【中金固收】大宗商品价格下跌的成因及其对中美通胀的影响

2022-07-09 23:59:52 - 中金固定收益研究

随着国内防疫政策逐步放松，市场主体经济信心有所改善，包括股票市场持续反弹，债券收益率也小幅上行，不过在国内经济恢复过程中，大宗商品价格反而是大幅下跌的，近一个月南华工业品指数跌幅达15%左右，如何理解本轮商品价格下跌呢？我们认为，本轮商品价格下跌的触发因素是美国通胀超预期，而核心背景是商品供需格局转换，内外需求不足则对商品价格下跌形成共振效应。随着大宗商品价格下跌，美国通胀压力得到阶段缓解，不过美国就业市场较好，房租等服务价格上涨较多，通胀仍将处于相对高位。从治理通胀的历史经验，结合当前美国经济实际情况，我们预计美联储可能继续快速加息。从主要商品供需格局来看，后续大宗商品价格可能继续趋于下行，我们预计下半年国内工业品价格可能继续回落，PPI同比增速也将加速下行，四季度PPI同比或降至负值。猪肉价格上涨或将对CPI同比形成推升，不过考虑能繁母猪存栏量仍在高位，我们预计猪肉价格上涨空间会相对有限，我们预计三季度CPI同比可能升至3%附近，阶段高点可能超过3%，四季度可能降至2.7%附近。

随着国内防疫政策逐步放松，国内经济基本面也逐步有所恢复，市场主体经济信心有所改善，6月以来大类资产也开始对这种变化进行定价，包括股票市场持续反弹，债券收益率也小幅上行，不过在国内经济恢复过程中，大宗商品价格反而是大幅下跌的，近一个月南华工业品指数跌幅达15%左右（图1），如何理解本轮商品价格下跌原因及其后续影响呢？

本周周报我们重点讨论本轮商品价格下跌的原因及后续走势，我们首先从国际宏观层面考察美国本轮通胀与后续加息对商品价格走势的可能影响，接下来进一步分析本轮大宗商品价格下跌的原因，最后回到国内，结合主要商品中微观供需格局，分析国内后续通胀走势。

图表1：近期大类资产走势

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一、美联储或继续快速加息，美国通胀或高位缓慢回落

本周周中全球商品“衰退交易”在欧洲天然气供给担忧抬升触发下明显升温，虽有一定情绪集中释放的因素，但本质依然是抗通胀与美国经济“软着陆”之间的矛盾不断累积的结果，而“衰退定价”的背后本质是对需求收缩做出的预防性反应。本部分我们着重分析本轮美联储后续加息路径的可能性与商品价格、通胀的演绎。

1、以史为鉴：70-80年代通胀治理的影响有哪些可参考之处？

1）本轮通胀与70年代通胀的异同之处

美国CPI同比最高点在今年5月达到8.6%，虽然低于1980年3月的顶点14.8%，但已是1985年后“大缓和”时代以来的最高水平。本轮通胀与70年代的两轮通胀都有着能源价格上涨、通胀水平高且持续时间长的特征，从成因上看，二者既有相似也有不同。相似点在于，两次高通胀前都有着较大幅度财政刺激和宽松的货币政策，以及都面临着能源危机带来的成本抬升与供给冲击。不同点则在于，本轮通胀虽然也是多方因素共同作用下的结果，但复杂程度或不及70年代。70年代通胀更复杂之处在于：彼时美联储独立性和公信力并不算强，利率传导通道也不及今日畅通，并且上世纪70年代工资-通胀螺旋效应在劳动人口年轻、工会力量强大的推动下得到强力放大，叠加布雷顿森林体系瓦解后大幅贬值的美元，这些因素共同使得70-80年代的通胀出现反复，一直维持高位。相比之下，本轮通胀中美联储面临的是一个更稳定的货币政策传导环境和集中度更低的就业市场，我们认为持续时间和到达的高度可能均不及70年代。

2）70年代货币政策收紧对经济造成了哪些影响？有哪些启示？

70年代经历过两轮滞胀（1973年第一次石油危机和1978年第二次石油危机）。第一次滞胀期间时任美联储主席伯恩斯不认为通货膨胀是货币问题，应该用财政政策和需求侧管理手段来解决，因而即使在1974年间迫于高通胀压力，美联储加息使联邦基金利率最高达到13%左右，但在经济出现连续两个季度负增长后，美联储货币政策便开始放松。导致1975年后GDP增速虽然回正，但通胀始终保持在5%以上的高位，经济痛苦指数（CPI+失业率）也维持在高位（图2）。1978年随着第二次石油危机的出现，叠加前一次并未彻底解决的通胀根源问题，CPI和失业率再次大幅回升，美国经济进入第二轮大滞胀。1979年沃尔克接任美联储主席后，采用高压手段抗击通胀，将货币供应量作为货币政策最主要的中间目标，一方面收缩货币供给，一方面实质上为利率无上限上行创造了条件，联邦基金利率在1979-1982年间最高值达到过20%左右。1979-1982年间GDP同比增速两度进入负区间，失业率大幅走高，最高单月达到10.8%（图3）。但即便如此美联储收紧政策也并未改变，在接近于休克式疗法的加息与紧缩下，美国通胀中枢终于在1983年回到了4%以下。后期在通胀回落、需求侧有所收缩的基础上，里根经济学基于供给学派的经济改革才使得美国经济重新恢复活力。

图表2：70-80年代两轮滞胀期间的经济表现

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图表3：沃尔克在任期间经济表现

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1970-1982年间美国通胀和抗通胀史留给今日美联储最重要的一课应当是对待高通胀时需要果断尽快加息，短期激进加息对经济的冲击其实不会明显高于多次中性幅度加息。并且，在供给侧因素短期内属于不可抗力难以解决时，尽快为需求侧降温，使得总供给总需求曲线回归均衡，才能为后续重新促进经济增长提供前提条件。不过如前文所述，本轮通胀严重程度或不及70年代，所以不必像沃尔克一样对货币政策框架进行大幅调整，对经济的冲击可能也相对更小。

2、本轮美国通胀持续性如何？

我们尝试从三个视角分析本轮美国通胀的持续性：

-从驱动因素上看：我们参考世界银行报告中对全球通胀贡献因素进行的拆解[1]，可以看到今年以来通胀的抬升几乎是全方位的，但其中受到俄乌事件的影响，油价贡献度占比抬升幅度较大（图4）。具体到每一个因素上看：供给侧冲击主要来自两个方面，一个是疫情后全球价值链上消费国需求的修复快于资源国能源供应提升的速度，从而导致以原油为代表的能源类商品出现供需紧平衡；另一个是疫情扰动导致的供应链阻塞，从而造成供给运输不畅。如我们在报告【中金固收】油价若进一步上涨，将加剧上下游分化[2]中所述，全球石油产量今年或有缓慢恢复，供给侧压力虽仍然存在但可能有所减轻，而供应链扰动在全球疫情管控严格程度均有所退坡的情况下难以再有反弹，展望来看供给侧压力或呈现下降趋势。需求侧方面：随着全球经济增速逐步放缓，需求高峰可能即将过去，过去两年疫后经济反弹中的强力需求拉动或难再现。油价方面，如前所述，今年原油产量或小幅上升，需求有所放缓，我们预计全年看油价或呈现小幅下降但仍处于较高位置的水平，或继续为通胀提供一定支撑。

图表4：全球通胀驱动因素

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- 从分项表现上看：美国全口径CPI一级权重中，占比最大的三项分别是住宅、交通和食品饮料，住宅项占比接近42%（图5），主要受到房价驱动，能源项占比接近9%，主要受能源价格驱动。如我们预计，能源商品价格年内会有小幅回落，能源项对CPI的推升动力可能略有回落，但住宅项CPI或不太乐观，从房价和CPI-住宅的领先关系上来看，房价通常领先CPI住宅项12-15个月左右，截止4月，标普/CS20城房价指数同比仍在20%以上的高位，5月的房地美房价指数甚至还有小幅上行，虽然目前美国房地产市场在加息影响下已经明显降温，但即便如此，住房价格对CPI的推动可能仍将延续至明年（图6）。

图表5：美国CPI分项权重（2022年5月数据）

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图表6：房价会对通胀产生延迟支撑效应

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- 从通胀预期上看：美国各期限隐含通胀自6月初以来均有所下行，2年回落至3.7%附近，5年回落至2.7%附近（图7）。消费者和企业调查对通胀的预期自5月起也有所回落（图8）。整体上看通胀预期虽然仍在较高位置，但已出现边际回落迹象。

图表7：隐含通胀6月以来趋于回落

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图表8：消费者和企业调查中通胀预期有所回落

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综合而言，我们倾向于认为本轮通胀应当在5-6月见顶，后续会逐步以较慢速度回落，但年内可能仍然保持较高位置。

3、美国经济基本面现状及美联储后续的加息路径可能性

近期经济数据超预期下行加大衰退担忧。5月以来，美国各项经济数据都处于较大幅度的回落之中，以几个比较重要的分项来看：在高通胀侵蚀下，消费者信心指数6月大幅回落至50（图9），为21世纪历史新低，个人消费实际支出也回落至2%附近。地产和工业制造业方面，6月ISM制造业PMI回落至53，为2020年7月以来的最低值（图9），各联储制造业资本支出预期指数近月也出现明显回落（图10）。美国房地产市场自身利率敏感程度较高，激进加息下，新屋与成屋销售同比均出现明显回落，6月美国住宅建筑商信心指数降至67，为2020年6月以来新低。亚他兰大联储GDPNow预测已将二季度GDP季调折年率调整为负值，中期来看IMF测算的美国产出缺口也将在未来两年内逐步回落至0附近，经济内生动能或趋于回落（图11）。虽然目前来看美国经济绝对值上表现依旧相对强劲，但在各项经济数据均有较明显的回落，而美联储加息路径或仍较为激进、金融条件收紧速度仍将较快的情况下，市场对于经济衰退的担忧明显加大。

图表9：美国制造业PMI与消费信心回落明显

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图表10：制造业资本开支预期明显回落

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图表11：美国产出缺口趋于回落

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为进一步为需求侧降温，美联储加息路径短期内可能仍较为激进。如上文所分析，本轮高通胀可能仍保持一定韧性，叠加8日出炉的非农就业数据依然强劲，我们认为美联储仍会保持相对激进的加息路径，7月份加息75bp概率较大，此后年内加息可能回到50bp水平。美联储最新点阵图显示，FOMC对2022年末联邦基金目标利率预期区间的中值由2.05%上调至3.39%，这意味着年内可能还需加息175bp。而市场的加息预期相比美联储更为激进，CME美联储观察工具显示市场对于7月的联邦基金目标利率预期中位数为2.37%，对于12月政策利率预期中位数达3.46%（图12）。有了1975年后通胀高位反弹的前车之鉴和沃尔克抗击通胀的经验后，我们倾向于认为美联储目前仍然会以控制通胀为最重要的目标，不排除牺牲短期内的经济增长。

图表12：CME加息预期

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后续商品价格或在需求收缩的影响下逐步趋于回落，进一步带动美国通胀回落。大宗商品需求与经济活动热度和总需求息息相关，而美联储控制通胀本质上是需要将需求曲线压向左移，从而使得经济产出、价格回到相对均衡的位置。从历史经验来看，大宗商品价格通常在货币紧缩时回落，宽松时上升。目前发达国家经济体货币供给有所下行，5月中美日欧M2同比回落至1%左右（图13）。并且由于货币紧缩传导至通胀需要一定时间，在经济周期从滞胀切换至衰退时，商品价格通常会领先于通胀回落（图14）。

图表13：全球货币紧缩较显著，商品需求或将下行

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图表14：商品价格通常领先通胀走势

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6月中下旬以来，国际大宗市场已经开始逐步定价衰退。在货币条件收紧、全球加杠杆能力和意愿均不强，进而未来美国欧洲需求进一步回落，美元保持强势的大环境下，我们预计国际大宗商品价格可能会继续回落，保持弱势，从而进一步带动美国通胀回落。下文我们将回到主要商品供需格局作出具体分析。

二、本轮商品价格下跌的原因

美国通胀超预期是本轮商品价格下跌的触发因素。6月10日，美国劳工部公布的5月CPI同比增速达8.6%，高于前值的8.3%和预期的8.2%，市场对通胀回落预期再次落空。随着美国通胀再创新高，市场预期美联储加快货币收紧，由此触发大类资产普遍下跌，不仅海外股市和大宗商品普遍下跌，而且美国国债收益率也大幅上行，美元指数也大幅走强。在通胀超预期背景下，6月美联储议息会议加息75bp，后续加息预期也大幅上调，触发风险资产进一步下跌，10年美债收益率最高接近3.5%。不过，伴随货币收紧预期增强的是，各类经济数据现实经济逐步趋弱，这又导致市场开始交易经济衰退预期，10年美债收益率大幅下行至3%附近，大宗商品价格继续下跌。经历短暂反弹之后，市场又开始担忧欧洲能源危机，叠加经济数据偏弱，市场对欧洲经济衰退风险担忧加剧，铜和原油等大宗商品价格加速下行，而美元持续走强，美国股市也相对抗跌。在这一个月时间里，全球大宗商品出现一轮大幅调整，LME3个月铜跌幅超过20%，原油跌幅也接近20%（图15）。

图表15：美国通胀超预期触发本轮商品价格下跌

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供需格局转换是本轮商品价格下跌的核心背景。虽然是美国通胀超预期触发了本轮商品价格下跌，但是商品下跌如此顺畅和迅速的核心背景还是商品供需格局转换。随着全球经济持续从疫情中恢复，初期困扰全球制造业的供应链问题逐步得到缓解，例如美国虽然劳动力市场仍然紧俏，但是港口拥堵和物流等问题逐步改善，ISM制造业PMI供应商配送时间持续加快（图16）。并且更重要的是，随着高通胀持续，居民实际收入下降，消费信心低迷，商品需求也高位回落（图17）。2022年5月，美国名义周薪较疫情前的2019年12月增长了13.6%，不过同期美国CPI上涨了12.9%，导致实际周薪仅上涨0.7%，实际收入下降对消费拖累加快显现（图18）。在供给约束缓解和需求逐步放缓背景下，商品供需格局逐步发生转变，库存开始逐步积累，尤其是下游商品库存积累逐步传递到中上游，表现为中上游大宗商品供需格局变化，进而形成商品价格下跌的核心背景。当然供需矛盾积累是个渐进的过程，随着商品供需矛盾缓解，商品库存逐步累积，还需要一个触发价格下跌的因素，促使市场参与者开始大量做空交易，最终才带来这轮商品价格显著下跌。

图表16：美国供应商配送时间持续变快

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图表17：美国商品消费高位回落

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图表18：美国居民实际收入持续下行

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内外需求不足对商品价格下跌形成共振效应。如果仅仅是部分发达国家供需格局的小幅变化，尤其是在还有不少商品库存依然较低情况下，其实还不足以对整体大宗商品价格形成这么大幅的冲击。对于多数工业品来讲，中国需求都是举足轻重的，如果没有中国需求不足的配合，很多商品很难深度下跌。这轮商品价格下跌如此广泛，从金属到能源到农产品普遍下跌，很重要原因在于内外需求不足形成共振。今年年初开始，市场持续预期稳增长，对商品需求抱有较大期待，今年前2月国内商品价格上涨集中反映了这种预期交易（图1）。3月以后国内疫情持续，国内商品需求低迷而库存开始明显累积，但是大宗商品价格却并没有下跌，因为市场普遍认为疫情是短暂的，疫情过后需求会很快恢复，并且还预期稳增长进一步加码。不过，随着6月国内疫情逐步得到控制，国内经济开始逐步恢复，然而市场却并没有看到需求明显改善，这使得投资者开始回到弱现实中来，以PVC为例，二季度之后表观需求持续下滑，成为本轮PVC价格下跌的重要铺垫（图19）。如我们之前的报告所述，本轮经济恢复很大可能受制于全社会杠杆率较低的天花板，最终内需低迷叠加海外需求放缓，在美国通胀超预期触发下，形成了这一轮大宗商品价格持续大幅下跌。

图表19：PVC表观消费持续下降

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三、商品供需格局偏弱，国内通胀压力有限

经历本轮商品价格大幅下跌之后，短期商品价格或趋稳，毕竟美国需求仍然在高位，而中国需求边际有所改善，短期情绪释放过后，市场需要一个震荡时期。不过，长期来看商品供需格局仍然偏弱，核心在于美国商品消费需求仍是趋于下行的，而中国国内来看，房地产投资短期内很难明显回升，经济增长恢复高度或许也不如2020年，整体看需求仍将朝着不利方向发展，商品供需格局预示价格或仍将趋于下行。

原油供给增长缓慢，需求有所放缓，油价或高位震荡。当前俄罗斯原油供应仍面临较大不确定性，尤其是如果欧美相关措施导致俄罗斯原油产量大幅下降，可能带来油价大幅波动。尽管市场期待OPEC增产，但是OPEC剩余产能有限，增产空间受到约束。随着油价持续高位运行，美国页岩油产量持续恢复，当然更重要的是，页岩油产量增长会不会引起沙特对市场份额的关注，进而引发沙特增产。此外，其他地区原油产量也有所增加，不过产量增长相对缓慢。高油价使得油气企业资本开支开始增加，最终有助于远期原油产量逐步增加，不过这仍需要一定时间，短期全球原油供给整体仍然偏紧。随着油价持续高位运行，加上当前整体高通胀环境，注意到原油需求也开始被抑制，需求放缓迹象逐步明显，这可能使得短期原油市场处于紧平衡状态。考虑原油库存偏低，而供给风险因素仍较大，短期原油价格可能保持高位震荡，由于供需矛盾逐步缓解，如果遇到宏观冲击，油价有下行风险。

精炼铜供给增加，而需求前景偏弱，铜价仍然趋于下行。今年铜精矿供给相对宽松，铜冶炼费处于相对高位（图20），近期硫酸虽然有所回落，但是总体仍在高位，这些都使得冶炼厂利润盈利良好，生产意愿较强，6-7处于冶炼厂集中检修时期，但是SMM统计6月铜产量同比仍增长3.3%，同时SMM预计7月同比增速可能达3.4%，国内铜供给仍然平稳。随着各地疫情逐步得到控制，下游铜加工企业开工率逐步反弹，但是仍然明显低于往年同期，这背后是终端需求相对不足。今年电力计划投资有所增长，不过疫情使得需求难以释放，而其他用铜领域持续疲软。不但房地产企业资金压力较大，房地产投资持续下滑，相关铜需求降幅较大，而且家电需求下滑明显，尤其是出口需求也放缓，据产业在线估计，7月空调排产同比降幅达到20%以上。同时海外高通胀和货币收紧也使得需求放缓，不但体现在前面提到的我国家电出口放缓，而且欧美制造业也明显回落。随着供需格局变化，叠加欧美货币收紧扰动，未来铜价仍将趋于下行。电解铝也较为类似，后续电解铝产量或继续改善（图21），而需求前景则相对偏弱，铝价或也将趋于回落。

图表20：铜精矿现货冶炼费处于高位

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图表21：电解铝开工率升至高位

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钢材需求不及预期，供给可能有所收缩，如果成本中枢下移，钢材价格或弱势下行。今年二季度疫情冲击下，钢材需求明显下滑，尤其是建筑钢材表观消费持续低迷，不过随着疫情冲击有所减弱，钢材需求却并没有明显恢复（图22），这部分可能与天气因素有关，但是更多可能还是有深层因素。今年政策着力稳增长，基建是重要抓手，不但专项债发行较快，相关配套信贷资金也供给较大，但是我们微观调研却发现很多基建项目因为资金压力而开工不足，对建筑钢材需求支撑有限。我们认为，一个可能的因为是地方政府财政收入下降，土地出让收入也下降，广义财政收入下降影响了基建相关支出。今年各地房地产政策放松较多，6月商品房销售也有所改善，但是改善幅度还是相对有限，政策效果也不算巩固。更重要的是，开发商资金压力仍然较大，后续即便销售继续改善，传导到投资也会有较长时滞，钢材需求受到很大拖累。在后续钢材需求可能仍然偏弱的同时，钢材供给可能有所收缩，这既有主动减产因素，也有被动压产因素，最终价格走势要看成本情况，如果后续铁矿石和焦煤焦炭成本端中枢下移，钢材价格也将继续弱势下行。

图表22：螺纹钢表观消费持续低迷

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随着大宗商品高位回落，下半年PPI同比增速或加速下行，四季度或降至负值。从前面的讨论可以看到，国际原油价格或高位震荡，同时有下行风险，精炼铜供需格局变化，铜价仍有下行压力，钢材需求可能弱势，钢价可能随着成本回落而下跌，结合国内煤炭供给持续处于高位，我们预计下半年国内工业品价格可能继续回落，PPI同比增速也将加速下行，四季度PPI同比或降至负值（图23）。随着大宗商品价格回落，下游通胀压力也会持续缓解。对于国内来讲，去年以来的大宗商品价格上涨部分传递到下游消费品，导致下游消费品价格也明显上涨，后续随着工业品价格回落，下游消费品价格回落也会较快体现出来，由于前期中上游通胀压力并未传导到居民收入和服务消费，商品价格下跌对服务价格影响也会相对有限。对于美国来讲，情况可能有些不同，主要是美国通胀是由收入增长背景下的全面通胀，服务价格也出现持续大幅上涨，因此商品价格下跌影响会有滞后体现，从前期商品价格上涨传递到服务来看，可能会有一年左右滞后（图24）。

图表23：PPI同比或加速下行

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图表24：商品下跌传递到服务端会有明显滞后

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生猪存栏量仍在高位，猪肉价格上涨空间相对有限，猪肉价格对CPI推升幅度有限。近期猪肉价格出现大幅上涨，这主要是阶段性压栏导致短期供给减少。事实上，前期猪肉价格下跌过程中，养殖户亏损时间有限，不足以导致大量养殖户退出，当前能繁母猪存栏量仍处于高位（图25），生猪供给能够较快恢复，猪肉价格上涨空间会相对有限。随着猪肉价格上涨，下半年CPI同比可能会受到一定推升，我们预计三季度CPI同比可能升至3%附近，阶段高点可能超过3%，四季度可能降至2.7%附近（图26）。尽管猪肉可能导致CPI同比超过3%，但是仍然不必担心国内通胀。一方面是大宗商品价格在快速下跌，随着上游工业品下跌传导至下游消费品，CPI非食品消费品价格有望逐步回落，另一方面是国内核心通胀低迷由于就业压力持续较大，整体居民收入增速缓慢，加上服务业恢复较慢，使得核心通胀持续低迷。其实可以用一个指标简单衡量一个经济体整体消费端通胀压力，那就是房租，6月国内CPI房租同比降至-0.3%，显示从居民收入到消费需求，都不支撑全面的价格上涨。当前欧美通胀压力较大一部分来自能源问题，但是国内能源结构仍然以煤炭为主，而国内煤炭供给持续有保障，这就使得能源问题对国内影响偏小，注意到6月PPI电力行业环比下跌达到0.5%，这显示不但能源对国内居民端影响较小，而且工业端受到的影响也在减弱。

图表25：能繁母猪存栏量仍处于高位

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