鸿道投资孙建冬:美国国内政治极化与财政支出竞争性扩张的经济后果
孙建冬 鸿道投资
中国经济与股票市场变化的重要观察时点在三中全会之后。考虑到A股和港股市场今年以来的资金流动情况,从当下到三中全会,外部因素(美国国内的政治经济状况)是对全球风险资产包括新兴市场和中国股市起主要作用的方面。在复杂且愈来愈相互影响的新世界,全天候与全球市场优选的投资必不可少,就此,本文将就美国政治经济的演变情况及其短期和长期影响做一些分析。
美国国内政治极化:短期股市风险从美债长端利率转向美国明年的财政赤字和经济增速
年底共和党候选人出台前美国政治进一步趋向混乱与极化
考虑到麦卡锡脆弱的地位与“螺蛳壳里做道场”的局面,9月前期的基本假设是美国国会众议院在十一前很难就明年的财政预算案达成协议。麦卡锡出乎预料地快速妥协及被罢免实际上提供了一个有意义的“信号测试”,两党极化的局面下左右逢源是行不通的。
这里有两个有意思的问题:特朗普在事件中的动机与角色。民主党为什么要投罢免的赞成票?
特朗普对麦卡锡的态度是不反对但有更好的人选。麦卡锡对特朗普作为共和党总统候选人的态度一直比较含糊,这显然令特朗普不满。从马特·盖茨参议员事后讲在此事上他与特朗普的互动和新闻中特朗普曾同意出任众议院议长来看,妥协与交易对于2024年的总统竞选不是一个好的选项,把这个势头尽早遏制住的收益大于风险。
据报道,投票前国会民主党开过紧急会议,部分议员准备对罢免投反对票,最终民主党领袖还是决定投赞成票。民主党同意罢免麦卡锡,对于2024年的经济领域尤其是财政预算方面要付出的代价是显而易见的。然而,期望成功罢免能够推动共和党走向分裂与混乱所获得的收益大于前者的代价,这是国会民主党领袖做出罢免决定的核心动机。
众议院议长的几个方案及对财政赤字的影响
就美国政治专业机构的分析,在下一任众议院议长人选明确之前,很难就国会如何为政府提供资金有成型的看法。目前议长的人选有四种情形的方案,但除了非传统的看守议长或长期代理议长两种方案,其他方案都将导致国会就2024财年为政府提供资金形成激烈的混乱与争执。
美国长债利率持续高企与2024年财政赤字增量减少对股市的短期和中长期影响
2024年美国财政赤字增量的减少或者投资者对财政赤字减少的预期——2023年美国实际的财政赤字增量估计有8500亿美元——对风险市场,包括新兴市场的股市,基本上是一个重要的风险因素。
有分析认为,2024年财政赤字的减少,尽管会拉低股票估值的分子端,但也会缓解通胀的压力从而拉低美国长债利率,从而对股票估值的分母端形成一些正向的作用。但实际上,第一,长债利率更多由长期的政治经济的更重要、更基本的因素决定,一年左右的短期影响对长债利率的影响有限。第二,两党在财政预算上的争执与随之而来的财政赤字增量的收缩会引起金融市场通过预期形成瞬时反应,而通胀对长债利率影响的反应函数是很难在左侧提前反应的,利空利多的时间并不对称。
全球资金投资及对应的中国A股市场流出的主要方向(消费、互联网、创业板龙头)与当下A股指数防御阶段所对应的上涨的大市值指标股是有所错位的,这一点也需要注意。
中美历史性竞争中美国财政赤字持续扩张的经济后果
财政赤字的持续扩张是美国能否在中美历史性竞争中占据优势的必要条件和关键能力
从五年乃至十年的时间维度看,美国经济的增长没有大问题。美国通过全方位的国内投资、国内参与建立新的全球化的供应链体系找到了相当长时间可持续的增长道路,最近美国中低端劳动力市场持续强劲的数据就是一个趋势刚开始的例证。
对于美国,财政支出的持续扩大——考虑到社会财富向中下层分配的大趋势——与财政赤字的持续扩大是百年未有之竞争中力争上游的必由之路。如果说旧世界的分析框架是大卫·李嘉图(DavidRicardo)封闭单一经济体的古典经济学,那么,新世界的分析框架无疑是趋近于“零和博弈”的相互竞争、争取相对收益(避免相对损失)的两个大国主体及其之间的政治经济学。从这个意义上看,财政支出的持续扩大和联邦政府加杠杆的能力,不仅不是一种负担,而是一个必须要直面且要管理好、解决好的课题,是一个中美历史性竞争中最重要的核心能力。
从宏观的视角和大逻辑看,财政支出与财政赤字持续地扩大要成为中美竞争中成功有效的战略手段,必须要解决好两个关键问题:
(1)财政支出的投向是否对于中美竞争的胜负产生价值和有性价比;
(2)建立对高利率有一定抗压免疫力的商业融资模式与可负担、可持续的政府融资模式。
一些重大的变化推动美国更好地解决这两个问题
(1)中美历史性竞争的压力与前景会终结80年代以来新自由主义的趋势,无论是民主党政府还是共和党政府,美国联邦政府对市场的参与和影响程度会逐渐加深。产业政策,这个在19世纪后期德国、20世纪六七十年代日本、过去三十年中国都行之有效的工具,也会在未来十年、二十年的美国看到更多的运用。
简而言之,考虑到美国拥有全世界最大的国内市场,有针对性的产业政策给予了美国仍相对低下的国内制造业与投资链可以兑现的市场空间。
(2)近两年,美联储在吞吐货币与债券方面做了技术性的模式优化,更重要的是,“金融抑制”的有效政策运用提高了美国传统的商业银行部门在持续高利率的环境下的放款能力。
经历了中国90年代到2008年“次贷危机”这个投资追赶阶段、阅读过这期间相关金融政策选择的文献的中国读者,对于“金融抑制”这个概念会很熟悉:对于一个投资追赶型的经济体,商业银行的借款利率会相对高企,“金融抑制”即金融监管部门通过压低商业银行的吸储成本,从而保持商业银行较高的利差和放款能力。
近期,美国长债市场的利率持续高企甚至还创出新高,但美国商业银行的吸储成本却持续维持在很低的水平——这是一个“金融抑制”政策开始发挥作用的重要信号。短期看,如果市场因前述美国国内政治因素下调对美国2024年财政赤字与经济增长的预期,短债利率受到压制,美国债券市场利率曲线的倒挂可能会有所缓解,甚至利率曲线会阶段性趋于陡峭,市场化的货币基金机制对“金融抑制”的削弱效果也会相应地降低。
美元长期强势的现实情景
美元长期强势,究其本身,既是原因亦是结果。高财政支出的持续需要长期强势的美元助力来管理(未必能大幅降低或者说未必需要大幅降低)融资成本。同时,阶段性的美元强势如果能够实现,财政支出高企与财政赤字扩大能够持续,美国国债利率自然更有可能维持在高位,这有助于美元强势的持续。《金融炼金术》中专门有一章内容分析美国80年代汇率与财政扩张相互作用的案例,与之类似,第一步的美元强势如果能够实现,这将更容易推动形成一种比较标准的美元强势正反馈过程。
一言以蔽之,相对高企但又可承担的美国国债利率既是财政支出、财政赤字持续高企的条件,基于“反身性”的机理,这也将成为美元强势能够成立、能够持续的原因。
中美“大脱钩”会导致长期的通胀和利率高企。摩根大通CEO杰米·戴蒙(JamieDimon)在三季度财报中评论,“世界正经历三十年来最危险的时期”。今年9月份戴蒙接受采访时说,最坏的情况是美联储可能会把联邦基金利率上调到7%,而世界还没有准备好做出应对。
就宏观经济的角度具体而言,尽管美国对华的外交语言讲的是美国在经济自主上追求的只是必要的安全需求,实际上,美国所奉行的中美在重要和关键领域更大范围与更大深度的“脱钩”,已然呈现出越来越清晰的趋势。基于这种大形势,从旧世界到新世界,考虑到中国价廉物美的制造成本的影响被削弱,美国中长期通胀水平再难回到2%的中枢。长期通胀中枢下不来,如果美国通过政策创新和模式创新有能力持续保持高企的财政支出与财政赤字,只要财政支出的方向从中期看是有市场、有价值的,且融资成本可负担、融资可持续,对于美国,美元的强势就是一个逻辑上可见的结果和更优的宏观政策与大国博弈政策的选择。
货币汇率需要跳出经济决定论。从比较深刻的经济金融的视角来看,相对于利率平价理论,本质上,汇率的走势取决于投资者对不同经济体长期投资回报率的预期差异。
从旧世界到新世界,汇率的走势是军事、外交、政治、经济综合乃至最深层安全需求的结果,简而言之,在“大争之世”的新世界,汇率不仅仅由商业上的投资回报率决定,而将由综合政治、安全各方面因素的全球资产配置的长期意愿来决定。
当下时代的中美关系与20世纪80年代的美日关系性质完全不同。80年代美日是价值观相同的盟友,日本在军事外交上依附于美国,美苏冷战加剧的大环境下日本不得不屈从于美国的政治外交压力。回头看,研究日本1989年前后十年日本资产负债表衰退的历史可以发现,广场协议之后的几年日元的过度升值和股票市场崩盘之后的十年日元的继续升值,是导致日本“失去二十年”的非常重要的原因。
一个重要的推论:金融战的前景
抛开民主党政府的财政支出和财政赤字会在选举年受到众议院共和党的抑制的短期因素,明年底美国大选之后,美国的财政支出与财政赤字大概率重回持续高企的长期轨道,考虑到美国国债的期限结构导致的债务平均利率的自然上升,2025和2026年美国政府财政支出中利息支出的比例会明显提高,尤其是民主党继续执政(即使共和党上台,如果考虑到俄乌停战的概率大幅度上升,美国会腾出手来),金融战是一个几乎必然会发生的情景。
1999年我的博士论文《基金与金融动荡》是国内第一篇研究宏观对冲基金对经济体进行金融攻击的论文。文中的相关章节从理论上分析了采用固定汇率制的经济主体更容易成为被攻击对象的原因,同时也从历史渊源的角度阐述了一些经济体汇率制度的安排并非内生而是外生的。具体内容大家可以去看一下由论文衍生的专著《基金与金融动荡》。
尽管资本市场开始脱钩,但中美经济总体还处在“你中有我,我中有你”的状态。9月份,美国国会众议院中国特设委员会要求华尔街高管参加台海局势的沙盘推演。按《金融时报》的调侃,华尔街对中美冲突风险的认识,还不如硅谷甚至好莱坞。其中之意,不言而喻。
在世界经济领域,有两个重要的长期趋势已日益成为大家的共识:中美关键领域的“脱钩”;中美各自国内财富分配大方向由向上转为向下。美国通胀与国债利率高企以及美元强势都有可能成为第三个影响未来相当长一段时间的重要趋势。这个趋势如果进一步明确,无论是对于中国等重要经济主体进行相应的宏观、微观政策调整与应对,还是对于全球资产配置与风险市场投资都是具有重大现实意义和现实价值的挑战与课题。
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