【中国银河宏观】预期差的来源和可持续性——2023年9月经济数据分析
三季度经济继续上行，三季度增长恢复好于二季度。第二产业增速有所回升，服务业上行，带动经济向常态回归。但在经济回归常态的路上，结构性改革也在冲击经济，使得经济上行的道路曲折。
3季度我国GDP增速4.9%，WIND一致预期4.5%，3季度经济增长高于市场预期，供需两方面均有积极因素。
从供给来看，3季度的出口增速持续好转，从而带动出口相关产业生产上行。房地产行业的下行对于生产的影响已经在2季度显现，3季度部分行业生产底部回升，这既有补库存的需求，也是对未来经济恢复的预期。从行业来看，出口产业和黑色产业生产居前，下游生产恢复稍弱。化学原料化学制品、电气机械及器材制造业生产、黑色和有色冶炼产业生产表现较好。
从需求端来看，3季度消费增速逐步上行，整体增速比2季度上台阶，虽然社会零售消费主要集中在必需品，对非必需品带动偏弱，但社会零售消费回升的态势不变。餐饮消费、暑期旅游和电影等服务消费在3季度也快速上行。
另一方面，政策层对于经济的支持在3季度增强。基建行业持续处于高位，建筑业PMI在9月份达到56.2%。制造业行业受到资金支持3季度重新走高，工业企业利润也在8月份重新上行。
房地产行业投资仍然在下跌，但是房地产积极信号闪现。9月当月商品房新开工和施工面积降幅收窄，竣工面积快速上行。商品房销售面积和销售额同样跌幅收窄。
3季度GDP恢复速度较快，这种趋势会持续至4季度。生产端来看，影响工业生产的出口继续回暖，拉低工业的房地产行业下行速度减缓，国内需求不断上行，工业生产增速在4季度继续走高。需求端来看，国内社会零售消费4季度继续回升，投资方面房地产投资持续下行的趋势有所缓解，基建投资和制造业投资处于高位，房地产下行减弱。
基于此，我们调高4季度的经济预期。预计4季度GDP环比增速超过3季度，回升至1.5%~1.6%，4季度GDP名义增速3.9%，实际增速在5.2%~5.4%之间，2023年全年GDP增速在5.2%~5.3%左右。
正文
一、经济回归常态，积极信号隐现
2023年3季度经济增速总体上行，3季度的增长好于2季度。3季度第二产业增速有所回升，服务业上行，带动经济向常态回归。但在经济回归常态的路上，结构性改革也在冲击经济，使得经济上行的道路更为曲折。疫情后居民的收入增速仍然偏低，居民消费信心指数并未持续上行，所以经济回归的道路较为曲折。而房地产的结构性改革仍然没有结束，房地产的需求和供给两端均受到压制，影响了社会总需求。
3季度我国GDP增速4.9%，WIND一致预期4.5%，3季度经济增长高于市场预期，同时带动4季度经济预期上行。
从供给来看，3季度的出口增速持续好转，从而带动出口相关产业生产上行。房地产行业的下行对于生产的影响已经在2季度显现，3季度部分行业生产底部回升，这既有补库存的需求，也是对未来经济恢复的预期。同时国内需求不断上行也带动生产走高。
从需求端来看，3季度消费增速逐步上行，整体增速比2季度上台阶，虽然社会零售消费主要集中在必需品，对非必需品带动偏弱，但社会零售消费回升的态势不变。同时暑期旅游和电影等服务消费在3季度也快速上行。
另一方面，政策层对于经济的支持在3季度增强。基建行业持续处于高位，建筑业PMI在9月份达到56.2%。制造业行业受到资金支持3季度重新走高，工业企业利润也在8月份重新上行。
3季度GDP恢复速度较快，这种趋势会持续至4季度。生产端来看，影响工业生产的出口继续回暖，拉低工业的房地产行业下行速度减缓，国内需求不断上行，工业生产增速在4季度继续走高。需求端来看，国内社会零售消费4季度继续回升，投资方面房地产投资持续下行的趋势有所缓解，基建投资和制造业投资保持平稳。
4季度预计GDP环比增速超过3季度，回升至1.5%~1.6%。由于2022年4季度基数水平较低，预计2023年4季度GDP名义增速3.9%，实际增速在5.2%~5.4%之间，2023年全年GDP增速在5.2%~5.3%左右。
2023年3季度GDP增长319,992亿元，同比增长4.9%，名义增长3.5%。3季度三大产业贡献中，第二产业的贡献度上行3.6个百分点至33.7%，第三产业的贡献度回落，主要是房地产拉低了三产的贡献度。
二、消费：稳定回升态势不变
2023年9月份社会零售总额38,826亿元，增长速度为5.5%。1-9月份社会零售总额增长6.8%，去除汽车增长7.0%。
9月份全社会消费继续上行，消费上行是居民消费的自然回升，疫情后的影响消退虽然缓慢但是没有停止。9月份消费环比增长1,893亿元，名义环比增速5.0%，季调环比增加了0.02%，说明9月份的消费上升符合季节性特征。
从消费类别来看，商品和餐饮消费继续上行，居民必需品消费走高。9月份虽然暑期出行季结束，但居民外出餐饮热情不减，9月份餐饮收入增长13.8%，零售消费增长4.6%。居民消费增长主要集中在必需品消费，9月必需品消费增长0.21个百分点至4.16%，非必需品消费下降1.72个百分点至0.23%。
这种趋势也可以从商品消费中得以体现。首先，9月份居民服装鞋帽、石油制品和食品消费继续上行，金银珠宝和药品仅有小幅增长。其次，9月汽车消费增长了1.7个百分点至2.8%，9月汽车日均销量达到7.2万辆，与去年基本持平，汽车消费保持相对强势。再次，房地产相关消费有所好转，家具消费仍然正增长，家用电器音像制品和建筑装潢材料下跌幅度收窄。最后，企业的景气度仍然需要等待，文化办公用品消费下行5.3个百分点至-13.6%。
9月份居民消费的平稳增长显示我国经济的恢复也是稳步的。城镇居民人均可支配收入的增长9月份下滑了0.2个百分点至5.2%，但是平均支出上行0.9个百分点至8.6%，这意味着居民在资金减少的过程中，优先满足了生活必需品消费，对于非必需品消费谨慎。从高频数据中可以看到，居民房地产消费在国庆期间下滑加大，居民对于最大额支出谨慎。9月增速最快的行业集中在食品、衣着服饰、石油制品、金银珠宝和药品。
9月总体来看消费增速稳定恢复，并且恢复速度快于8月份，居民消费在3季度连续恢复。从消费行业来看，居民除了必需品的消费，对于旅游餐饮消费表现更为热烈。汽车的消费与去年基本持平，也就意味着汽车消费的强势。大件商品消费仍然具有不稳定性，通讯器材的消费保持小幅增长，房地产相关消费仍然疲软。
居民收入恢复速度仍然不及预期，但是3季度居民消费展现了稳定性。预计这种消费趋势会延续至4季度，4季度消费增速回升至7.6%，全年消费增速在7.0%左右。
三、固定资产投资：制造业投资出现回升
（一）固定资产投资
1-9月固定资产投资额为375,035亿元，同比增长3.1%（前值3.2%），增速小幅回落。9月份单月投资额增长4.79万亿，其中制造业投资增长3.06万亿，基建投资实现1.74万亿，房地产投资增加1.03万亿。
固定资产投资增速继续放缓，但是下滑速度减弱。固定资产投资环比增长0.15个百分点，环比增速连续两个月正增长，3季度整体的投资好于2季度。9月份民间固定资产投资下滑幅度减弱，增速为-0.6，比8月上行0.1个百分点，连续11个月的下行可能开始反转。
从行业来看，9月份制造业投资超出预期，企业贷款增加后，制造业企业的资本开支继续上行。基建投资增长受到政府支出的影响，9月份继续处于高位。房地产投资仍然低位运行，但是9月份下滑速度稍有减缓。
（二）基础设施投资
1-9月基础设施投资同比增长6.2%（前值6.4%），9月单月基建投资增速4.9%，比8月份下行5.0个百分点。
基建投资9月份单月虽然下行，但是整体基建投资仍然处于高位。政府融资在8、9月份处于高位，3季度基建上资金的支持超过2季度。基建投资是稳增长的重要手段，预计更多项目会在4季度推出。
分行业看，基建施工现阶段集中在铁路和水利建设，道路项目和地方政府主导的公共设施业增速下滑。中央资金集中在铁路项目和大型项目，3季度铁路施工持续高位，同比增长22.1%。水利项目、道路运输、公共设施管理增速继续下行。
（三）制造业投资反弹
1-9月份制造业投资增速6.2%，较上月回升0.3%。制造业投资连续3个月上行，三季度制造业受到资金推动。
9月份高科技产业投资拉动了制造业投资增长。专用设备制造业投资本月上行4.7个百分点至7.5%，医药制造上行3.9个百分点至3.1%。出口产业制造业也有小幅回升，铁路船舶航空航天运输设备上行2.1%，计算机通讯电子设备投资上行1.4%，内外需同时拉动的汽车行业投资上行1.3个百分点至20.4%。前期投资较高的电气机械及器材制造业下滑了0.5个百分点至38.1%。下游的食品和农副食品加工业投资小幅增加，但是纺织业投资下行。
四、房地产行业积极信号出现
2023年1-9月份房地产投资额8.72万亿元，比去年同期下降了9.1%。房地产单月投资负增长19.67%，9月房地产投资下滑幅度减弱。
9月份房地产供给端和需求端政策在8月份陆续出台，从9月份房地产市场运行情况来看，部分指标有触底迹象。商品房新开工和施工面积快速回升，竣工继续大幅走高，房地产开发商到位资金虽然仍在下行，但是从国内金融机构得到的资金量上升。商品房销售仍然没有好转，但是其下滑速度有所收窄。商品房开工和销售面积的下滑速度同时收窄，使得4季度对房地产的预期稍有乐观。商品房新开工面积和商品房销售面积可能均稳定在10亿平方米左右，房地产投资约11万亿左右，投资增速下滑至-10%左右。
从生产端来看，新屋开工和施工底部反弹，竣工增速继续回升。9月份，新增房地产新开工面积8231万平方米，比去年同期的9705万平方米下滑15.2%；施工面积比去年同期回落9.7%至9272万平米。竣工面积4978万平方米，上行23.9%（前值10.1%）。9月房地产支持政策继续见效，三季度以来房地产新开工和施工面积持续回升，9月份增速加快。从竣工来看，保交楼政策支持的效果仍在。从土地流转来看，9月份100大中城市土地成交面积增速同比下降4.5%，综合来看开发商拿地意愿低迷。
从销售端来看，商品房销售面积和商品房销售额下滑幅度减弱。9月份单月商品房销售面积-19.76%（前值-23.96%），降幅收窄；商品房销售额增速下行19.2%（前值-23.7%）。高频数据上，30城成交面积也显示商品房销售低迷，需求端的政策效果仍然有待发酵。
房地产行业开发资金来源累计同比降幅继续扩大，本月录得-13.5%（前值-12.9%）。但是来自国内贷款和企业自筹资金增速上行、订金及预收款和个人按揭贷款降幅扩大。国内金融市场以及政策环境对房地产开发商有所好转，但是市场销售仍然低迷，需要时间恢复。
房地产行业压力仍然较大，房地产行业仍然在出清过程中，地产政策对销售有滞后效应。8月后有关房地产的政策密集出台，包括证监会放开房企融资限制，“认房不认贷”、降低首付以及短端LPR降低和存量LPR下调等，9月份房地产市场部分指标有触底迹象，但是仍然需要继续观察。
五、出口拉动生产
2023年9月份规模以上工业增加值同比增长4.5%，与上月持平。工业增加值9月环比增长3.6%。其中采矿业增速回落，制造业稍有下行，水电燃气上升。
我国生产9月份表现较好，工业增加值同比增长4.5%，考虑到基数原因，9月份生产恢复较为顺利。9月PMI先行指数也显示出生产的上行，生产秋高峰已经到来。
我国工业生产从大类行业来看：（1）采矿业生产小幅回落，主要是受到基数影响；其中煤炭的生产增速1.4%，临近取暖季，煤炭生产景气度上行；（2）主要行业生产回落；16个制造业行业中有14个行业生产回升，2个行业生产下行。化学原料、电气机械及器材、黑色金属冶炼、汽车制造业生产增速居前。
从行业来看，出口产业和黑色产业链生产位居前列，下游生产恢复速度偏弱。化学原料化学制品、电气机械及器材制造业生产增速仍然较高，建筑相关的黑色和有色冶炼产业生产也位居前列，汽车制造业生产增速达到9.0%。下游消费相关的农副产品加工业、纺织业、医药制造业生产较弱。
三季度我国工业生产好于二季度，受益于出口下行速度减缓的影响，相关出口行业生产上行。国内需求方面缓慢回升，房地产竣工继续上行，带动相关产品生产回暖。四季度海外需求旺季，我国汇率低位有利于我国出口的回升。同时房地产市场下跌幅度收窄，房地产未来可能止跌，利好未来生产。
预计四季度生产小幅上行，房地产和出口带动生产继续回暖，四季度工业增加增速预计在4.7%左右，全年在4.1%左右。
1.国内经济复苏不及预期风险2.国内政策落实不及预期风险3.海外加息及经济衰退的风险。
本文摘自：中国银河证券2023年10月19日发布的研究报告《预期差的来源和可持续性——2023年9月经济数据分析》
分析师：章俊、高明、许冬石
评级体系：
推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。
谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。
中性：预计与基准指数平均回报相当。
回避：预计低于基准指数。
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中性：预计与基准指数平均回报相当。
回避：预计低于基准指数。