境外公募基金行业监管处罚案例研究之二：利用未公开信息交易（上）

为深化对境外公募基金行业监管情况的了解，提升我国公募基金行业合规管理水平，中国证券投资基金业协会开展了境外公募基金行业监管处罚案例研究，内容涵盖内幕交易、操纵市场、利用未公开信息交易、基金销售（投资者适当性）、信息披露违规、未公平对待基金/投资者、违规使用基金财产和从业人员个人证券投资违规等方面，本篇编发利用未公开信息交易部分上篇研究成果。

一、利用未公开信息交易概述

利用未公开信息交易是资管行业一种具有代表性的违规行为，主要表现为从业人员利用因职务便利，取得与资管产品交易决策相关的未公开信息，并在资管产品买入特定证券之前或同时，利用自己实际控制的账户或关联账户在低位建仓，待资管产品资金进场，证券价格抬高后，卖出自己实际控制账户或关联账户中所持有的特定证券，从而获得价差收益的行为[1]。

境外主要市场对于利用未公开信息交易的规制起源于基金从业人员与基金产品交易同一证券时可能存在的利益冲突问题。这种抢先基金进行交易、利用基金资产为自己谋利的行为侵害了基金份额持有人的利益，具有典型的“背信”特征。因此在规制利用未公开信息交易的法律基础上存在“背信说”的法理基础。但从境外主要市场监管实践来看，境外主要市场逐渐倾向于将利用未公开信息交易作为内幕交易的一种特殊表现形式，适用内幕交易相关法律法规进行规制。

二、境外主要市场关于禁止利用未公开交易的规定概述

在利用未公开信息交易的行政处罚上，境外主要市场的做法较为一致，即不单独制定法律条款规制利用未公开信息交易的行为，而是将利用未公开信息交易的行为统一整合入“欺诈”、“内幕交易”类型的违法行为，并适用相关法律规定进行处罚。

而在刑事犯罪认定上，则存在两种方式：一是以美国、英国、澳大利亚、香港等英美系国家和地区为代表的，将利用未公开信息交易认定为内幕交易罪进行处罚；二是以德国、日本等大陆法系国家为代表的，单独适用背信罪相关条款进行处罚。

（一）美国对禁止利用未公开信息交易的规定

美国对利用未公开信息交易的规制起源于对基金从业人员利益冲突的规制。美国证监会曾在1966年发布了《关于投资公司发展的公共政策要义的报告》（“PublicPolicyImplicationsofInvestmentCompanyGrowth”，即“PPIReport”）[2]，该报告分析了基金从业人员个人证券投资的问题，并提出三个可能存在利益冲突的方面：一是如果基金的买卖行为影响到证券价格，基金内部人将因为先于基金买卖同一证券而获利；二是如果内部人先于基金买卖证券的行为对证券价格造成不利影响，将损害基金的利益；三是如果内部人用基金买卖其已经持有的证券来保护或强化其个人投资利益，基金利益将受到损害[3]。

此后，美国国会在1970年修订《1940年投资公司法》（InvestmentCompanyActof1940）时增加了第17条，即“section17”。根据《1940年投资公司法》第17条的规定，SEC有权制定相应规则以防范基金从业人员以任何有欺诈性、欺骗性或市场操控性的方式进行与基金所持有的证券相关的交易。此外，第17条还规定，SEC有权制定相关规则要求基金管理人、投资顾问、主承销商等主体制定内部职业操守准则，以防范其相关人员从事与基金相关的欺诈性行为。

根据《1940年投资公司法》第17条的规定，SEC制定了规则17j-1规范基金从业人员的个人证券交易行为。根据规则17j-1的规定，SEC对防范基金从业人员的利用未公开交易，对基金管理人及投资顾问、主承销商提出了以下要求：

（1）任何基金的关联人员、主承销商以及投资顾问相关人员不得直接或间接地通过以下方式，买入或卖出基金持有或计划持有的证券：（i）对基金使用任何具有欺诈性质的工具、安排或计谋；（ii）就重大事项向基金作出虚假陈述、重大遗漏或者误导性陈述；（iii）参与任何以欺骗或欺诈基金为目的的行为、行动或商业活动；（iv）其他任何对基金有操控性质的行动。

（2）基金及其投资顾问、主承销商应当制定书面的内部职业操守准则，防范基金投资顾问、主承销商中有权取得基金交易信息的相关人员从事上述任何欺诈或欺骗基金的行为。

（3）基金及其投资顾问、主承销商有权取得基金交易信息的相关人员应当向基金及其投资顾问、主承销商提交以下报告：（i）自有权取得基金交易信息的10日内，提交其持有的证券账户情况及所持有的证券情况；（ii）在每个季度末的30日内，提交证券交易报告，包括证券交易种类、交易日期、交易数量、交易价格、交易原因以及相关经纪自营商、银行名称等信息；（iii）提交证券交易年度报告，包括证券种类、交易数量、经纪自营商和银行名称等信息。

（4）基金及其投资顾问、主承销商应当就其制定的规范相关人员行为的内部操守准则自生效之日起保存至少5年；对相关人员违反内部操守准则的情况及采取的处罚措施自该行为发生的当年起保存至少5年；就按照SEC规则应当提交证券交易报告的相关人员及其提交的证券交易报告自报告提交当年起保存至少5年。

在SEC的执法实践中，由于公募基金从业人员进行的利用未公开信息交易通常涉及未按照规则17j-1的要求向基金及其投资顾问、主承销商如实报告证券交易情况，因此SEC认为这种行为违反了不得向基金及其投资顾问、主承销商作出虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述的规定，构成对基金的欺诈行为。因此，SEC通常适用《1934年证券交易法》（SecuritiesExchangesActof1934，以下简称“《证券交易法》”）第10（b）项以及规则10b-5关于禁止欺诈的一般性条款，对相关基金从业人员利用未公开信息交易的行为进行处罚。在SEC的执法实践中，对于涉及公募基金的内幕交易行为也是适用的1934年美国《证券交易法》第10（b）项以及规则10b-5进行处罚。

（二）英国对禁止利用未公开信息交易的规定

根据英国《金融服务与市场法案》第118C（2）条的规定，以下信息构成“内幕信息”：（1）该信息不在公共范围内所知悉；（2）该信息与一个或多个符合条件的发行人直接或间接地有关，或者与一个或多个符合条件的投资产品直接或间接地有关；（3）如果在公共范围内所知悉，很可能对符合条件的投资产品价格产生重大影响。根据第118C（6）条的规定，如果对于一个合理投资者来说，该信息很可能被其用于投资决策时，该信息就具备可能对相关投资产品价格产生重大影响的特征。

根据《金融服务与市场法案》第118（2）条的规定，如果内幕信息知情人根据内幕信息交易或者尝试交易符合条件的投资产品或与该投资产品相关的投资时，则该行为构成内幕交易。根据《金融市场与服务法》第123（2）条和《1993年刑事司法法》的规定，FCA有权对内幕交易行为给予罚金，并且在有管辖权的英国法院提起刑事检控。

（三）澳大利亚对禁止利用未公开信息交易的规定

根据澳大利亚《公司法》第1043A项和第1311项的规定，任何持有内幕信息的人员不得进行以下行为：（1）申请、取得、处分任何D3类金融产品；（2）参与任何与申请、取得、处分任何D3类金融产品相关的协议；（3）促使任何第三人申请、取得、处分任何D3类金融产品，或者促使任何第三人参与任何与申请、取得、处分任何D3类金融产品相关的协议。

根据澳大利亚《公司法》第1042项的规定，“内幕信息”是指满足以下条件的信息：（1）该信息不在公共范围内所知悉；（2）如果该信息在公共范围内所知悉，一个合理的人会认为该信息对D3类金融产品的价格或价值造成重大影响。如果该信息可能对一个经常交易D3类金融产品的投资者就是否买入或卖出相关金融产品的投资决策造成影响，则该信息就具备“重大性”。根据第1311（1）项规定，内幕交易也构成刑事犯罪。根据第1043A项规定，犯内幕交易罪可被处以10年以下有期徒刑，单处或并处810,000澳元以下罚金。

（四）香港地区对禁止利用未公开信息交易的规定

香港《证券及期货条例》第270条规定，知悉内幕信息的人员不得进行以下行为：（1）交易该内幕信息相关证券或衍生品；（2）协助或促使另一人员交易相关证券；（3）向他人泄露内幕信息。根据《证券及期货条例》第251条至265的规定，内幕交易可以由市场失当行为审裁处进行认定和处罚；根据《证券及期货条例》第281条的规定，从事内幕交易等市场失当行为的还应当承担民事赔偿责任；《证券及期货条例》第287条至289条、第291条至第294条还规定，内幕交易同样也构成刑事犯罪。

（五）德国对禁止利用未公开信息交易的规定

在行政责任认定方面，德国与美国、英国、澳大利亚等英美法系国家采取了相同做法，将利用未公开信息交易的行为认定为内幕交易进行处罚。根据德国《证券交易法》相关条款的规定，基于职务、雇佣关系、职责获取可能显著影响证券、期货合约、金融期货交易价格的未公开信息的人，利用本人或者他人账户从事相关交易，或者未经授权披露该信息，或者向他人推荐从事相关交易，构成内幕交易，处5年以下监禁或者罚金。

在刑事责任认定方面，《德国刑法典》第266条规定了背信罪适用于利用未公开信息交易行为的刑事责任认定。根据《德国刑法典》第266条的规定，行为人具有以下行为损害所负责的财产利益的，处以5年以下监禁或者罚金：滥用法律法规赋予的权利或者政府授权，从事交易；违背法律法规规定的，政府授予的或者信托关系设定的保护财产利益职责，从事交易或者处理资产。

（六）日本对禁止利用未公开信息交易的规定

在利用未公开信息交易行为的规制上，日本采用了与德国相同的做法。根据日本《金融商品交易法》第166条对内幕交易行为的规定，对于上市公司、金融商品监管等具有法定权限的人员，利用在履行职责过程中获取的对金融商品投资具有重大影响的信息，从事相关金融商品交易的，构成内幕交易，单处或并处5年以下惩役、500万日元以下罚金。日本《金融商品交易法》第157条第1项还对禁止证券及衍生品交易中的欺诈行为作出兜底规定，即使用不正当手段、阴谋、技巧从事证券或者衍生品交易的，构成证券欺诈，单处或并处10年以下惩役、1000万日元以下罚金。

在刑事责任方面，《日本刑法典》第247条规定，在为他人处理事务过程中，基于牟取委托人之外的本人利益或第三人利益的目的，或者基于损害委托人利益的目的，违背义务，对委托人造成财产损害的，构成背信罪。即利用未公开信息交易的行为构成日本刑法规定的背信罪，依照背信罪相关规定进行处罚。

三、境外公募基金从业人员利用未公开信息交易典型案例

（一）美国公募基金投资顾问交易员DanielBergin利用未公开信息交易案[4]

CushingMLPAssetManagement，LP（以下简称“Cushing资管”）是一家总部在德克萨斯州达拉斯并在SEC注册的投资顾问公司。Cushing资管向公私募基金提供投资顾问、投资组合管理服务，管理资产约为25亿美元，其中有12亿美元为公募基金资产。Cushing资管主要交易能源基础设施相关证券。DanielBergin（以下简称“Bergin”）和JacquelineZaun（以下简称“Zaun”）为夫妻关系。Bergin于2008年起在Cushing资管担任交易员，主要负责Cushing资管的股票交易。

Cushing资管雇用了多名投资组合经理管理客户投资。这些投资组合经理代表客户决定买入或卖出证券的种类。当这些投资组合经理决定买入或卖出证券种类后，会将需要交易的证券总交易量以口头、邮件、短信或者通过公司交易指令管理系统（EZECastel系统）告知相关交易员。随后，再由包括Bergin在内的交易员决定什么时候在市场上执行这些交易指令，以及每笔买入或卖出的数量。

Cushing资管制定了内部操守规则和个人交易规定（以下简称“内控规则”），防范基金投资顾问中有权限获取客户投资组合信息的相关人员从事与其个人证券交易相关的欺诈行为。根据SEC规则17j-1的规定，Cushing资管的员工如果有权取得客户投资组合买卖证券的相关信息，就构成适用规则17j-1的“有权限人员”。根据规则17j-1的规定，Bergin属于“有权限人员”，因此适用规则17j-1的相关规定。此外，根据Cushing内控规则的规定，客户投资组合的交易意图、研究推荐、上市公司财务信息、合并和并购信息、业务预报以及任何可能影响证券交易价格的重大非公开信息构成内幕信息，并且禁止Bergin等“有权限人员”利用重大未公开信息获取个人利益。

此外，Cushing资管的内部规则还对Bergin的个人证券交易行为作出以下限制：（1）不得为了其个人的直接利益或者间接利益，买入或卖出任何其知悉的，Cushing资管正在为客户买入或卖出的证券，或者Cushing资管正在考虑是否为客户进行交易的相关证券；（2）不得为了个人利益或者他人利益，与任何人讨论Cushing资管代表客户已作出的证券交易或拟作出的证券交易；（3）不得以任何方式利用Cushing资管管理的投资组合已进行或拟进行的交易信息，或者参与任何与Cushing资管交易相关的欺诈行为；（4）不得利用Cushing资管的商业机会和滥用其职务职责。

Cushing资管内部规则还要求Bergin报告所有其直接或间接拥有权益的经纪账户，并在个人证券交易和持仓交收前向Cushing资管进行申报。Bergin每个季度还要填写关于其个人证券交易以及账户申报的网上电子问卷。

Bergin以其个人名义在Fidelity投资开立了3个证券账户，在Scottarde开立了2个证券账户。Bergin向Cushing资管申报了在Scottarde开立的2个证券账户，以及在Fidelity投资开立的2个证券账户，但没有向Cushing资管申报在Fidelity开立的尾号为“2370”的证券账户。除此之外，Bergin的妻子Zaun在Fidelity投资和Etrade还开立了6个证券账户，Bergin也没有按照规则17j-1和Cushing资管内控规则的要求，向Cushing资管申报其妻子Zaun持有的6个证券账户。

2011年至2013年Bergin在Curshing担任股票交易员期间，Bergin在得知Cushing客户投资组合已完成或拟进行的证券交易信息后，在其办公室内操作使用妻子Zaun的证券账户进行证券交易。据统计，Bergin总计使用妻子Zaun的证券账户进行了1,123次证券交易，其中有400次为Bergin在得知客户投资组合交易的未公开信息后，在同一交易日内交易了同样的证券品种；在这400次交易中，又有至少132次交易为Bergin在知悉客户投资组合拟进行的证券交易后，抢先进行了相同证券的交易。Bergin总计获利达到170万美元，其中有520,000美元的获利来自于抢先于客户投资组合的交易。

SEC经调查后认为，Bergin和妻子Zaun的行为违反了《1940年投资公司法》第17（j）项和规则17j-1的规定，构成1934年美国《证券交易法》第10（b）项和规则10b-5禁止的欺诈行为。最终，SEC与Bergin达成行政和解，Bergin上缴所有违法所得，并被处以市场禁入。

（二）美国公募基金投资顾问分析师AudreyBuchner利用未公开信息交易案[5]

VanWagonerCapitalManagement，Inc.（以下简称“VW资管”）是一家总部在旧金山并在SEC注册的投资顾问，VW资管担任了多个共同基金的投资顾问。1997年至2003年期间，AudreyBucher（以下简称“Bucher”）在VW资管工作，并于2000年至2001年在VW资管担任私募证券分析师。Bucher在VW资管担任私募证券分析师期间，有权限在每个交易日以及在交易日日中实时看到VW资管管理的共同基金的持仓情况和交易公开发行证券的情况。通常情况下，Bucher也会从VW资管的公开发行证券分析师处取得信息，包括这些分析师在“第一次报告”和“晨报”中关于共同基金持有或者公开发行证券交易意向的分析资料。

从2000年7月到2001年12月期间，Buchner通过其个人证券账户，以及其实际控制或享有交易决策权的多个他人证券账户实施了数百次的证券交易。这些账户交易的绝大多数证券与VW资管负责的共同基金交易的证券是一致的。Buchner也会向他人透露其每天从VW资管公开发行证券分析师处取得的信息，包括那些在“第一次报告”和“晨报”中对于共同基金持仓情况以及公开发行证券交易意向的信息。

根据SEC规定，Buchner应当在每个季度向共同基金报告其个人对于公开发行证券的交易情况，并且每年报告一次其交易公开发行证券的年度交易情况。同时，VW资管也存在内部行为守则，适用于所有有权限接触到VW资管负责的共同基金持仓和交易情况的员工，并且对这些员工交易公开发行证券的时间和方式进行了限制。根据上述内部行为守则的规定，Buchner不得交易任何公开发行的证券。但是Buchner在2000年至2001年使用个人账户和他人账户交易相关证券期间，并没有向共同基金提交关于其交易公开发行证券的季度报告和年度报告。在VW资管要求其报告公开发行证券交易情况时，Buchner在自己的季度报告和年度报告中填写了没有交易。

SEC经调查后认为，Buchner违反了《1940年投资公司法》第17（j）项关于禁止共同基金相关人员以欺诈的方式，直接或间接买卖共同基金已持有的或有交易意向的证券。同时，Buchner未向共同基金报告其交易公开发行证券的行为构成规则17j-1所禁止的，以虚假陈述或重大遗漏的方式，参与或者从事欺诈、操控共同基金的行为。规则17j-1也要求任何有权接触到共同基金投资组合的人员应当及时向共同基金报告其在相关证券中的交易情况。根据上述规定，SEC对Buchner作出禁止令，要求Buchner不得再次做出违反《1940年投资公司法》第17（j）项和规则17j-1规定的行为，并对Buchner作出35,000美元的罚款。

（三）澳大利亚公募基金交易员JohnHartman利用未公开信息交易案[6]

JohnHartman（以下简称“Hartman”）是澳大利亚Orion资产管理有限公司（以下简称“Orion资管”）的一名股票交易员。Orion资管管理的资产总额约为50亿至70亿澳元。Orion资管几乎每个交易日都在澳大利亚证券交易所（以下简称“澳交所”）交易上市公司股票。

Hartman负责在每个交易日为Orion资管执行股票交易。通常情况下，Orion资管会设定投资组合在澳交所交易证券、交易量和预计达到的持仓量，并由Hartman负责具体交易执行。在执行交易过程中，Hartman发现根据Orion资管指使执行的交易有时候会对股票交易价格产生影响。Hartman将这一情况告诉了好友OliverCurtis（以下简称“Curtis”），两人商议后，决定利用这些信息进行交易，并以一种称为“pinning”[7]的方式传递Hartman从Orion得到的信息。

2007年5月23日，Curtis购买了一部黑莓移动电话供Hartman使用，以传递Hartman从Orion得到的交易指令。次日，Curtis以EncounterInvestmentsPtyLtd的公司（以下简称“Encounter投资”）的名义在CMSMarkets开立了价差合约交易账户，以根据Hartman发送的信息买入或者卖出与相关澳交所上市公司股票挂钩的D3类金融产品，即价差合约产品。

通常情况下，Hartman和Curtis会在Orion资管进行股票交易前，提前建立相关股票价差合约的头寸；如果Orion资管拟进行的交易将对相关股票价格产生影响，并且有利于Hartman和Curtis持有的价差合约头寸时，Hartman会将Orion资管的交易指令以“pinning”信息的方式泄露给Curtis。Curtis再利用Hartman泄露的交易指令，在Orion资管完成相关股票交易之前将其持有的价差合约进行平仓，并从因Orion资管交易导致的股价波动中获利。在2007年5月25日至2008年6月11日期间，Hartman总计有45次向Curtis提供了Orion资管交易相关信息。Curtis通过Encounter投资的价差合约账户进行交易，总计获利143.2万澳元。Hartman和Curtis按照约50%的比例分配获利。

根据澳大利亚《公司法》第1043A项和第1311项规定，知悉内幕信息的人员不得泄露内幕信息，也不得交易任何该内幕信息相关的D3类金融产品，并且泄露内幕信息和从事内幕交易构成刑事犯罪。澳大利亚法院认为，Hartman和Curtis的行为构成澳大利亚《公司法》所禁止的内幕交易行为。2011年，Hartman因内幕交易和泄露内幕信息罪被判有期徒刑3年。2016年，Curtis在上诉后，被二审法院维持原判，以内幕交易罪被判有期徒刑2年。

注：

[1]巩海滨、赵涛：《私募基金“老鼠仓”行政处罚研究》，载《证券法苑》（2018），第二十四卷，第74-75页。

[2]PublicPolicyImplicationsofInvestmentCompanyGrowth,H.R.Rep.No.2337,89thCong.,2dSess.312-324(1966)(the"PPIReport").

[3]美国证券交易委员会1996年《关于投资公司发展的公共证券要义的报告》，转引自邢力：《美国捕鼠靠什么：严格立法事前自由事后严惩》，载东方财富网，http://fund.eastmoney.com/a/1593,20140526387524743.html，2020年11月22日访问。

[4]SecuritiesandExchangeCommissionv.DanielBerginandJacquelineZaun.CaseNo.:3:13-cv-1940.

[5]UnitedStatesofAmericaBeforetheSecuritiesandExchangeCommission,ReleaseNo.26580/August26,2004;Admin.Proc.FileNo.3-1161;IntheMatterofAudreyL.Buchner. 

[6]Curtisv.R.[2016]NSWCCA299.

[7]根据本案判决书中的解释，“pinning”是一种可以在手机上使用的安全服务，通过该服务，Hartman可以使用黑莓设备秘密向Curtis发送一条类似于短信的信息。

         （感谢君合律师事务所对报告编写工作的支持和贡献）