特许经营新规后，经营权REITs的合规路径

作者｜张伟律师

2023年11月，国家发改委、财政部发布《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号，以下简称“PPP新机制”）；2024年4月，国家发改委等六部委发布修订版《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（以下简称“《特许经营办法》”，与“PPP新机制”合称“特许经营新规”）。上述特许经营新规发布后，对于REITs产品特别是经营权REITs产生了重大而深远的影响，在本文中笔者结合特许经营新规对经营权REITs的合规路径进行分析。

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REITs与特许经营：问题的引出

正如2020年8月份基础设施公募REITs政策重点问题研讨座谈会上中国证监会债券部闫云松提到：“从现有试点范围看，基础设施REITs资产可以划分为强资产属性和强经营属性两类，前者诸如产业园、仓储物流等[…]后者如固废处理市政工程等”。国内REITs（为避免歧义，本文REITs采广义内涵包括公募REITs、类REITs、持有型不动产ABS等）按照基础资产收益来源，可以分为两大类：一是经营权类项目，二是产权类项目，前者典型项目如首创水务REITs、安徽交控高速公路REITs等，后者如张江产业园REITs、物美消费REITs等。

经营权REITs与产权REITs在申报公募REITs时需要满足不同的要求，如收益率/净现金流分派率、投资管理手续、估值方法等。同时，经营权REITs由于主要现金流来源于经营收益，更为关注经营权授予程序的合法性和合理性，特别是基于特许经营取得的经营收益是合规论证的重点。

PPP新机制、《特许经营办法》及配套文件发布后，特许经营制度进入了新的阶段，这也对经营权REITs申报过程中的合规性论证产生了重大影响，列举几项重点影响条款如下：

围绕特许经营新规重点条文，引出经营权REITs过程中需要论证或者解决的合规问题，例如：经营权REITs底层资产是否一定需要有特许经营？存量PPP项目如并不符合现行的特许经营新机制，能否进行REITs？本级国企参与基础设施建设经营的，能否发行REITs？政府购买服务、公共资源有偿使用、委托经营、政府授权经营与特许经营新机制各种概念的联系与区别？笔者将在本文第二部分进行分析解答。

02

经营权REITs:合规路径

（一）在基础设施领域，经营权REITs底层资产是否一定需要有特许经营？

第一，基础设施特许经营广义与狭义的概念

《特许经营办法》厘清了基础设施和公用事业特许经营与政府和社会资本合作（PPP）关系，即基础设施和公用事业特许经营是基于使用者付费的PPP模式，狭义的基础设施特许经营仅限于PPP新机制下使用者付费。

从广义的角度，如建设部《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》（建城〔2002〕272号）规定政府也可采取直接委托的方式授予经营权；《政府投资条例》规定政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主；还有《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》规定等。笔者理解，广义的基础设施特许经营并不仅限于PPP新机制项下使用者付费模式，按特定法律法规规定、政府直接委托（授权）或无偿划转的方式取得都属于广义的基础设施特许经营。

第二，从公募REITs规则上面看

依照国家发改委《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（即236号文）的区分原则，基础设施REITs可分为（1）特许经营权、经营收益权类项目；或者（2）非特许经营权、经营收益权类项目。也就是说经营权类项目，不仅仅包含特许经营，亦包括经营收益权类项目。

徐成彬博士等在《经营权类基础设施REITs估值研究》（证券市场导报,2022.12）一文中亦对于经营权类REITs和产权类REITs的特征进行过比较，引用图如下：

结合该文，可以看出经营权REITs又可进一步细分，可以是特许经营类型也可以是经营收益类型，两者在项目公司权利、存续年限、期满资产处置、续期等方面存有部分差异。

第三，从发型案例上看经营权REITs

从目前公开检索的已申报案例上看，无PPP项下特许经营的经营权公募REITs案例有首钢生物质REITs（部分）、银华绍兴原水水利REITs等。

结论：上述分析可以显而易见的得出答案，在基础设施领域经营权REITs的底层资产并不一定需要有PPP新机制项下特许经营。从目前发行案例看较多经营权REITs具有PPP项下特许经营，笔者理解主要原因在于具有PPP特许经营的经营权REITs有明确的实施流程、合规性较完备，更适合进行申报。

（二）存量PPP项目如并不符合现行的特许经营新机制，能否进行REITs？

第一，特许经营新规关于新旧划断的规定

PPP新机制第一条第（6）款规定：“2023年2月政府和社会资本合作项目清理核查前未完成招标采购程序的项目，以及后续新实施的政府和社会资本合作项目，均应按照本指导意见规定的新机制执行，不再执行2015年5月印发的《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）。”《特许经营办法》第六十四条亦有同样的规定，不再赘述。

从特许经营新规来看，2023年2月作为一个新旧划断节点，2023年2月前未完成招标采购程序的项目，以及后续新实施的所有政府和社会资本项目均应按照新机制要求推进。2023年2月前已完成招标等程序的存量PPP项目继续依照原政策存续并无障碍。

 第二，2023年2月前存量PPP项目能否发行REITs

无明确规定。根据笔者对目前拟申报项目的观察，倾向性认为若存量PPP项目符合特许经营新规的规定，如前文提到的聚焦使用者付费项目、属于重点领域项目、公平选择特许经营者、政府付费只补贴运营不能补贴建设成本等，申报发行REITs不存在障碍，但若存在并不符合特许经营新规的规定、违反地方政府债务管理情形的，则不能申报发行REITs。

（三）本级国企参与基础设施建设经营的，能否发行REITs？

基础设施特许经营是针对政府吸引社会资本而产生的模式，本地国企已在特许经营新规后明确不属于社会资本，自然也就不能参与特许经营模式了。《政府和社会资本合作项目特许经营方案编写大纲（2024年试行版）》（发改办投资〔2024〕227号）规定：“除作为政府出资人代表参与地方政府通过资本金注入方式给予投资支持的项目外，地方本级国有独资或国有控股企业（含其独资或控股的子公司），不得以任何方式作为本级政府和社会资本合作新建（含改扩建）项目的投标方、联合投标方或项目公司股东。”

那么问题在于，本级国企大量参与了当地的基础设施经营活动，此种情形是否合规？后续能否进行REITs？

笔者认为，本级国企在2023年2月前存量PPP项目参与基础设施经营活动形成的资产，并不能申报发行REITs；不采用特许经营模式，本地国企参与当地的基础设施经营活动，在路径合规的前提下可以发行REITs。详细阐述如下：

第一，清华大学投融资政策研究中心在《政府和社会资本合作新机制政策问答（二）》提及：“基础设施和公用事业项目的投融资模式很多，PPP只是其中之一，并不是除了政府直接投资项目外，都必须通过政府和社会资本合作进行。[…]从国内实践看，在没有大规模推广PPP模式前，大量的基础设施项目都是由地方政府直接授权地方本级国有企业投资建设，未来地方政府仍然可以通过这种方式推动当地基础设施项目建设”。

也就是说，对于基础设施项目如不需要采用特许经营模式，而政府仍可以直接授权本地国企进行。

第二，具体到本级国企参与基础设施经营从而发行REITs，需详细审查合规性。

《政府和社会资本合作新机制政策问答（二）》：“需要说明的是，是否能由地方政府直接授权本级国有企业投资建设要依法依规予以确定。地方政府可以依据《政府投资条例》或《企业投资项目核准和备案管理条例》，在审批或核准项目时，将符合条件的地方本级国有企业明确为特定项目的项目法人。另外，《收费公路管理条例》规定，经营性公路建设项目应当向社会公布，采用招标投标方式选择投资者，故经营性公路建设项目不宜由地方政府直接确定项目法人，应通过招标投标方式选择投资者。”

从合规性手续的角度，我们需要关注投资性质、政府主管部门授权、办理立项手续三个环节的合规性手续。具体而言，（1）投资性质的区分上，采用政府投资还是企业投资；（2）政府主管部门授权上，需要具有权限的行业主管部门授予本地国企开展本项业务；（3）办理立项手续方面，需要根据《政府投资条例》《企业投资项目核准和备案管理条例》申请办理审批、核准或者备案。另外，我们亦需要注意地方政府授权本地国企开展基础设施项目是否存有地方政府隐性债务的风险。

（四）政府购买服务、公共资源有偿使用、委托经营、政府授权经营与特许经营新机制的区别与联系

笔者在撰写本文并查阅有关资料的过程中，经常碰到如政府购买服务、授权经营、公共资源有偿使用等词汇，与特许经营新机制有什么联系和区别，是不是也可以作为REITs的底层逻辑？简要分析如下：

第一，政府购买服务

政府购买服务的法规体系开始于2013年《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》(国办发[2013]96号)，其后陆续进行了完善，目前现行需要主要的法律文件为《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号，以下简称“87号文”）、《政府购买服务管理办法》（财政部102号令），其中核心规定包括：禁止将“工程和服务打包的项目、融资行为”纳入政府购买服务范围，强调“未列入预算的项目不得实施”，禁止违规融资，并给出了政府购买服务合同的最长合理履行期限为“不超过3年”。

87号文明确规定“严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目。”实践中看，除个别安置房等项目，绝大部分基础设施项目均已排除在政府购买服务的范围内。

政府购买服务与特许经营新机制的联系上，原PPP模式本质上是政府购买服务的一个分支，但在PPP后时代的新机制后，特许经营新机制的实质虽仍然是购买服务，差异在于聚焦使用者付费领域，并且允许支付不超过运营成本的补贴、期限到40年。具体到REITs适用上，笔者认为受制于期限、适用范围，绝大部分政府购买服务项目如作为底层运营项目并不能进行REITs。

第二，公共资源有偿使用

公共资源有偿使用主要规定在《市政公共资源有偿使用收入管理办法》（财税[2016]116号，以下简称“116号文”），116号文规定主要适用的收入如城市公共场地、场所等有偿使用收入；市政道路路内停车泊位及政府投资的公共停车场等有偿使用收入；政府投资的城市地下人防设施等地下公共空间有偿使用收入；市政公共设施、空间、地名等冠名权有偿使用收入；公园绿地等城市绿地内配套服务设施(含临时设置)及场地有偿使用收入；城市公共空间广告设置权等有偿使用收入。另外规定，市政公共资源有偿使用收入上缴财政、纳入一般公共预算管理，统筹用于市政公共资源建设、维护和管理等方面支出。

从116号文可以看出，公共资源有偿使用主要适用的范围为市政公共资源取得的收入，并且限制收入需要上缴财政，与特许经营新机制适用范围并不相同。笔者认为，公共资源有偿使用本质上属于公共资源交易，与REITs并无交叉、无法进行REITs。

第三，委托经营（O&M）

委托经营（Operations&Maintenance，O&M），是指政府将存量公共资产的运营维护职责委托给社会资本或项目公司，社会资本或项目公司不负责用户服务的政府和社会资本合作项目运作方式。政府保留资产所有权，只向社会资本或项目公司支付委托运营费。合同期限一般不超过8年。根据可查的法规，该定义来自于来源《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金[2014]113号文，已失效）。

O&M涉及的是民事合同关系且不涉及建筑物、构筑物投资，从特许经营新机制理念上看主要针对长期限大规模基础设施建设项目，故O&M并没有纳入特许经营新机制范畴之内，结合已经失效的财金[2014]113号文，O&M模式在基础设施投融资领域（包括REITs）没有适用的意义。

第四，政府授权经营

建设部2002年所发布的《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》（建城〔2002〕272号，现行有效）在“（一）特许经营权的获得[…]现有国有或国有控股的市政公用企业，应在进行国有资产评估、产权登记的基础上，按规定的程序申请特许经营权。政府也可采取直接委托的方式授予经营权，并由主管部门与受委托企业签定经营合同”。另外结合上文提到的《政府和社会资本合作新机制政策问答（二）》，对于无需采取特许经营模式的项目，地方政府可以直接授权地方本级国有企业投资建设。

细分到收费公路领域，伍迪在《收费公路采用特许经营模式的几点思考》（公众号“中咨研究”）亦提到：所有经营性公路建设项目均应通过招标投标方式选择投资者，并不等同于必须采用特许经营模式。对《收费公路管理条例》所强调的“招标”，应该从2004年国务院发布的《关于投资体制改革的决定》（国发〔2004〕20号）中理解学习，“对于涉及国家垄断资源开发利用、需要统一规划布局的项目，政府在确定建设规划后，可向社会公开招标选定项目业主”。

结合目前已公开披露的银华绍兴原水水利REITs案例，其中招募说明书描述：绍兴市汤浦水库工程采用授权经营模式。为明确汤浦水库经营收益权，经绍兴市人民政府授权，绍兴市水利局作为汤浦水库的水行政主管部门，于2022年12月1日与汤浦公司签署《授权经营协议》，汤浦公司已取得在规定区域范围内向供水厂提供原水并收取原水费的经营收益权，授权期限自2022年12月1日起至2052年11月30日止。法律意见书中亦对合规性发表了意见：“《中华人民共和国水法》第三条、第七条、第十二条、第十三条及《水资源调度管理办法》第五条[…]经核查绍兴市水利局对外公布的机构职能[…]绍兴市水利局作为相关事权主体，有权将原水水库纳入水资源调度管理，并通过《授权经营协议》将调度管理原则和方式进行明确。”

所以笔者认为，对于基础设施项目政府采取直接委托的方式授予经营权、从而进行REITs并不存在法律障碍，更多的风险在于:（1）是否需采用公开竞争的方式授予经营权，主要看该细分行业是否有法规要求，如《收费公路管理条例》强调应通过招标投标方式选择投资者；（2）是否违反地方债务管理规定、是否新增地方隐债，如银华绍兴原水水利REITs在《授权经营协议》明确了项目公司自负盈亏，绍兴市水利局不提供任何形式的水价补贴或变相补贴，用以论证不存在地方隐债问题。

作者介绍

张  伟

 国浩律师（上海）事务所

合伙人/律师

在资产证券化领域，为多家商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司等金融机构及大型企业的上百单资产证券化项目提供法律、交易结构设计以及产品设计的专业服务，内容涵盖个人住房贷款证券化（RMBS）、不动产信托基金（REITS）、商业物业抵押贷款证券化(CMBS)、企业抵押贷款证券化（CLO）、不良资产证券化（NPL）、供应链、融资租赁、购房尾款、公租房租金、物业费、保障房、消费金融资产、保理资产、小贷资产、工程贸易应收款等众多类型的资产证券化项目。