近一年排第一！擅长挖“高股息”的基金经理

转自：懒猫的丰收日

这两年高股息风格炙手可热，但即便是同一个策略主题，不同高股息基金之间，业绩能相差40多个百分点。

拉了一下数据，最近一年，红利类或者说高股息策略产品里，表现最好的是永赢股息优选，涨幅超过30%，基金经理是许拓。

许拓在2023年9月25日接手永赢股息优选，大半年的时间跑出了非常漂亮的业绩曲线。

更关键的是，基金表现相当平稳，上任来区间最大回撤只有5%左右，同期沪深300的回撤幅度超过了14%。

这不禁让人好奇：

同样是高股息策略，这只基金的投资策略有何特殊之处？许拓的方法论能否支撑业绩的持续性？追逐高股息和确定性，究竟是短期趋势还是长期投资范式的转变？

上周，我与许拓有一次面对面的沟通，虽然外界给他贴上了“红利”的风格标签，但许拓在本质上是一位典型的价值型基金经理。

他从业超过十年，历任中欧基金、中信证券、农银汇理研究员，深耕周期行业。2020年在农银汇理走上基金经理岗位，2023年3月7日在永赢基金复出。

目前管理三只基金，除了永赢股息优选，还有永赢长远价值、永赢惠添盈一年持有，最近在发行一只新基金：永赢启鑫。

几只基金在定位上有很大的差别，永赢股息优选，风险偏好相对较低，寻找高确定性资产，期望获得稳定回报，永赢惠添盈风险偏好较高，弹性更大。

投资方法上，许拓身上有价值型基金经理的典型特征：左侧、偏好低估值、行业集中、看中绝对收益。

但他也有自己的独特之处：会择时、会做行业轮动。

许拓有一套“自创”的核心投资策略，他根据商业模式中的量价波动特征，将价值投资分为纯周期、低速稳定、纯成长、稳健成长和周期成长五类。

他更青睐周期成长，这类标的可以享受业务快速增长（量）带来的价值提升，也能获得盈利大幅波动（价）带来的价值回归。

看准了机会，他会聚焦出击少数几个行业，比如2021年的军工，2022年的地产，2023年的电力，2024年一季度，他加大了港股的布局。

他说，一个过于分散的投资组合，并没有分散组合的风险，只是分散了基金管理人的风险。聚焦意味着对市场判断的笃定和自信，事后来看，这几次行业轮动都相当具有前瞻性。

对于后市，许拓认为，中国资产的相对优势正在不断显现，随着部分行业的存量资产的潜在回报率上升、上市公司更加重视股东回报，A股正在形成一种新的投资模式，持有确定性较高的资产、获得稳定回报将成为新的主流。

以下是访谈全文：

问：过去一两年，市场都在追逐高股息策略，这到底是短期的趋势行为，还是长期的范式转变？

答：持有确定性更高的资产、获得更稳定回报，一定是中长期趋势。

过去A股市场更多的追求资本利得，本质上是零和博弈，核心是我们缺乏足够多的适合长线持有的优质资产。

造成这一现象的原因有很多，客观上来说，以往社会的整体回报比较高，你能轻易找到快速增长的资产，投资者风险偏好较高，股票资产波动较大，容易有快进快出的情况。

随着经济体量的扩大，资产回报率下行是大概率事件，如果整体资产回报率下行，股市的复合回报一定会下台阶，产业投资也是一样。

原先风险偏好比较高的资金会慢慢转变成风险偏好较低的资金，这部分资金通过直接或者间接（保险资金）的方式入市，高确定性资产就是最佳去处之一。

为什么这么说？打个比方，假如你有1万亿的长线资金，你是愿意投资四大行，还是愿意投资200家估值50亿的小公司，答案肯定是前者。

长线资金更关注资产质量，关注赚钱的确定性、稳定性以及持续性，而不是资产增速。以往股市中谁增速高，估值就给的高，如今市场开始关注确定性，这类资产的估值在缓慢回升，这个过程短时间内不会终结。

随着参与的资金越来越多，A股可能会形成一种新的投资模式，持有确定性较高的资产获得稳定回报将成为新的主流。

从股市供给的角度来看，高质量发展的要求在提升，企业越来越关注自身的投资回报，愿意拿出更多资金分红回馈股东，同时监管也在鼓励这个方向，给股东创造回报的公司明显增加。

问：您在股息优选的一季报中提到，在新增资金投向上保持克制，不愿意追高，这是否意味着当前红利类资产没有太多机会？

答：没有快速加仓的核心原因，是我觉得该投向有短期主题投资的特征，一些行业的定价已经出现问题，我们没必要在市场很热的市场冲进去加仓。

从持有人的角度，我也不希望投资者冲着短期业绩进来，永赢股息优选并不是一只追求短期高收益的产品，而是希望带来稳定的长期回报，从这个意义上来说，我们希望进入的资金也能保持冷静。

问：同样是高股息资产，您选择的行业是电力，为什么？很多红利指数，重仓行业之一是煤炭。

答：这其实是行业比较的结果。电力行业是一个长期持续增长的行业，用电量增速跟GDP增速差不多，行业格局比较稳定。

电力市场化改革之后，电力公司盈利的稳定性不断提高，业绩在变好，而估值只有个位数，对比了所有行业之后，我们选择重仓电力。

当然这也是一个不断变化的过程，未来如果有合适的机会出现，我们也会进行调整。

至于为什么不买煤炭，本质上还是因为这只产品追求的是确定性，而不是简单的红利或者高股息。煤炭本身并不属于确定性高的资产，它属于景气度比较高的资产。

当前煤炭之所以股息高，是因为高景气度带来了盈利爆发，一旦利润下行，股息自然就会下来。所以它天然就不应该成为我们所定义的高股息行业。

问：符合您说的确定性比较强的行业包括哪些？

答：类公共事业里面比较多，因为它的资产是自己的，经营是长期的，商业模式简单清晰且随经济增长。

老百姓的衣食住行里面，小家电、牛奶这些，也都是长期存在的行业，有一些分红率非常高，但增长比较慢，也值得关注。

问：所以，您选择行业或股票，并不是简单的只看股息。

答：我们的核心标准有三个，

首先是ROE的稳定性、确定性、持续性要高，这三点缺一不可。

第二，要有适当的增长，任何一个资产都应该跟GDP有一定的相关性。

第三，投的公司最起码要有高分红的想法和能力。

问：简单概括，您的投资框架是怎样的？

答：我们相信在A股市场中，逆向投资可以带来超额回报。

市场上两大规律，马太效应和周期回归。

所谓的马太效应，是指在某一个时间段内，只有部分行业在涨，剩下的因为不景气享受不了高估值。

周期回归则是指任何一个行业和估值，都会呈现周期波动的特征。景气度迈过最高点会向下走，估值太贵也需要时间不断消化。景气高点通常意味着高估值，景气低点一般意味着低估值。

我们希望在景气度和估值都处于低点的时候买入，等周期回归估值过高再卖出，如此滚动持有不同的行业或个股，这是我们的核心方法。

问：投资标的的选择上，有哪些考量？

答：股票投资我们分为价值投资和主题投资，价值投资的定义特别复杂，简单理解，只要业绩驱动市值上行并考虑估值高低投资都可以叫做价值投资。

价值投资又可以分为两类，一类价值回归，一类价值创造。

价值回归类的股票，它的价值中枢基本是稳定的，波动没那么大，这类股票在稳定型行业中比较常见，比如公用事业。

价值创造类的股票，意味着它处于量价明显波动的阶段，这类公司我们主要看的是业绩的兑现情况。

如果再细分，可以分为1）纯成长类，量波动特别快，但价格波动不大，这类公司在制造业中分别比极广泛，2）稳健成长类，量和价温和波动，这类公司在消费品行业比较多见，3）周期成长类，量价都大幅波动，部分消费、制造、周期公司属于这一类。

问：量价波动具体怎么理解？

答：比如说景气度，煤炭价格可以从1000块跌到200块，或者从200块回到1000块，这个价格波动就很大。

再比如房地产的量，去年的销售新开工可能6-7亿平方米，今年回到9亿平方米，量提升了40%，如果价格能回弹的话，就更好了。

我们希望当景气度回升的时候，量的波动足够大，这样能带来丰厚的回报。

在投资的过程中，我们会将空间、时间和概率进行组合，时间是指等待的时长，空间是指获得回报的多少，概率是指获得这个收益的可能性。

对我来说，这三个要素中，对于追求业绩弹性的基金组合，时间可以排在最后的，我可以等待更长的时间，但我希望胜率够高，回报空间足够大。

问：您会进行择时吗？仓位如何管理？

答：一般情况下，我不太会把仓位压到很低的水平，几种情况例外，1）宏观经济出现高低切换，2）股票市场估值过高，3）不知道该买什么的时候。

除了这三种情况，我一般都会将仓位维持在中高水平，通过结构调整优化组合。

问：您每次买的行业都不多，并且会进行轮动，切换的标准是什么？

答：我一般会将行业集中在2到4个，选择的逻辑包括几点，

1）现在虽然景气程度不高，但产业趋势是上行的，2）现在的估值性价比很高，3）未来能成为市场主线，4）对于个股来说，如果有合适的标的会集中持有，如果没有也会适当分散。

问：行业太集中，看走眼怎么办？

答：其实，一个过于分散的投资组合，并没有分散组合的风险，只是分散了基金管理人的风险。

课本上的分散投资降低组合风险，前提是长久期的资产配置，如果用十年甚至二十年的时间周期去投资，肯定要做到分散。

但基金经理的时间周期没有那么长，这种情况下，我们要不断去琢磨产业规律、市场特征，不断提高市场判断的能力，而不是单纯地做分散。

再者，风险到底是什么？其实，没有把握才是风险，不承担风险肯定无法获得收益，对基金经理来说，最好的应对方法应该是不断提高自己把握风险的能力。

每个基金经理都有自己的能力圈，在我有把握的领域，看到了足够好的机会，这个时候重仓在某一两个行业就不是大问题。

问：您管理的基金，整体回撤都控制的不错，这个是怎么做到的？

答：核心还是投资方法，我一般在左侧布局，本身就摒弃了在景气高位或估值高位去接盘的风险。

既然是左侧投资，偏好景气低位和估值低位，本身就是一种天然的保护。

问：您今年一季度买港股，时间点也选的挺好。

答：这当中确实有一定的运气成分，我并不能精准地把控买入后上涨的时间，我们能控制的是，在景气度底部入场，然后慢慢等待估值回归合理，买入的动作也是系统性慢慢加仓，而不是一把梭哈。

我希望我们的持仓在被市场关注到的时候，弹性足够大，但可能市场一直不关注，那我们只能等待。

问：港股为什么会看上物业和地产？

答：主要原因是，大家对房地产的预期过于悲观了，如果出现反弹，反弹幅度可能会比较大。

问：留着地产但清掉银行的逻辑是什么？

答：如今是资本过剩的时代，原先充当资本中介的行业和公司会面临阶段性压力，银行要消化房地产转型过程中的阵痛，用时间换空间。

房价虽然不会再像之前那样暴涨，但大概率是有底的，这个行业还会是长期存在，国内的资金需要寻找出路，房价应该还是能跟上通胀的水平。

问：对于高股息产品来说，主动管理的基金相较于被动指数基金，优势在哪里？

答：指数的编制是根据历史业绩测算，有一定的滞后性，企业业绩会波动，主动管理可以寻找持续高股息或者潜在高股息的资产。

一方面，我们会关注分红比例提升的公司，企业有分红能力和意愿，分红比例会提升，后续股息率会变高，另一方面，我们会关注企业经营情况，如果盈利能力上升，也会带来盈利驱动的股息率上行。

问：提到港股，最近港股涨起来的核心原因到底是什么？

答：我国资产的相对优势。我们认为港股已经跌到足够便宜的位置，客观情况并没有大家想象的那么悲观，只要海外稍微弱一点，一部分资金就会切回港股带动市场上涨。

问：这种涨势您觉得有持续性吗？

答：当前我持中性态度，时间拉长来看，比如半年或者一年的维度，我依然看好港股。一旦悲观情绪扭转，港股还会有很大的投资机会。

问：对未来一段时间A股的大趋势怎么看？

答：A股或许会有指数性的机会。

首先，国内宏观经济逐步见底，部分行业已经出现了复苏态势，大家担心的房地产，最差的时间段可能已经过去，风险反而可能在海外市场，历次美联储加息周期见顶前后，全球都出现了金融危机，高利率背景下，新兴市场可能会有波动。

其次，高层不断提出要高质量发展，弱化对速度的追求，更多的追求质量，优质企业会不断提质增效，这些资产的回报也将得到明显提升。

另外，资本市场也在发生变化，监管不断强调要以中小投资者为本，改变过去的局面，中小股东获得回报的概率在提升

最后，国内政治、经济、汇率都比较稳定，放眼全球市场，这么大的经济体量，能保持稳定的很难找到。

中美利差已经出现极端偏离，短期来看，我觉得市场过于悲观了，从基本面和估值的角度来看，我们都有明显的相对优势。