张明：地方政府债务风险的内涵和化解方法

5月17日晚，IMI学术委员、中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明应邀参加“第162期大金融思想沙龙——地方政府债扩张原因、风险防范和化解”线上研讨会。张明老师围绕如何看待中国地方政府的债务风险和如何化解中国地方政府债务问题两个角度，各提出了四点看法。关于地方政府债务的潜在风险，张明老师认为，宏观杠杆率过高会导致还本付息压力日益沉重；广义公共部门债务是目前中国债务风险聚集的焦点；地方政府债务分布不平衡，中西部省份债务压力更高；警惕地方债财政金融相互溢出的风险。关于地方债务问题的解决方案，张明老师认为，应该保持较高的经济增速、避免债务利率过快上升、最终中央政府与商业银行将成为解决债务问题的两大主体、应实施大规模债务置换和债务重组。

IMI学术委员、中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明

以下为会议纪要：

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如何看待中国地方政府债务风险

第一，目前宏观杠杆率较高，还本付息压力较大。截止到当前，中国实体部门债务占GDP的比例是270%。根据2020年的数据，债务利息支付额已经是名义GDP增量的2倍以上。这说明目前还本付息对中国宏观经济压力较大。更重要的是，如果未来长期利率不降反升，那么存量债务的还本付息压力将进一步加大。高宏观杠杆率除了可能导致潜在风险之外，已经造成了流量方面的压力。

第二，广义公共部门债务压力较大。在目前中国的实体部门债务中，企业部门债务大概占60%；在企业债务里，国企债务占到2/3；而在国企债务里，地方融资平台债务占到1/2。简单匡算一下，目前地方平台债务大概占到中国实体经济债务的20%。由于实体债务规模达到GDP的270%，所以地方平台债务大概占到中国GDP的50%以上。如果把这部分债务归到政府部门，那么这意味着中国政府部门债务已经突破了60%和90%的双重国际警戒线。除此之外，我们还有国企债务。国家金融与发展实验室有这样的估算，如果把国债、地方债，平台债、国企债加起来，那么广义公共债务占GDP的比重是160%，私人部门债务占GDP的比重是110%，因此债务压力主要集中在广义公共部门债务。

第三，公共债务的分布非常不均衡，沿海省份的偿债压力大致是可控的，而中西部省份偿债压力较大。在2020年，至少四省债务率超过100%，至少9省偿债率超过50%，这些省份主要在中西部地区。如果没有中央政府支持的话，这些地方政府债务最终只能违约或进行重组。

第四，在地方政府债务方面，存在财政、金融风险相互溢出的现象。地方政府债大概80%-90%以上都是商业银行体系来持有的。而在商业银行体系中，地方商业银行又是持有各地地方债的大头。这就意味着，如果当地国企平台违约，爆发危机，那么当地金融体系可能受到重创。上述机制将会导致，在比较脆弱的中西部地区，地方政府债务危机可能会触发金融体系危机，这种风险相互溢出的现象值得高度重视。

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如何化解中国地方政府债务风险

针对上述风险，我们应该怎么应对呢？我提四个解决方案。

第一，要保持合理的经济增速，通过做大分母的方式来降低债务压力。债务负担是债务与GDP的比值。较快的经济增速可以帮助我们在增长中来化解债务压力。一旦GDP增速下降，债务负担就会变得更大，无论从中央还是地方层面都是如此。因此，在中期应加快供给侧结构性改革，提高经济潜在增速和增长效率。短期，要保持经济政策适度扩张。当前背景下，宏观政策不应该过度收紧，否则一旦经济增速显著下滑，债务问题可能会很快恶化。

第二，防范化解地方政府债务压力，要避免债务利率过快上升。中国目前存量债务是GDP的2.7倍，一旦债务利率上升，利息支出占GDP的比重就可能进一步上升。以美国为例，当前美国联邦政府债务占GDP比率大约为135%，但多年以来，虽然美国联邦政府债务占比不断上升，但美国政府付息额占GDP比例却在不断下降。这和美国国债利率不断下降有关系，也和美国财政与央行两个部门之间的密切配合有关系。就像美国财政部部长耶伦近期所言，我们不用太关心债务存量，而应关心付息额占GDP比例。经过今年的扩张性财政政策后，美国联邦政府债务占GDP的比例和中国广义公共部门债务占GDP的比例可能会比较接近，但我们付息额占GDP比例在不断上升，而对方却在不断下降。因此，在管理公共债务风险时，要高度关注利率过快上升的风险。在当前形势下，货币政策不应该收得太紧太快。从今年4月份的M1、M2以及社融数据来看，市场担心货币政策的快速收缩。这除了可能会对经济增长产生负面影响之外，也可能会导致长期利率较快上行，从而恶化债务问题。

第三，要化解中国地方政府债务问题，从根本上来看是要让两个部门分担成本，也即中央政府和银行体系。目前，地方政府本身化解债务的能力较弱，特别是中西部省份。所以在一定程度上，中央政府需要帮助地方政府解决债务问题，而剩下的地方政府无法自行解决的部分，就要由银行体系承担地方政府债务违约造成的潜在损失。不太乐观的情形下，未来中央政府将会面对以下情景的无奈选择：是立刻介入，通过自己加杠杆来帮助地方政府去杠杆呢，还是等到地方债务违约导致银行体系面临危机时，再去救助银行呢？

第四，要从根本上解决地方政府债务问题，我们既需要一次大规模的债务置换；还需要一次大规模的、透明有序的债务重组。债务置换是指，由于提供公共产品形成的债务无法还清，需要通过发行国债来帮助置换地方债。地方政府提供公共产品，本身利率不应该过高，但很多中西部省份地方债的利率较高，通过中央政府介入，利用压低利率、拉长期限的做法来化解风险，是很有必要的。另外，中央也不能完全帮地方买单，其他部分债务就需要进行债务重组，而债务重组的本质是在地方政府和商业银行体系两者之间来分担损失。因此，商业银行要为未来的债务重组做好准备，要通过消耗自己的资本金与拨备来分担部分债务重组成本。由于未来地方政府还需要不断举债，从而需要银行体系的配合，所以地方政府也不能把债务重组的负担全部推给银行，地方政府也需要适当承担债务成本。笔者认为，地方政府可以通过加快本地国企的混合所有制改革来承担部分债务重组成本。所以，一个自然的推论是，那些债务压力越高的省份，未来越可能成为地方国企混合所有制改革加速的省份。

编辑 李璿

观点整理 李璿

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