国信证券多家保荐项目因财务造假或重大违法面临退市 曾与客户签署“若不能IPO便撤资”的对赌
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导语：新“国九条”及一系列政策规定，将进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度；坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。严监管下，保荐券商执业质量有一定程度提高，但仍有IPO项目存在“带病闯关”、不符合发行上市条件等问题，保荐券商的抉择至关重要。
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，国信证券再收罚单。2024年以来，国信证券收到的罚单至少有7张，其中投行类罚单数量较多。
多年前，国信证券曾是A股IPO“保荐王”，但因连续的保荐违规而逐渐跌下神坛，2023年投行业务收入排名跌出前十，详见《国信证券IPO承销保荐业务从“一哥”滑落至第三梯队：执业质量屡遭拷问去年6成项目，“上市即变脸”》等文章。
截至目前，国信证券在审的IPO项目数量有12家，其中有2家企业现有的财务指标达不到最新监管要求。在已保荐上市的项目中，不仅业绩“变脸”的比例越来高，有的上市即亏损或第二年转巨亏，还有多家企业因财务造假或重大违法面临退市。虽然绝大多数濒临退市项目没有连累国信证券遭罚，但国信证券稍稍勤勉尽责，就可能为中小投资者挽回重大损失。
多家在审IPO项目或不满足最新上市规定
今年上半年，证监会及交易所制定或修改了IPO上市条件、科创属性、创业板定位、“清仓式分红”等规则。wind显示，截至7月9日，国信证券共有12家在审IPO项目（以交易所受理为标准，不包含已终止及已发行项目），其中有2家企业现有的财务指标达不到最新监管要求，还有多家企业虽然数据达标但深受质疑。
（1）天助畅运IPO前夕净利润指数级增长营收指标或不符最新创业板定位
国信证券保荐的天助畅运医疗技术股份有限公司（天助畅运），最早于2022年6月递交创业板IPO申请。2023年6月，天助畅运过会。公司主营业务是疝修补产品等普通外科医疗器械的研发、生产和销售，其中疝修补产品收入占九成左右。
招股书显示，天助畅运的营收规模和净利润规模都十分小。2019-2022年，天助畅运分别实现营收1.25亿元、1.1亿元、1.66亿元、2.2亿元，归母净利润分别为0.23亿元、0.34亿元、0.64亿元、0.86亿元。
不难看出，天助畅运IPO前夕的净利润呈现指数级增长，但公司袖珍的营收规模或不符合最新的监管规定。根据4月30日最新规定，创业板IPO企业营业收入复合增长率指标由原来的20%提高到25%（或最新一期的营收超过3亿元）。
天助畅运2019年的营收为1.25亿元，按照25%的最低标准计算，公司2022年的营收达到2.44亿元才达标，但天助畅运的营收只有2.2亿元。
此外，天助畅运的市场占有率、会议推广服务费、客户与供应商重叠、业绩真实性等问题同样受到关注，详见《天助畅运买来关键研报冲刺IPO：核心产品易见天花板，多家客户与推广服务商重叠》等文章。
（2）古麒绒材最新一期净利润未过亿申报前夕净利润增速远超同行
国信证券保荐的安徽古麒绒材股份有限公司（下称“古麒绒材”），主营业务是羽绒产品的研发、生产和销售，2020-2022年的归母净利润分别为0.54亿元、0.77亿元、0.97亿元，同比分别增长50.75%、42.26%、26.3%。
即便IPO前夕净利润大幅增长，古麒绒材也没有满足最新的主板上市条件。招股书显示，古麒绒材选择的是《深圳证券交易所股票上市规则》第一套主板上市标准，今年4月30日最新修改的标准为：“最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于2亿元，最近一年净利润不低于1亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2亿元或营业收入累计不低于15亿元。”
古麒绒材最新一期的归母净利润为0.97亿元，不足1亿元，是否符合最新的上市标准？此外，古麒绒材2020-2022年经营活动产生的现金流净额分别为-0.48亿元、0.3亿元和0.23亿元，不仅与大幅增长的净利润不匹配，三年之和仅0.05亿元，距2亿元的标准相差甚远。不过，古麒绒材2020-2022年的营收之和超过了17亿元。
古麒绒材IPO前夕净利润大增，但与同行可比公司的业绩走势不一致。华英农业的主营业务中也有羽绒及羽绒制品生产和销售，但公司2019-2023年连亏5年。另一家可比公司华斯股份2020-2023年中有三年亏损，四年净利润之和为-6.58亿元。
究竟是古麒绒材IPO前的基本面远远优于同行公司，还是另有他因？时间会给出答案。
（3）国信证券既当选手又当裁判员子公司提前入股还参与涉及IPO条款对赌
国信证券保荐的在审IPO项目中，上海XF制药股份有限公司（下称“XF制药”）值得关注，其被广泛质疑“清仓式分红”。
招股书显示，XF制药2019年-2022年四年归母净利润合计6.03亿元，同期现金分红金额合计5.6亿元，占比92.87%。
按照这个比例和金额，XF制药应该属于“清仓式分红”。但最新的规定是“最近三个报告期累计分红金额占同期净利润的比例超过80%”才属于清仓式分红，而XF制药2020-2022年现金分红金额占净利润之和的比例约为72%，低于80%。
同时根据最新规定，“报告期最近三年累计分红金额占同期净利润的比例超过50%且累计分红金额超过3亿元人民币，同时用于补充流动资金和偿还贷款的比例之和占总募资超过20%”的情况也属于清仓式分红。而XF制药修改后的招股书删去了募资补充流动资金的计划，又规避了清仓式分红。
国信证券在保荐XF制药IPO过程中被质疑既当裁判又当选手，依据的事实是国信证券子公司先入股XF制药抬估值，还签订涉及IPO条款的对赌协议，之后国信证券保荐XF制药上市助力募资。
2022年1月，XF制药与国信证券签订辅导协议。而在2021年8月，国信证券子公司国信资本以4000万元受让了XF制药2%股权，按照这个对价XF制药估值20亿元。而同样是在2021年8月，老百姓等股东是以3200万元受让XF制药2%股权，对应的估值是16亿元。也就是说，国信资本的入股抬高了XF制药4亿元的估值。
更令人感到不解的是，国信资本还与XF制药及其大股东签订了对赌协议，涉及的对赌条款包括“若目标公司于2023年12月31日尚未完成发行上市，受让方有权在书面通知出让方和/或实际控制人收购受让方持有的标的股权”等涉及IPO的条款。
子公司提前埋伏入股保荐标的，还签订涉及IPO条款的对赌协议，国信证券再保荐XF制药上市，这样的操作对国信证券保荐的独立性和公正性带来考验。
2022年6月，国信资本与XF制药及大股东终止对赌协议。而2022年1月国信证券便对XF制药开始进行IPO辅导。在2022年上半年，国信证券既保荐当裁判员，子公司还是IPO的利益方当选手。
即便终止了对赌协议，国信资本的提前入股也可能给国信证券带来丰厚的投资收益。XF制药IPO计划发行股票数量不超过4，000万股，占发行后总股本的比例不低于25%，计划募资8.32亿元。据此推算，XF制药的IPO预估值为33.28亿元。
截至招股书签署日，国信资本持有XF制药240万股股份，占XF制药发行后股份总数量的1.5%。据此推算，国信资本持有的XF制药股权的估值约为5000万元，较入股时浮盈20%。
多家项目上市即亏损或第二年巨亏
Wind显示，2021-2023年，国信证券合计保荐43家企业成功IPO，其中27家企业上市当年营收或扣非净利润同比下降，占比62.79%。并且，国信证券保荐项目上市当年业绩“变脸”比例越来越高。
2021年，国信证券合计保荐17家IPO企业上市，上市当年营收或扣非净利润同比下降的企业有10家，占比58.82%。2022年，国信证券保荐15家IPO企业上市，其中9家在上市当年营收或扣非净利润下同比下降，占比60%。2023年，国信证券合计保荐11家IPO企业上市，“变脸”数量为8家，占比72.73%。
国信证券甚至因利尔达“上市即亏损”收罚单。2023年，利尔达在国信证券的保荐下成功登陆北交所，上市当年的归母净利润为-0.06亿元，扣非归母净利润为-0.18亿元，由盈转亏。2022年，利尔达归母净利润为1.11亿元。从盈利1亿元以上到亏损，利尔达在上市当年就实现了“大变脸”。
今年5月份，浙江证监局对国信证券及保代刘洪志、朱星晨采取了出具警示函的监管措施，因利尔达上市当年即亏损，且该项目选取的上市标准含净利润标准。
国信证券还有很多项目是在上市第二年实现巨亏，如邦彦技术、逸豪新材、万事利、禾信仪器。在这些项目上国信证券虽然未受处罚，但保荐质量可见一斑。
2022年9月，邦彦技术在国信证券的保荐下顺利登陆科创板，募资10.99亿元。上市当年，邦彦技术扣非归母净利润为0.22亿元，同比下降62%；2023年，邦彦技术直接亏损1.12亿元，而国信证券的9292.53万元承销保荐费用不受影响。
逸豪新材同样是在2022年9月上市，登陆的是创业板，国信证券助力募资10.09亿元。2022年，逸豪新材扣非归母净利润同比大降65%，2023年公司扣非归母净利润为-0.36亿元，由盈转亏。
万事利、禾信仪器都是在2021年上市，2022年转亏。其中万事利还因披露不准确收罚单。
浙江证监局在现场检查中发现万事利存在以下问题：公司募集资金投资“年产280万米数码印花生产线技术改造项目”，实际投资总额与承诺投资总额差异较大，公司未及时对外披露具体原因。公司在2022年至2023年披露的募集资金使用情况报告中对于募集资金使用比例较低的原因披露不准确。公司存在募集资金使用流程不规范、募集资金专户资金披露用途与三方监管协议不一致、募集资金划转披露不准确等问题。因此，万事利及相关责任人收罚单。
但值得关注的是，万事利存在的募资使用问题，都是国信证券持续督导过程中应注意的问题。2022年和2023年，是国信证券保荐万事利IPO的持续督导期间。可国信证券却在《2022年度募集资金存放与使用专项核查意见》中表示：“2022年度，万事利按照相关法律、法规、规范性文件的规定和要求使用募集资金，并对募集资金使用情况进行了披露，不存在募集资金使用及管理的违规情形。”
国信证券保荐的IPO频频业绩“大变脸”，而这些企业中有些在IPO前夕业绩大幅增长进而获得高估值高募资。近期，监管部多次发布严惩财务造假、欺诈发行等违法违规行为的政策法规，涉案保荐券商也可能遭到重罚。
多家保荐企业因财务造假或重大违法面临退市
国信证券在已保荐上市的项目中，不仅业绩“变脸”的比例高，有多家企业因财务造假或重大违法面临退市。虽然绝大多数濒临退市项目没有连累国信证券遭罚，但国信证券稍稍勤勉尽责，就可能为中小投资者挽回重大损失。
（1）*ST信通两年违规担保金额超68亿元 国信证券助力募资11亿元
国信证券是*ST信通2016年定增事项的保荐人，持续督导期是2016年和2017年。*ST信通定增股份于2016年10月11日上市，募资11.11亿元。
而正是在国信证券保荐及持续督导期间，*ST信通存在严重的违规担保和控股股东非经营性占用资金问题。经查，*ST信通在2016年1月至2017年9月26日期间为亿阳集团等关联方提供62笔担保，合计金额68.45亿元。上述担保事项既未履行审议程序，也没有在定期报告中披露对外担保信披违规。此外，公司2016年和2017年还存在未在定期报告中披露控股股东非经营性占用资金等问题。
其中2016年，也就是国信证券保荐*ST信通上市的年份，*ST信通违规担保金额高达25亿元，但国信证券并没有发现。并且在2016年度持续督导报告中称：对外担保不存在问题。
2017年，直到*ST信通控股股东债务纠纷的诉讼法律文书显示有公司的担保事项，国信证券才后知后觉发现了违规担保。
*ST信通近日公告称，因公司2023年度财务报告被出具无法表示意见的审计报告，股票已被实施退市风险警示。公司存在大额资金占用，非经营性资金占用余额为5.34亿元，需承担赔偿责任的违规担保案件涉案本金合计6.6亿元。如果没有在规定期限内解决，公司股票将触及终止上市的风险。
如果国信证券在*ST信通项目保荐过程及持续督导过程中，能尽早发现违规担保及非经营性占用资金等问题，中小投资者的权益或能得到更好地保障。截至7月9日收盘，*ST信通股价为1.24元/股，存在较大的面值退市风险。
（2）柏堡龙两次欺诈发行且严重财务造假 国信证券不仅未发现还助力募资16亿元
2015年6月26日，柏堡龙在国信证券的保荐下成功登陆A股，募资6.11亿元。2016年11月，柏堡龙通过定增募资9.88亿元，保荐人也是国信证券。
柏堡龙从上市到退市，股权融资额总共就16亿元，都是在国信证券的保荐下完成。然而，2013年-2018年间，柏堡龙累计虚增营业收入12.76亿元，累计虚增利润总额4.10亿元。这期间，是国信证券IPO保荐期及持续督导期、定增保荐及持续督导期。
并且，但柏堡龙两次发行股票都涉嫌欺诈发行，因财务造假额巨大而达不到发行股票条件。2024年4月，柏堡龙因欺诈发行罪被检察院审查起诉。
如此巨额的财务造假，且造假期间都是国信证券的保荐区间，国信证券为何没有察觉，还在保荐报告及持续督导报告中打了保票。
如今，柏堡龙已经因面值退市，但根本原因是公司财务造假、欺诈发行、违法犯罪造成的公司不具备投资价值，购买柏堡龙股票的投资者损失惨重。
尽管国信证券没有因柏堡龙欺诈发行罪、巨额财务造假遭罚，但对中小投资者的损失，是否应该积极履行赔偿责任？
除了*ST信通、柏堡龙，国信证券保荐其他项目如*ST长方、华泽退（华泽钴镍，已退市）等濒临退市或已经退市的项目，问题也很严重。如在华泽钴镍项目上，国信证券的IPO业务遭遇史诗级滑铁卢。
华泽钴镍2013年在国信证券的保荐下，进行了重大资产重组及恢复上市两大运作，顺利实现了借壳上市。经证监会调查，华泽钴镍2013年和2014年年报存在虚假记载、重大遗漏，而国信证券在核查上市公司关联方非经营性占用资金和应收票据，以及利用审计专业意见等方面未勤勉尽责，在《华泽钴镍恢复上市保荐书》等文件中存在虚假记载。2018年5月，国信证券股份被责令改正，并被没收保荐业务收入及罚款合计2800万元。
因保荐华泽钴镍违规遭罚，国信证券的IPO保荐项目数量骤降，自此以后在IPO业务上的排名连续下台阶，如今沦为“第三梯队”（第一梯队：三中；第二梯队：华泰、国泰君安等；第三梯队国信、国金等）。
投行内控是否有效？
今年以来，国信证券至少收到7张罚单。今年上半年，国信证券收到6张罚单，其中3张涉及IPO保荐及持续督导业务。
今年5月份，国信证券收到2张保荐业务罚单，除了上文提到的利尔达“上市即亏损”，国信证券海因奥普特违规使用IPO募资收罚单。
今年1月份，国信证券因在垠艺生物IPO保荐过程中，未充分关注并督促发行人整改规范推广费用内部控制缺失的情形、对发行人经销收入相关事项核查不到位，被深交所出具监管函。
除了公司收罚单，国信证券保代罚单数量也不少。中证协官网显示，国信证券最近两年半有11名保代收罚单，这在一定程度上说明公司执业质量，深层次原因或是公司投行内控层面的原因。
其实在去年9月，证监会指出国信证券投行内控存在问题，如薪酬考核不合理，未严格落实收入递延支付要求、部分债券承揽人员薪酬收入与项目直接挂钩，内部问责机制不健全，个别项目内控跟踪落实不到位，部分内核员工独立性不足，部分岗位人员出现廉洁从业风险，廉洁从业检查流于形式等。
然而在证监会去年9月对国信证券责令改正后，国信证券今年还多次收罚单，公司投行内控的有效性是否改进？这有待公司给出答案。