【东北晨会0910】中企出海，商机还是陷阱？/军工行业动态/风华高科、三生制药/活动预告

总量研究

【东北固收刘哲铭】固收专题：产能出海墨西哥系列2——中企出海，商机还是陷阱？墨西哥的工业园主要分布在三片地区，分别为：美墨边境地区、墨西哥北部地区和中西部地区（也叫Bajío地区）。这三片区域具有各自独特的优势，但也有各自的问题，比如：1、美墨边境地区的主要优势在于其毗邻美国市场，可以在更大程度上节省运输成本和运输时间，但由于边境地区的劳动力供给相对不足，因此人力成本普遍比另外两片地区高10%左右。2、墨西哥北部地区的优势在于，这里拥有更充足的产业工人供应，人力成本相对偏低，并且许多早期的工业城市也选址在此，因此配套基础设施等更加完善。不过相比于美墨边境地区，从墨西哥北部地区运输到美国需要花费更高的公路运输费用，耗费时间也会更长。3、墨西哥中西部地区的优势在于人口密度更大，人力成本优势更加突出，并且基础设施相对完善，目前这里是墨西哥发展最快的工业中心地带。不过其问题同样在于运输距离和时间，相比于其他地区，中西部地区距离美国市场更远。

从产业集群来看，目前墨西哥发展较快、形成一定规模效应的产业集群主要有：汽车制造业、航空航天制造业、医疗器械制造业、电子产品制造业、以及家具家电制造业。不过大多是由外资企业支撑，本土品牌相对欠缺、产业基础薄弱，这也是墨西哥政府亟待解决的问题。

相比于美欧日韩的制造业企业，中国企业出海墨西哥的进程相对缓慢，布局时间偏迟，主要集中在2018年中美贸易战之后。企业出海固然是实现全球化布局过程中需要下的一步棋，但是对出海“经济性”的评价，或许尚无定论。

经过梳理，我们发现，出海墨西哥的中国企业许多仍处于建厂或计划建厂阶段，真正已经实现投产、进入运营正轨的企业并不多。这意味着，不少企业目前还没有真正开始经历“能否在墨西哥立足、实现长期经营、实现盈利”的问题，而对此问题的判断应当是动态的，企业需要意识到后续的不确定性非常大。例如：竞争机制和市场格局会发生怎样的变化？是否存在墨西哥市场内卷化程度加剧、企业之间打价格战的风险？贸易政策和国际环境会发生怎样的变化？美墨加条款是否会进一步收紧？这些问题都是出海企业需要思考的。如果企业只是为了规避贸易层面的制裁和高额关税，而前往了一个综合成本远高于国内和东南亚市场的国家，一旦贸易因素发生突变，结果可想而知。

是商机还是陷阱？初来乍到时，目光所及之处“遍地是商机”；而深入其中后，是否会有不一样的答案？

行业研究

【东北军工王凤华】行业动态：低空经济发展大会在芜湖开幕，吉利未来出行星座第三轨道面完成建设。板块回顾：上周申万国防军工指数下跌3.15%，上证指数下跌2.69%，深证成指下跌2.61%，创业板指数下跌2.68%，沪深300指数下跌2.71%，国防军工板块涨幅在31个申万一级行业中排名第22。截至周五收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为48.10倍，各子板块中航天装备为101.76倍，航空装备为41.50倍，地面兵装为37.96倍，航海装备为72.36倍，军工电子为47.21倍。

持续关注低空经济产业发展机会。9月7日上午，以“发展低空经济创享美好未来”为主题的2024低空经济发展大会在芜湖开幕；9月4日，江苏省政府办公厅发布《关于加快推动低空经济高质量发展的实施意见》；近日，江苏省南京市政府办公厅印发《南京市低空飞行服务保障体系建设行动计划（2024—2026年）》。低空经济作为潜在万亿级别空间的产业，当前产业帷幕正徐徐展开，将成为推动产业创新、发展新质生产力、扩大内需消费的又一潜在抓手。我们认为低空经济产业处于“政策+新产品商业化进程加速”双共振期，行业蓄势待发，值得重视。

吉利未来出行星座第三轨道面完成建设，持续关注商业航天投资机会。9月6日，在太原卫星发射中心，国内唯一实现整轨部署的商业航天企业时空道宇，以一箭10星的发射方式，将10颗卫星成功送入预定轨道，吉利未来出行星座的第三轨道面完成建设。此次发射成功后，吉利未来出行星座成功将30颗卫星送入预定轨道，实现了24小时全球90%区域覆盖，时空道宇将正式为海外用户提供卫星通信服务。2024年商业航天被首次写入政府工作报告，商业航天具有高技术、高风险、高效益和长周期的特点，是新质生产力的新增长引擎。我们认为商业航天目前已经步入“发展快车道”，值得关注。

地缘政治因素催化装备加速列装，军工反转可期。当前国际局势下我国对武器装备的需求进一步提升，同时目标性、紧迫性更强。随着十四五期间装备放量以及军演强度提升，军品的消耗进一步加快。2022-2024H1军工行业受到军工人事调整等诸多影响，产业发展不及预期。十四五五年规划军费总量不变，可以预见2024H2、2025年军工订单将加速落地，行业反转可期。

本周重点推荐：1）船舶：中国船舶、中国动力、海兰信；2）军工新科技：光启技术、联创光电；3）下游主机厂方向：洪都航空、航发动力、中航沈飞、中航西飞、中直股份；4）电磁产业链：湘电股份；5）无人机：中无人机；6）光电红外：大立科技；7）军工检测：西测测试；8）远火：国科军工；9）军品钛材：宝钛股份、西部超导、西部材料；10）卫星互联网：国光电气、亚光科技；11）低空经济：莱斯信息、应流股份。

公司研究

【东北电子李玖】风华高科（000636）：需求改善业绩高增长，高端领域持续突破。2024年上半年公司实现营业收入23.91亿元，同比增长15.18%；归母净利润2.07亿元，同比增长143.62%。其中二季度实现营业收入13.33亿元，同比增长16.73%，环比增长25.98%；归母净利润1.34亿元，同比增长402.02%，环比增长84.19%。

点评：景气持续恢复，业绩高增长。公司深耕被动元件行业四十余年，主营产品电容、电阻、电感。公司产品品种系列齐全，应用领域涉及家电、通讯、汽车、计算机、工控、电光源、新能源、医疗等制造业领域，拥有完整的从材料、工艺到产品大规模研发制造的产品链。受益下游景气恢复，稼动率持续回升，公司产销量稳定增长。2024年上半年，公司汽车电子板块销售额同比增长 68%，通讯板块同比增长 35%，工控板块同比增长 18%；算力、储能、无人机等新兴市场板块销售额持续突破，产品持续导入新客户。

行业扩产放缓，新兴领域发展有望带动新一轮上行周期。2022 年以来行业扩产速度大幅放缓，行业头部厂商资本开支大幅降低以消化前期产能，风华高科自2023年开始主营产品的产能利用率持续恢复，今年以来持续处于较高水平。需求方面，消费电子景气度在 AI 驱动下逐步恢复，受益于 5G 通信、汽车电子、新能源、新型移动智能终端等战略性新兴产业蓬勃发展拉动，新一轮上行周期有望开启。

持续加强研发投入，高端产品不断突破。公司积极把握高端领域发展机遇。1）持续加大研发投入，高端 MLCC 中试平台、高端电子材料平台、薄膜微纳平台、可靠性检测分析平台已投入使用；2）解决多个关键材料难题，开发出高端MLCC 用高温高耐压瓷粉，大幅提升中高容系列 MLCC 的耐压和可靠性；自研辊印浆料、叠层电感内电极浆料、零欧电阻电极浆料实现量产，有效降低原材料成本。3）突破多项高端产品关键技术，车规阻容感产品技术持续突破，大客户供应物料持续增加。公司高端产品有望进一步扩大市场份额，充分受益元器件国产化机遇。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2024/2025/2026 年实现归母净利分别为4.73/6.18/8.03亿人民币，对应 PE 分别为34/26/20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

【东北医药刘宇腾】三生制药（01530）：业绩持续增长，多产品取得重要研发进展。事件：近日，公司发布2024年中期业绩报告。2024年上半年，公司营收43.9亿元（同比+16.0%），归母净利润10.9亿元（同比+11.1%），经调整的经营性归母净利润11.1亿元（同比+1.5%），经调整EBITDA16.6亿元（同比+17.0%）。

点评：业绩持续增长，股东回报显著提升。公司上半年营收和利润端持续提升，主要源于产品收入的增长以及整体费用率维持稳定。产品端，特比澳、蔓迪、益比奥&赛博尔、益赛普、赛普汀销售额分别达24.76亿元（同比+22.6%）、5.5亿元（同比+10.0%）、5.16亿元（同比+11.3%）、3.29亿元（同比+9.5%）、1.62亿元（同比+48.9%），均实现同比增长，多产品持续维持高市占率。股东回报方面，2023年度股息0.25港币/股，回购累计执行2.7亿港元，派息与回购累计已执行8.6亿港元，股东回报显著提升。

多产品取得重要研发进展，在研管线持续推进。2024年上半年，公司多产品取得研发进展。2024年1月，蔓迪（5%米诺地尔）泡沫剂作为非处方药用于治疗男性型脱发和斑秃的上市申请获批，蔓迪泡沫剂的透皮速度和头皮积累率更高，头皮耐受性更弱，预计持续渗透成为脱发患者的更佳选择。核心产品特比澳2024年4月用于治疗儿童或青少年的持续性或慢性原发ITP的补充NDA获批；治疗拟择期行侵入性手术的慢性肝病相关血小板减少症患者的III期临床研究已完成并达到预设主要终点，本集团预计将于近期申报NDA，预计持续拓展适应症扩大患者人群。

公司持续推进研发管线，在研产品达28项、包括抗体、其他生物制品、小分子等药物类型，覆盖血液/肿瘤科在研产品、自身免疫疾病、肾科、皮肤科等多疾病领域，12款产品处于NDA&III期临床，长效促红素、艾曲泊帕干混悬剂以及608（重组抗IL-17A人源化单克隆抗体）等多产品处于上市准备阶段，预计2024年起每年有新药进入商业化阶段。上市产品适应症拓展和新品上市预计持续提升公司业绩表现。

盈利预测与投资建议：公司布局肿瘤、肾科等多个优势领域，产品体系成熟。我们看好公司的长远发展，预计公司24—26年营收为89.26/96.52/108.68亿元，归母净利润为21.45/22.94/25.91亿元，每股收益分别为0.89/0.95/1.07元，维持公司“买入”评级。

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