将原先的“资产负债表衰退”,嫁接到了一个新的概念——“被追赶的经济体”上,试图为发达经济体在近二十年所面临的普遍困境,寻找一个统一的答案。
那么,什么是“被追赶的经济体”?辜朝明将发达国家所走过的经济发展路径,分成了三个阶段。
第一个阶段是刘易斯拐点到来前的城镇化阶段。此时,经济快速工业化,投资机会多,资本回报高,但因为农村劳动力的供应充足,工资增长很慢。
第二个阶段是辜朝明怀念的“逝去的好时光”,也被他称为“黄金时代”。在这个阶段,城镇化已经完成,但投资机会依然较多,资本回报率不低,企业仍有动力扩大生产。同时,刘易斯拐点已经跨过去了,因此劳动力有了议价能力,工资开始上涨,所以工人的购买力和消费也大幅上升。于是,“也许空气不太新鲜”,但劳资双方都受益,一切看起来都是有希望的,真可谓“时来天地皆同力”。
在这个阶段,企业积极追求利润最大化,因此货币政策是有效的,而财政政策则会挤出私人投资,因此并不可取。辜朝明认为,经济学经典教科书的政策取向,都是在这个“黄金时代”所形成的,并不适用于下一个阶段,也就是“被追赶的经济体”阶段。
进入“被追赶”阶段后,这些经济体已经是在技术前沿了,进一步的增长只能依赖于新的技术突破,这有高度的不确定性。因此,国内的投资机会就变少了。同时,由于国内劳动力成本较高,企业会选择去投资回报率较高的新兴经济体设厂,导致本国的投资和信贷需求进一步下降。这真是“运去英雄不自由”。
辜朝明认为,在这个阶段,政策的钟摆就要向财政政策那一端摆动了。此时,宽松的货币政策非但难以刺激经济,甚至可能很危险。由于国内缺少新的投资机会,增发的货币就会去追逐现有的资产,从而埋下资产泡沫的种子。而一旦泡沫破裂,企业和居民的资产负债表受损,就有陷入资产负债表衰退的危险。
既然私人部门不想借钱、花钱了,政府需要出来花钱,大规模投资于基础设施、基础教育、基础科研等。也许这样做的投资回报不高,它可以弥补国内的企业投资不足和居民消费不足,从而保障社会就业,维持经济不进入下降螺旋。
在这里,与他在之前讨论日本经济时的态度有所不同,辜朝明难得地提及了结构性改革的重要性。政府的财政扩张政策主要是维持住经济不下滑,而要从根本上解决“被追赶的经济体”投资机会不足的问题,还是需要进行结构性改革,例如放松管制和减税,提高劳动力市场的灵活性,以及改革教育系统等。
是是非非任评说
自从辜朝明提出“资产负债表衰退”理论以来,围绕着它的争议就没有断过。大体来说,来自业界和政策圈子的褒扬更多一些,“学院派”经济学家则有更多的批评意见。首先,其中一种主要的批评,涉及“资产负债表衰退”理论的关键假设——企业在“阳”面追求利润最大化,而在“阴”面追求债务最小化。让许多经济学家困惑的是,发生这种前后转变的微观基础是什么?为什么企业不可以通过利润最大化来间接实现负债最小化?其实,“阴阳”两面的企业行为不见得是不可调和的,完全可能在同一个决策框架下出现,但辜朝明的志趣似乎不在此,这么多年并没有打上这个补丁的迹象。
其次,许多经济学家不满意的地方在于,“资产负债表衰退”理论虽然简洁直观,但主要是个定性描述宏观经济的框架,没有进一步数理模型化,因此也就无法进行相关的定量分析。比如说,我们该依据什么样的指标,来判断经济已经进入了资产负债表衰退?而在什么样的条件下,我们又可以判断经济已经恢复到了“阳”面?当然,当我们的一个指头指着别人的时候,也要小心,是不是另外四个指头在指着自己。我们需要反躬自省的是,当前宏观经济学数理模型所提供的定量分析,能在多大程度上经受“实战检验”?恐怕大家都心里没底。
当然,辜朝明在他的几本著作里,也确实夸大了他与主流经济学的差别,把自己过度地包装为一个“独行侠”“举世皆醉我独醒”的角色。实际上,早在20世纪30年代,欧文·费雪就已经提出了精妙绝伦的“债务通缩”理论,堪为资产负债表衰退的先声。比辜的理论稍早一些,伯南克、格特勒和吉尔切菲斯(Bernanke,Gertler&Gilchfist,BGG)提出了金融加速器理论,也同样强调企业资产负债表对于理解经济波动的重要性。伯南克等人的理论,与“资产负债表衰退”理论相比有显著的优点。首先,这套理论有成熟的数理模型作为分析工具。其次,他们的数理模型有着坚实的微观基础,尤其模型中企业的行为是前后一致的,不是割裂的,没有发生“突变”。最后,金融加速器理论抓住了金融市场不完美这个“牛鼻子”,把金融市场的摩擦放在了分析的显要位置,凸显了金融摩擦在经济波动中的重要作用,这也是辜朝明的理论所没有做到的。从这个意义上来讲,由伯南克而不是辜朝明来领取诺贝尔经济学奖,是公允的。金融加速器理论的主要劣势,大概是他们的理论模型过于精微,不那么容易为“学院派”之外的读者所理解。
我在前面提到,本书试图把“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”两个概念嫁接在一起,但这次嫁接并不成功,为什么这么说?
首先,“资产负债表衰退”这样的概念,更适合用来分析经济波动,而不是经济的长期增长或停滞。无论是跨国数据还是发达国家的时序数据都表明,决定经济长期表现的主要是生产效率而不是要素投入。而决定生产效率的主要是经济制度和科技水平,恰恰又跟辜朝明在公开演讲中频繁吐槽的结构性改革关系极大。很难想象有一个经济体,会因为企业要修复资产负债表而陷入数十年的停滞。市场的一个重要功能是吐故纳新,而新上来的企业没有那么重的债务包袱。即使我们要解释90年代后日本经济的长期低迷,除了“资产负债表衰退”外,也有日本经济的结构性问题、人口老龄化、地缘政治经济格局变化等备选答案。
其次,辜朝明在本书中抛出了一个颇为宏大的经济发展“三阶段”论。这个“三阶段”论与“资产负债表衰退”一样,也是一个经验框架,因此有着上面提到的类似问题。更重要的是,这个“阶段论”直接把他试图回答的问题给“假设”掉了(assumeaway):为什么原先有活力的经济体陷入了长期停滞?因为它们来到了“被追赶的”阶段,缺乏投资机会。正所谓,“答案就在谜面上”。这样的回答,是不能令人满意的。另外,这个“三阶段”论,对各国有没有普遍的适用性?我个人的感觉是,这恐怕还是一种日本或“东亚”经验。东亚普遍属于“后发”经济体,享受了从先发国家吸收技术的“后发红利”,因此能在中短期内以超出常规的速度发展。这大概就是辜朝明记忆中的“充满希望”的黄金时代。等“后发红利”耗尽,经济增速下滑,就来到了“被追赶阶段”。
但对英美这样的“先发”国家来说,这个“三阶段”划分并不太适用。如果我们去看美国近二百年的经济发展史的话,我们会发现从长期看(比如刨除大萧条时期),美国的经济增长速度相当稳定,长期维持在2%附近。如果我们看近60年的美国数据,投资占GDP的比例也并未显著下降。有形资产的投资确实在下降,但这部分下降被无形资产投资(例如研发、品牌投入等)补上了。美国也并未出现像“再造海外日本”那种规模的资本外流。相反,在前面二十年中,我们看到了大量资金由新兴经济体流向美国,使美国人能在较低的利率下消费和投资。
从政策建议上来讲,辜朝明在这本书是相对比较调和、“中庸”的(除了一如既往地攻击货币政策以外)。他承认需要长期坚持推行结构性改革,以提升经济效率和增加投资机会,但在两次技术突破之间的低潮期,则有必要让政府多花钱来刺激经济。一旦经济恢复,这些财政扩张政策就要退出,以避免对私人投资产生挤出效应。这个设想看似美满,但是真要“落地”困难重重:结构性改革因为要挑战各种利益集团,十年二十年都不一定能推动一次。但是让政府花钱则很容易,而且“请神容易送神难”,短期的财政扩张很容易变成长期的政府支出。就像里根说的,“官僚机构是我们在这个地球上所能见到的最接近永生的东西”。
不过,读者不要以为我不推荐此书。俗话说,“褒贬是买主”。之所以写了这么多,恰恰是因为我觉得此书值得大家看。书中关于经济停滞和衰退的许多观点,有助于我们开阔思路,能启发我们的思考。从写作上来讲,辜朝明的文字清晰平实,好读好懂,同时又有一股真理在握、舍我其谁的气概。也正因此,我们需要小心不要完全被他的思路带跑,以至于“手里拿着锤子,看什么都像钉子”。
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