黄金珠宝｜金价上行，金饰降、金条升，挖成长、重分红：2024年中报总结
文｜徐晓芳 杜一帆
2024H1/Q2，金价快速上行并维持高位震荡，黄金的消费属性和投资属性均得到鲜明体现：金饰量跌，金条量升；投资金（金条金币等）占比高的品牌经营业绩受影响较小，强设计力、强品牌力且处成长期的品牌实现逆势成长。展望2024H2，预计金价仍将维持高位，消费者逐步接受高金价而释放受抑制的购买需求、加盟商补库存等有望带动金饰销量回升；品牌角度，投资金占比高、设计力品牌力得以变现、自身仍处扩店成长前期的品牌或有良好表现；同时关注线上业务、海外业务带来的增量。
▍金价高位震荡、整体消费力疲弱，金饰销售承压。
金价自2024年3月起屡创新高，并在Q2高位盘整。2024Q2黄金现货收盘价日平均值为553元/克，同比+23.4%，环比+13.0%。由于黄金首饰具备金融属性和商品属性，因而当金价上升，经商品属性传导，消费量将会受到抑制。2024年5月限额以上金银珠宝零售额同比-11.0%、6月同比-3.7%、7月同比-10.4%。2024Q2黄金首饰消费重量为86吨，同比-51.8%。同期，强投资属性的金条及金币销量受益于金价上升。根据中国黄金协会，2024Q2中国金条及金币消费重量为107吨，同比+71.9%。
▍商品结构差异下，2024Q2业绩表现分化。
1）营业收入方面，菜百股份同比+41.3%、中国黄金+25.9%、潮宏基+10.3%、老凤祥-9.2%、六福集团-18.0%、周大福-20.0%、周大生-20.9%、迪阿股份-34.4%。2）归属净利润方面，迪阿股份同比+107.1%、潮宏基+16.8%、老凤祥+8.1%、中国黄金-2.6%、菜百股份-28.3%、周大生-30.5%。
我们认为Q2业绩分化主要是因为投资金产品占比的不同。Q2金价高位震荡利好金币金条等投资性黄金产品销售，冲击黄金首饰销售，由于不同黄金珠宝连锁企业的投资性黄金产品占比有较大差异，因而Q2收入端表现分化。菜百股份与中国黄金的投资性黄金产品占比最高。2023年，菜百股份的贵金属投资产品收入占比达53.7%；中国黄金的投资金收入占比也较高（2020H1，金条收入占比44.1%）。相比之下，其余黄金珠宝公司以销售黄金饰品为主。FY2024，周大福的金粒/金条占中国内地零售值的6.4%。
▍开店：门店拓展放缓，2024年开店预期趋于谨慎。
2024H1各黄金珠宝开店放缓。2024H1，各公司净开店数量：六福集团131家、周大生124家、潮宏基52家、老凤祥28家、中国黄金9家、菜百股份6家、老铺黄金3家、迪阿股份-77家、周大福-217家。2024年开店预期整体由乐观转向谨慎。2024年4月下旬至5月初，各大主要黄金珠宝公司相继发布2023年报&2024一季报并召开公开业绩交流会，提出2024全年门店数目标：周大福保持净增、老凤祥净增300家、周大生净增400-600家、潮宏基净增300家。进入8月下旬，除老凤祥和潮宏基维持此前指引外，周大福、周大生等对全年开店指引乐观程度有所减弱。
▍品类特征：钻石镶嵌销售占比持续下滑，黄金占比维持高位。
以“中国最早销售天然钻石”的周大福和原先“以钻石为主力产品”的周大生为例，钻石镶嵌销售同比持续下滑。2024Q2，周大福中国内地零售值中，黄金产品和钻石镶嵌产品分别同比-18.0%和-23.1%，占比分别为76.9%和18.1%，同比+0.5ppt和-1.0ppt。2024Q2，周大生加盟商业务收入中，黄金和镶嵌产品分别同比-28.2%和-24.9%。
▍线上：行业连续高增长，各公司线上占比较有提升空间。
我国珠宝行业线上渠道发展迅猛，市场份额持续提升。根据中国珠宝玉石首饰行业协会，2019-2023年，金银珠宝类商品网上零售额从1534亿元增至3398亿元，CAGR达22.0%；根据欧睿，疫情前中国黄金珠宝线上渠道市场份额从2016年的4.6%增至2019年的7.0%，2020年受疫情催化，市场份额跃升至10.6%，而后整体保持在10%上下波动。2024H1，线上业务收入占比：菜百股份20.9%/同比+2.6ppts、潮宏基15.6%/-4.1ppts、周大生14.5%/+0.2pct、老铺黄金11.1%/-0.5pct。
▍重视投资者回报，低位估值下安全边际高。
2019-2023年，周大生/潮宏基/老凤祥/菜百股份股息率中枢分别为3.3%/3.8%/3.5%/3.9%，2024年利润表现悲观情形下，我们预计各黄金珠宝公司的分红收益率仍在中高个位数。主要黄金珠宝公司中，周大生与潮宏基公告进行2024年中期分红：周大生宣派中期现金股利3.3亿元（分红比例54.1%），潮宏基宣派中期现金股利8,885.1万元（分红比例38.7%）。整体来看，行业龙头企业估值均处于历史低位水平，具备一定估值吸引力。
▍风险因素：
若金价上涨过快，或出现金饰消费量下滑、回收业务激增，对品牌商盈利能力产生不利影响；若金价出现震荡走势，消费者或观望并减少购买；居民购买力疲弱，黄金珠宝等非必需品购买意愿低迷；消费者更注重投资属性，克重金占比提升导致品牌商盈利能力减弱；行业加速开店，供给过剩，竞争失序；IP、内容营销、一口价定价过高、加工费偏高等引发舆情事件；“水贝模式”对传统黄金珠宝品牌商产生不利冲击；税收等政策监管从严，行业整顿，行业运营阶段性受影响。
本文节选自中信证券研究部已于2024年9月9日发布的《美妆与商业行业黄金珠宝子行业2024年中报总结—金价上行，金饰降、金条升，挖成长、重分红》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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