近年来国内非金融企业债券融资特点分析
作者：建行江苏省分行 田珊珊
近年来，我国经济增速存在下行压力，对非金融企业债券融资造成什么影响？非金融企业债券融资呈现什么特点？由于债券融资是实体经济融资的重要渠道之一，研究这个问题具有重要意义。
为反映近年来国内非金融企业债券融资状况，本文选取公司债、企业债、短期融资券、中期票据、定向工具、资产支持证券六类信用债（以下简称“信用债”）作为统计口径。以2015年10月至2023年9月为观察期，采用滚动年化（滚动12个月加总）的方式，从企业性质、主体评级、地区表现、发行期限、发行利率、重点领域风险六个维度对企业融资特点进行分析。
近年来，我国信用债发行规模整体呈现上行趋势。但去年四季度以来，新冠疫情冲击、房地产市场下行等内部因素叠加俄乌冲突、美联储加息等外部因素，持续拖累经济基本面，企业融资需求不强。加之去年年末理财赎回潮引发债券市场波动，取消发行债券数量激增。我国信用债主要依靠大规模到期的续发需求支撑，发行规模在去年年末和今年一季度明显下滑。2023年9月滚动年化发行规模为14.4万亿元，同比下降2.9%。净融资规模呈震荡态势，滚动年化净融资规模自今年1月份以来持续为负，9月份为-2,361亿元，同比下降115.2%。
图1：信用债滚动年化发行规模和净融资规模
从结构上看，近年来国内非金融企业信用债融资呈现如下特点：
一
国有企业发行规模仍占主导，民营企业净融资边际改善
国有企业作为国民经济的重要支柱，发行规模占据主导地位，占信用债的比重为90.9%。2023年9月滚动年化发行规模为13.1万亿元，同比略降2.5%。但由于经济景气度不高，国企融资意愿不强，叠加贷款投放力度较大，2023年9月滚动年化净融资规模为2,372亿元，同比下降89.3%。
民营企业由于信用债违约风险高企，叠加违约债券回收困难带来的负面影响，债券发行规模日益萎缩。民企发行规模自2021年8月以来呈持续下滑态势，2023年9月滚动年化发行规模为5,602亿元，同比下降18.2%。但国家高度重视民营企业融资环境改善问题。2022年11月，交易商协会通报称继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资（即“第二支箭”）。2023年7月，国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，提出要支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资。随后，国家发改委、交易商协会等相继出台政策细化落实上述《意见》。在国家政策的大力支持下，民营企业净融资出现边际改善迹象，2023年9月滚动年化净融资规模为-3,457亿元，较8月增加97亿元，呈现触底回升态势。
图2：国企滚动年化发行和净融资规模
图3：民企滚动年化发行和净融资规模
二
今年AAA级企业融资规模明显下滑，AA+级企业净融资规模边际改善
2018年，部分低评级企业由于再融资压力加剧，出现违约或信用风险事件，引发债券市场担忧。AA及以下弱资质企业发行大幅萎缩，信用债发行高等级化趋势日益明显。
但是今年以来，我国商业银行为让利实体经济，不断降低贷款利率，AAA级企业获得的贷款利率比发债利率更低。在此背景下，AAA级企业发行规模和净融资规模均出现明显下滑态势，2023年9月滚动年化净融资规模较去年同期大幅下降1.5万亿元。此外，今年债券收益率不断下行，广义基金配置压力较大，“资产荒”背景下，投资机构多采取信用下沉策略来提高收益率。
图4：不同评级滚动年化发行规模占比走势图
表1：不同评级发行规模和净融资规模（2023年9月滚动年化）
AA+级企业由于收益率相对较高且风险相对较低，净融资规模出现边际改善迹象。2023年9月滚动年化净融资规模环比增加6.3%，较去年同期下降598亿元，降幅远低于其他评级。
AA及以下企业发行规模逐渐增长，占比也有所回升。但AA及以下企业偿还规模同样较大，导致2023年9月滚动年化净融资规模较去年同期下降2413亿元，降幅相对较大。
三
地区表现有所分化，东北地区净融资规模降幅最小
东部地区发行规模遥遥领先，净融资规模降幅最大。近年来，东部地区作为稳住全国经济基本盘的“压舱石”，融资需求相对旺盛，发行规模遥遥领先，2023年9月滚动年化发行规模占全国的比重为71.3%。但由于东部地区信贷支持力度较大，部分企业信贷融资成本更低，导致债券净融资规模2022年以来有下降趋势，2023年9月滚动年化净融资规模较去年同期下降1.5万亿元，在各类地区中降幅最大。
中西部地区发行规模有所增长，净融资规模降幅相对较小。中西部地区在能源形势和新兴产业驱动作用下，经济增势表现较为强劲，发行规模呈增长态势。中部地区和西部地区2023年9月滚动年化净融资规模分别为3,289亿元和279亿元，较去年同期分别下降1592亿元和1031亿元，在各类地区中降幅相对较小。
东北地区融资需求相对回暖，净融资规模降幅最小。今年3月，中俄签订了《关于深化新时代全面战略协作伙伴关系的联合声明》，提出要切实提升两国贸易、投资、信贷等各领域合作水平。东北地区由于区位优势直接受益，融资需求相对回暖，2023年9月滚动年化净融资规模为-639亿元，较去年同期下降131亿元，在各类地区中降幅最小。
表2：不同地区发行规模和净融资规模（2023年9月滚动年化）
四
短期债券占比提升，长期限债券发行困难
由于短久期债券价格波动较小，风险相对较低，市场上大部分投资机构更倾向于拿短久期债券，发行期限也趋向短期化。短期债券发行规模占比有所提升，而长期限债券发行愈发困难。2023年9月，1年以内滚动年化发行规模占比42.5%，较去年同期提升0.3个百分点。5年以上发行规模占比为4.5%，较去年同期下滑1.4个百分点。2023年9月，1年以内滚动年化净融资规模为-1236亿元，较去年同期下降1279亿元，在各期限债券中降幅最小。
表3：不同期限发行规模和净融资规模（2023年9月滚动年化）
图5：不同期限滚动年化发行规模占比走势图
五
今年以来发行利率震荡下行，目前处于历史低位
从中票发行利率走势图来看，今年以来发行利率呈震荡下行态势，整体处于历史低位，主要原因在于：一是经济复苏动能较弱。二是银行持续下调存款利率。三是央行6月和8月两轮下调政策利率，市场宽货币预期升温。四是资金面较为宽松，市场加杠杆购债力量较强。五是信用债净融资规模下滑，信用债供给减少，导致广义基金出现“资产荒”。2023年9月，中票各期限加权发行利率月度中枢为3.72%，较去年12月大幅下行56BPs。
图6：中票各期限加权发行利率走势图
六
房地产行业风险正加速出清，弱区域地方融资平台风险不容忽视
近年来，央行密切关注重点领域风险，尤其是房地产和地方融资平台风险。房地产方面，截至今年9月末，国内共有8家房企发生债券违约，涉券规模194亿元，在总规模中占比93%，同比上升23个百分点。今年，房地产政策密集出台，尤其是需求端政策力度明显超出市场预期。但销售回暖需要一定时间，叠加民营房企融资困难，房地产行业风险仍在加速出清。部分房企尤其是中小型民营房企流动性风险较高，偿债压力较大，需要重点关注。
地方融资平台方面，虽然目前还没有出现债券公开市场违约，但2023年城投非标违约创新高。据广发证券统计，2018年1月1日-2023年8月12日，全国累计共发生310例城投非标违约事件。其中，2023年以来就发生116例，创历史新高。今年7月24日，中央政治局会议首提“一揽子化债方案”。10月份以来，特殊再融资债券大量发行再次巩固了“城投信仰”，城投融资情况有所好转。但值得注意的是，城投债在2024年1至3季度、2026年1至3季度将迎来偿债高峰期。城投企业自身造血能力普遍较弱，如果出现流动性风险，需要依靠政府提供资金支持。因此，需重点关注财政实力较弱区域的城投企业违约风险。
图7：2024-2028年城投债偿还规模
展望未来，随着一系列稳增长政策持续发力，我国经济基本面有望回升向好，非金融企业融资需求料将有所改善，债券市场发展前景依然广阔。国家密集出台政策“组合拳”，优化民营经济发展环境，拓宽民企融资渠道。未来，随着经济复苏基础逐渐稳固，民营企业“融资难、融资贵”的问题有望进一步缓解。在经济回升向好，融资需求回暖背景下，国有企业也将继续发挥“领头羊”作用，净融资规模有望恢复正增长。AAA级企业、东部地区债券融资需求预计也将有大幅提升，净融资规模有望扭转为负的局面。