【中金固收·信用】哪些信用品种收益率和利差有挖掘空间 —— 信用债收益率跟踪周报

在信用债供需偏正面的情况下，信用债收益率变动幅度不大，部分评级和期限信用利差受到基准利率影响有所收窄。我们认为信用债短期需求仍会保持、信用债收益率会跟随利率债收益率下行而下行，目前仍有空间的板块包括1年期以上中高等级永续债、私募债和银行资本补充债券。AA评级活跃券中城投占比下降，AA（2）评级活跃券中地市级占比环比抬升。成交量上，本周信用债、永续债、银行二级资本债和银行永续债成交量分别环比下降28%、17%、11%和9%。分省看，公募AAA苏鲁津、AA+安徽湖南、AA江苏湖北以及私募AAA山东、AA+浙赣鲁皖湘、AA湖北收益率有所下行。二级资本债、银行永续债长端收益率有所分化。一级认购情绪变化不大。

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统计口径发生变化

哪些信用债品种收益率和利差有挖掘空间

本周受到缴税走款影响，资金面边际有所收敛。利率债收益率走势震荡偏弱，尤其是中短端。但是信用债需求仍在，本周理财和基金净买入信用债规模有所回落，分别达到278亿元和345亿元，期限偏好仍集中于短端。供给方面，5月份季节性走弱，本周一级发行量为1263亿元，较上周有小幅增长，同时到期回售量下降，净流出规模有所收窄，但是仍呈现较为明显的负增长，为-476亿元。在信用债供需偏正面的情况下，信用债收益率变动幅度不大，按照中债估值收益率来看，基本在3bp以内，但是部分评级和期限信用利差受到基准利率影响有所收窄。

在信用债收益率和利差又降至低位的情况下，哪些品种、行业、评级和期限收益率和利差相对较高？我们统计了目前各类型信用债绝对收益率和利差水平，以及其2018年以来的分位数水平，发现有如下特征：

► 从估值收益率来看，除了隐含评级AA-以外，其余各评级和期限非金融信用债和普通商金债收益率已经回落至2018年以来历史分位数10-20%的水平。其中部分品种、期限和评级的信用债估值收益率已经回落至历史10%分位数以下，比如隐含评级AA（2）的城投、永续城投债；4-5年期各评级产业债、普通商金债；除AA+评级以外的4-5年期的私募产业债等等。目前处于历史相对较高位置的品种主要集中在银行永续债，均在历史30%分位数以上，这可能与银行永续债推出时间相对较短，且均处于历史债市收益率较低位置有关。除此之外，便是隐含评级在AA-的品种，我们认为这与信用风险较高、主流投资机构不能入库有关。

► 从利差角度来看，呈现一定的分化。产业债方面来看，3年期各评级和4-5年期AAA评级的利差水平相对较高，其余评级期限基本位于历史20%分位数以下，尤其是9个月到1年的品种已经回落至历史10%及以下的分位数水平。产业类永续和私募债与普通产业债利差来看，AAA和AA+评级的永续债、1年期以上的私募债利差都位于2018年以来的20%以上的分位数水平，并呈现出期限越长、分位数越高的特征。城投方面，1年期及以内的高等级的永续城投和中高等级的私募城投利差位于历史20-30%分位数之间，期限相对较长城投私募债利差位于历史30%及以上的分位数水平。除此之外，1年期以上的银行二级资本债、永续债以及券商公司债与普通商金债的利差也处于历史相对较高的位置。

展望未来，我们认为信用债短期需求仍会保持，且基本面整体有利于债券市场的情况下，信用债收益率还会跟随利率债收益率下行而下行。从上述利差角度来看，我们认为目前仍有空间的板块包括1年期以上中高等级永续债、私募债和银行资本补充债券。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA和AA（2）活跃个券中成交收益率和中债估值收益率多数下行，AA评级下行幅度相对更大，各评级样本券平均剩余期限均有拉长。AA评级活跃券中城投占比下降，产业集中在煤炭、地产等；AA（2）评级活跃券中地市级占比环比抬升，集中区域由安徽、浙江、江苏、河南、山东转向湖南、江西、和江苏等。具体来看：

1）隐含评级AA的成交中城投占比超四成，区域集中在江苏、浙江和湖北，其中半数为永续品种，估值收益率多有下行，剩余期限0.67年左右的湖北科投成交在2.57%左右，成交价和估值分别下行7bp和3bp；剩余期限1.69年的武汉商投成交在3.15%附近，成交价下行7bp，而估值则小幅抬升1bp；剩余期限0.91年左右的吴中经发成交在2.72%左右，成交价和估值分别下行5bp和3bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、地产等，剩余期限0.49年的晋控电力成交在2.54%附近，成交价及估值分别下行13bp和5bp，成交量高达9.6亿元；剩余期限在1.1年左右的甘公投成交在3.62%附近，成交价和估值分别下行23bp和17bp；剩余期限在0.58年左右的粤珠江成交在2.71%附近，成交价和估值分别下行25bp和15bp；剩余期限在0.41年左右的魏桥成交在3.52%附近，成交价和估值分别下行12bp和15bp；剩余期限在0.68年左右的信达投资成交在3.77%附近，成交价和估值分别下行10bp和7bp。

2）隐含AA(2)评级样本中，成交较为活跃的3/4是地市级的平台公司，其余主要为区县平台，主要集中在湖南、江西、和江苏等地。剩余期限0.68年的昆明交通成交在7%左右，受区域负面舆情影响，成交价和估值分别上行131bp和23bp，成交量高达8.6亿元；剩余期限0.3年的娄底城发成交在3.48%左右，成交价和估值分别下行32bp和35bp；剩余期限0.86年的株洲高科成交在5.31%左右，成交价和估值分别上行14bp和3bp；剩余期限1.98年的巩义国资成交在5.38%附近，成交价和估值分别下行32bp和25bp；剩余期限2.49年的宿州城投成交在3.64%左右，成交价和估值分别上行30bp和1bp；剩余期限1.35年的宜春创业高新成交在4.27%左右，成交价和估值分别下行45bp和13bpp；剩余期限2.28年的淮安白马湖成交在4.68%左右，成交价下行12bp，估值则小幅抬升2bp。

本周二级市场成交分析

成交量[1]来看，本周成交量环比下降28%，成交量约5526亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比47%，环比有所抬升；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为55%和40%，1-3年占比环比有所抬升。永续债成交量环比下降17%，达371亿元。银行二级资本债成交量环比下降11%，约1368亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比67%、19%和15%，国有大行占比环比抬升；行权期限上1-3年、3-5年分别占比24%和53%,1-3年占比有所下降。银行永续债成交量环比下降9%，约838亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比55%、28%和18%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比56%和42%。

成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-4bp、37bp和19bp，其中AA+评级上行较多或与久期拉长、叠加成交价在6%以上的偏弱资质城投成交笔数增多有关；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化3bp、-2bp和0bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-4bp、17bp和93bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级除5档、1-3年外的4档个券外收益率均有所下行。

城投债方面，整体表现弱于市场。分省来看，公募债中，AAA评级江苏、天津和广东成交笔数在120笔以上，其余成交较活跃的省市还有山东、江西、四川和浙江等，江苏、山东和天津收益率有所下行；AA+评级江苏成交笔数在300笔及以上，其余成交较活跃的省市还有浙江、山东、安徽、湖南、江西和重庆，安徽和湖南收益率有所下行；AA评级江苏、湖北和贵州成交活跃度居前，江苏和湖北收益率有所下行。私募债中，AAA评级山东、江苏和陕西成交活跃度居前，山东收益率有所下行；AA+评级江苏成交笔数在190笔以上，其余成交较活跃的省市还有湖南、浙江、河南、重庆、山东、安徽、四川、江西、福建和湖北，浙江、江西、山东、安徽和湖南收益率有所下行；AA评级江苏、湖北和浙江成交活跃度居前，湖北收益率有所下行。

银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多窄幅震荡。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp和-9bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行2bp、1bp和2bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化3bp、-1bp和29bp。银行永续债收益率多有上行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、0bp和10bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、24bp和-2bp，股份行上行较多主要与恒丰、民生成交笔数抬升有关。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

成交偏离估值分布来看，根据中介成交数据统计，本周低于估值5bp以上成交的笔数较上周下降16%，高于估值5bp及以上的笔数环比下降8%%，分化情况变化不大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行170支非金融信用债，金额合计1653亿元，净增量为-86亿元，发行量环比抬升85%，净偿还量随之收窄94%至86亿元。取消发行方面，本周合计取消发行1支债券，计划发行金额约10亿元。结构上，评级和期限方面，1年及以下贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1年及以下AAA评级（379亿元和367亿元）、1年及以下AA+评级（126亿元和110亿元）、1-3年AA及以下评级（116亿元和17亿元）和1-3年AAA评级（345亿元和15亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在588亿元，净增量为37亿元，地产债的发行和净增量分别为33亿元和-15亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化0bp、19bp和-20bp；AA+评级1年期以内、1-3年分别较上周变化-13bp和8bp；AA及以下评级1年及以内上行140bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投发行利率相对较高，比如23武清经开SCP003（0.74年）发行在7.95%、23津投09（1+1年）发行在7.46%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多有收窄，1年以下AA+、AA及以下评级分别压缩37bp和120bp，1-3年AAA、AA+评级分别收窄7bp和10bp，3-5年AAA评级走扩8bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1]成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

本文摘自：2023年5月20日已经发布的《哪些信用品种收益率和利差有挖掘空间》

王海波分析员SAC执业证书编号：S0080517040002SFCCERef:BPC512

万筱越分析员SAC执业证书编号：S0080522070004

许  艳分析员SAC执业证书编号：S0080511030007SFCCERef：BBP876

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