【基金经理手记】密切关注城投债风险缓释
基金经理王明君
今年三季度，债券市场长端利率区间波动，短端调整幅度更为明显，曲线平坦化。
迈入7月，债券市场处于震荡状态，转折点在于8月中，MLF（中期借贷便利）和OMO（公开市场操作）降息，但LPR（贷款基础利率）意外按兵不动，宽货币加码但宽信用担忧降温，推动债券市场上涨，10年期国债收益率下行至2.54%，创今年前三季度低点。
随后，政策加码，尤其是楼市政策超预期推进，高频数据和PMI等显示边际改善，债券市场转为下跌，供给因素等扰动使得资金面阶段性趋紧，中短端收益率上行幅度更为明显，期限利差压缩。
但在8月下旬以来的债券市场调整中，中低评级城投债走出独立行情，随着化债预期发酵，关于城投的信用风险担忧边际下降，同时其具备票息相对优势，重获部分投资者青睐，从而跑赢其他债券品种。
弱区域城投债表现不俗的重要催化剂来自于防范化解地方债务风险的决心，相关议题多次在重大会议中有所阐述。如去年底中央经济工作会议提出“坚决遏制增量、化解存量”；今年4月政治局会议提出“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”；7月政治局会议进一步扩展为“制定实施一揽子化债方案”。
市场对下半年一系列政策落地的预期升温，缓解了对城投债的担忧。8月起，部分区域城投开始提前反映潜在政策利好，收益率快速下行，风险溢价阶段性压缩。
十一长假后，特殊再融资债终于拉开序幕，募集资金用于偿还存量债务，前两周已出现密集公告，预计本轮额度分配可能偏向于债务负担相对较重的省市，有助于优化地方债务期限结构和减轻地方利息负担。
至今，已公告的发行计划已经超过7000亿元，不过，上一轮个别置换大省以及市场共识性部分债务负担不轻的区域还未有大动作，需要关注后续重点区域特殊再融资债规划，以及对相应区域城投再融资环境的改善。
市场对城投的长期表现仍有疑虑，追逐焦点更多在于短久期品种的适度下沉。参照中债城投曲线，5年期AA城投债与同期限AAA城投债的利差相比年初压缩40bp，1年期的等级利差压缩幅度接近60bp。
8月中至今，经过将近2个月的行情演化，区域城投表现仍有分化，部分主体的短端收益率距离高点累计下行幅度甚至达300-500bp，下行斜率最陡的时段或已过去，绝对收益率的吸引力下降。
下一阶段，城投债风险能否进一步缓释，除继续跟踪特殊再融资债推进和额度分配外，还取决于其他化债政策的落地、金融机构的支持力度，以及区域自身综合财力的提升。若相关因素未能跟进，则短期利好充分发酵消化后，城投债风险担忧和区域分化可能重新成为主线，届时估值也将面临回调。