汇丰晋信蔡若林：低波固收+，稳健净值曲线的实践
来源：郁言债市
若林总金句分享
稳健的投资风格往往有个比较现实的情况，在牛市的时候产品弹性小、绝对收益会比较低；然而，我们牺牲掉的弹性和绝对收益会在净值走势中给予我们正向的反馈，突出更加稳健的风格。
主观维度，我们可将风险分为四个部分，第一个是权益敞口，即股票在不同仓位的风险；第二个是债券端的久期风险；第三个是债券端的信用风险；第四个是流动性风险，包括杠杆的操作以及持仓个券、个股的流动性风险。在主观部分，我在管理产品的时候不会同时暴露两种以上的风险。以当前市场为例，目前市场中权益类资产整体估值偏低，未来机会逐渐明显，因此我们将第一个风险敞口暴露在权益端；此外当前债市收益率具有一定的下行支撑，因此我们也通过超配长期限品种，以承担更多的久期风险。另一方面，信用风险和流动性风险就成为了需要规避的项目，即表现在信用债持仓减少或者不去信用下沉，流动性上保持良好的杠杆控制。
在量化部分的风险管理中，降低组合整体的波动率是行之有效的方法，一方面我们需要降低组合的集中度，另一方面则是需要做好波动率水平的跟踪。此外，我们的跟踪不仅仅需要针对整个组合，更需要对组合中各个持仓品种均做好“面面俱到”的监控。波动率的计算有多种不同的方法，不同的时间窗宽和频率会带来不一样的量化效果，动态的波动率指标往往有着更好的呈现效果，我们不仅仅会去关注静态的年化组合波动率，更会去关注波动率指标的变化，一旦某个品种的波动率在一段时间内出现较明显的跳升，那么我们在组合上便会做出相应的调整。
风险板块，每一年影响市场的胜负手往往都会落在具体黑天鹅事件上，比如去年年初的海外风险以及去年年底的国内市场调整风险。展望今年的机会点，我们认为可以关注三个潜在风险，一个是信用风险，一个是估值风险，还有一个投资者行为风险。
感谢大家对郁见投资的关注，第七十四期非常荣幸地邀请到了汇丰晋信固定收益副总监蔡若林。
蔡若林，汇丰晋信固定收益副总监、基金经理。12年证券从业经验，其中7年公募基金管理经验。深耕债市，债券投资能力圈覆盖广。投资理念上追求行稳致远。
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股债性价比怎么看，以及其投资框架的分享？
大类资产配置往往是所有混合类产品管理者所面临的第一大问题，就我个人而言，“自上而下”的宏观研究或许是一个不错的解法，即借助宏观策略分析、金融工程、股指期货研究等工具，从主观和量化的两个维度去构建自己的投资框架。总结近年来的交流经验，市场上优秀的投资人普遍有着自己专属的一套模型和框架，教科书中的马科维茨模型便是一个经典的案例。此外，在投资实战中，我们往往也会有这样一个体会：诸如马科维茨这类相对朴素的模型，在长期的宏观资产配置时会有着更高的运用价值。在本次交流中，我也希望能够和同业分享一些传统框架以外的新颖内容，为投资者在配置时提供更多的灵感与思路。
首先是主观的部分，主观分析最大缺点是波动性和不确定性，因此降低分析结构的不稳定性是策略中很重要的一环。为了解决这一问题，我们引入了一个朴素但实用的研究工具，宏观因子评分表，即在一定的频率之内根据不同的海内外宏观经济数据给出相应的量化打分。通过这样的一个方式去记录每一个时点分析师对于宏观和债券的观点，做到观点可量化，历史可追溯。作为投资者，我们无法保证我们的主观判断永远正确，但是我们可以追求投资策略的连贯性与一致性，以及策略在实际投资组合中的落地程度。
宏观因子评分表还可以帮助投资经理与客户建立良好的信任关系。对于产品的投资人来说，他们可以让基金经理追溯任意时点的历史观点，结合当时的市场行情来评价基金经理的判断力。此外，产品投资人还可拉取基金经理在历史时点的持仓信息，将资产配置情况及其观点进行比对，衡量基金经理在策略层面与投资行为层面是否“知行合一”。
细究得分表的构成，其实我们并不需要构建极其复杂的打分体系。以我们目前使用的工具为例，它主要包含了海外宏观、国内宏观、政策预期、流动性预期、收益率估值水平、债券的供给关系等六个维度的数据，各项指标的重要性均以等权划分。此外，这样一个打分模型还能给研究人员提供一个额外的收获，即不同因子效力的周期性变化，例如通过我们的观察，2016年以来债券供给关系对于债市影响力在不断减弱。
第二个量化的部分，风险溢价在量化投资中是最为基础的指标之一，尽管其已在投资中被广泛应用，但是我们仍可通过一定的变式，拓展指标的用途。就我个人而言，风险溢价指标有两个行之有效的拓展途径，一是将其做成TTM的移动平均型指标或是将宽基指数替换为风格指数或行业指数，做进一步的细化。二是提升指标把控的严格程度，采用更高的阈值设置和触发的要求。下面的案例可以反映阈值调整的作用，参考投资经验，当风险溢价指标在偏离1.5个标准差之后，权益投资的性价比往往会有明显的抬升，投资者进而加大风险资产的配置比例。但是这里就会涉及到一个“度”的问题，就是风险溢价变量上升了x，那么我们对应仓位变化y应该是多少？因此，我们希望引入一些较为严格的阈值和纪律指标，将二者通过量化手段匹配起来。对于风格偏稳健的产品，在阈值的触发以及触发后调整的幅度做更严格的设置，有利于维持产品的稳定性。
最后我们可以对大类资产配置做一个小的总结：稳健的投资风格往往有个比较现实的情况，在牛市的时候产品弹性小、绝对收益会比较低；然而，我们牺牲掉了弹性和绝对收益会在净值走势中给予我们正向的反馈，突出更加稳健的风格。就我个人而言，稳健风格的产品从中长期来看风险资产（股票+可转债）配置比例的中枢需要低于同类的平均水平，例如混合二级债基产品，同类产品的风险资产配置比例中枢普遍在30-35%左右，而稳健风格的混合二级债基需将配置比例控制在20%以下。
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固收＋产品的债券配置如何实现？
无论是侧重于增厚收益还是降低波动，对于固收＋产品来说债券在组合配置中往往有着更重的仓位，我们应当给予以相应的重视。在我们的投资体系中，债券投资的出发点、组合的风险预算均与产品的业绩比较基准相关。
在实操当中，我们会分析比较基准当中各券种的构成，从券种、期限、评级分类、久期、到期收益率等维度，去指导我们搭建最基础的债券组合。在“基准组合”的基础上，我们可以根据自身对于未来市场的看法，考虑久期对于比较基准是否实现超配，从而使得投资落地。后续从复盘的角度来看，我们也可以将我们的历史观点、历史久期、基准指数的历史久期放在一起做比对，回顾我们是否将观点“淋漓尽致”地反映在我们的投资行为之中。
然而目前我们面临特殊的问题，即随着市场政策及发行人结构的变化，债券指数的结构也发生了较大调整，利率债占比的显著提升大幅拉高了中债总指数的久期，使得基准指数久期对我们单个产品债券仓位的指导性在减弱，同时比较基准的指向性会偏弱。但在历史上，我们还是通过这样的方法实现了较好的债券仓位管理。例如在2016-2017年间，中债全指信用债部分的产业债和城投债比例一般是在2：1左右，那我们在构建组合时，便可事先低配城投债。如果我们对于城投和产业同样是中性的一个观点，那就是2：1。那譬如到目前可能我们对于城投是一个低配的观点，那体现在我的组合上，产业债相较于城投债的比例就是高于2：1的，还是那句话就是怎样把我主观的观点落实到组合管理上。作为专业的投资人，我们需要尽力保证自身的策略观点科学，组合管理有迹可循，通过这样的方法，提升投资人对我们的认可感。
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在实战中如果做具体品种和期限的选择，什么时候应该跟紧基准，什么时候应该偏离基准？
上文提及的“起点型产品”构建方法，主要还是希望在久期、收益、品种选择等风险维度与比较基准维持在相同暴露水平，并非被动地按照指数名单进行配债。
在完成打底工作后，可以进一步基于策略的“起点”，结合我们最新观点去做风险暴露调整，获取主动收益，这里调整的幅度与频率，也取决于我们站在当下的主观观点变化。这样的做法也使得我们在未来可以从量化的、科学的维度对我们的策略进行后验复盘与评判。此外，找到相对稳定的参考点，也可使我们的策略避免在某一时点相较市场出现过于极端的风格偏离或者久期漂移。
目前，在大层级上，做高债券收益主要还是两个方法：拉长久期和信用下沉。就我个人而言，两个方法并不存在孰优孰劣的区分，风格因人而异。然而，由于我们的产品风格以及风险偏好更为稳健的缘故，我们一般不会采取过于激进的信用下沉策略。在交易频率方面，由于市场的特殊性和流动性限制，不同券种的交易频率受制于流动性的不同，所以交易频率并不是特别高。为了服务整个产品低波动的期望，我们信用债的交易频率相对较低。但是利率债方面，每当我们对产品做业绩归因分析时，利率债的波段交易对产品的长期收益贡献往往比较靠前，目前利率债具体的调仓频率一般控制在每年三到四次以内。当然，利率债的低换手及高收益也得益于过去几年利率属于一个振荡下行的趋势。
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对于权益部分的配置思路是怎样的？
由于产品风格的原因，我们整体的股票仓位不是很高，也是为了风险资产的一个配置比例中枢要长期低于同类平均水平，进而去实现低波动的产品期望。
我们团队最为熟悉的权益投资方法论是PB-ROE的一个估值指标，利用这个指标从盈利和估值两个维度去给市场上的行业和权益资产打分。基于模型给出的信号，再结合之前比较基准的方法进行行业上的配置，然后再借助量化部分的PB-ROE模型去完成个股的筛选，从而形成了一个自上而下的选股体系。
这样的组合弹性比较低，在市场表现良好的时候，超额收益比较有限。不过基于指数去搭建组合的好处是权益部分的收益会非常贴合指数，从长期来看，不管是牛市还是熊市，一个接近指数的收益长期累积下来不会很差。
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转债部分的配置如何去体现呢？
过去几年里，从存量、发行人数量、参与者结构还有市场成交量等角度来看，可转债市场均发生了较大的变化，所以上文提到的基于比较基准和指数跟踪的方法在可转债方面的有效性和实践性并不是那么好，主要原因有两点：一是，由于金融的行业权重增高，以及其他的行业权重变化剧烈，很难去做到稳定的跟踪指数。目前市场上主流指数的参考意义都在大幅减弱。二是，因为我们产品具有稳健风格的需求，安全边际是衡量资产可配价值的主要指标。过去两年，转债市场表现最好的品种，但并不是安全边际最高的。因此，在过去两年尽管可转债是市场上相对稳健的风险资产，也能有效降低组合的波动，但在我们组合里的绝对收益和超额收益的贡献均没有特别明显。
从我个人观察来看，我倾向于认为可转债市场存在一个风险点，即其尚未形成一个较为稳定的市场。从过去一年的情况来看，虽然发行人结构、数量还有新发债券的规模形成了一定规律性，但从市场参与者的角度观察，目前的日均换手率呈现一个比较高的波动，同时各行各业的估值也相对处于高位（纯债收益率走低，市场逐渐在转债板块挖掘高收益），未来还是存在潜在的波动风险。因此，我个人比较担心的一个点在于，可转债市场在进入一个新的稳态以前，可能还是会出现一定的系统性调整，如高估值被压缩等。
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寻求稳定净值的过程中关键有哪些点？
控制风险的第一步在于投资框架的搭建，从比较基准、安全边际、资产分散化等这些在上文提到的方法论中去稳定净值。更重要的内容在于第二步，即在组合构建之后的风险控制，我们同样可以从主观和量化的两个角度去分析。
主观维度，我们可将风险分为四个部分，第一个是权益敞口，即股票在不同仓位的风险；第二个是债券端的久期风险；第三个是债券端的信用风险；第四个是流动性风险，包括杠杆的操作以及持仓个券、个股的流动性风险。在主观部分，我在管理产品的时候不会同时去暴露两种以上的风险。以当前市场为例，目前市场中权益类资产整体估值偏低，未来机会逐渐明显，因此我们将第一个风险敞口暴露在权益端；此外当前债市收益率具有一定的下行支撑，因此我们也通过超配长期限品种，以承担更多的久期风险。另一方面，信用风险和流动性风险就成为了需要规避的项目，即表现在信用债持仓减少或者不去信用下沉，流动性上保持良好的杠杆控制。
在量化部分的风险管理中，降低组合整体的波动率是行之有效的方法，一方面我们需要降低组合的集中度，另一方面则是需要做好波动率水平的跟踪。此外，我们的跟踪不仅仅需要针对整个组合，更需要对组合中各个持仓品种均做好“面面俱到”的监控。波动率的计算有多种不同的方法，不同的时间窗宽和频率会带来不一样的量化效果，动态的波动率指标往往有着更好的呈现效果，我们不仅仅会去关注静态的年化组合波动率，更会去关注波动率指标的变化，一旦某个品种的波动率在一段时间内出现较明显的跳升，那么我们在组合上便会做出相应的调整。
从回溯的角度来看，严格风险控制和在现阶段做高收益往往是一对现实矛盾。如前文所述，我们在产品构建的每一个环节均采取主动的波动平滑，实践中组合波动率长期均未触发阈值，这也是以后值得讨论和进步的方向。
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如何在利率债做波段上的决策，以及其量化模型在其中的作用有哪些？
我们主要会借助两个维度的量化手段来辅助我们做出波段的决策，一个估值模型，另一个则是宏观经济的量化评价体系。
在估值方面，我们采用最多的还是静态估值以及静态收益率所处的历史分位数，并以此来衡量市场估值的高低，从而帮助我们在波段上做出买卖决策。但由于近年来债市收益率不断突破阶段新低，指标的有效性也相应在逐年减弱。针对这一现象，我从主观上是认可“拉长时间维度，利率中枢一定会趋势向下”的观点。而这一观点在本质上其实是在否认静态估值方法的效力，如果单从主观判断出发，那么胜率最高的做法就是无限拉长久期。但从我的经验上来看，短期内投资者偏中性的风险偏好及投资习惯很难发生翻天覆地的变化，因此估值模型的定位属性在短期内还是可以帮助我们很好地控制久期风险，减少利率长期下行中的局部反弹为净值带来的扰动效应。
此外，当前中债新综合指数的久期由于大规模发行的利率债，已被拉升至5年这一点位，我们很难继续通过跟踪指数的特征去实现初始配置。目前我们的做法是比较同业的久期，进而去调整我们自身的风险暴露。
另一方面可以通过在期限结构上选择性价比较高的资产去进行配置，通过对高频数据的跟踪来确定买入和卖出的信号，来实现短期内利率债的波段操作。
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在过往的经验中，促使去加久期的决定因素有哪些？
主要是两大因素，第一个因素是主观上对利率走势、宏观经济、宏观政策上的一个判断。作为市场上专业的投资者，我们必须承担主观判断的风险，尤其是对利率方向、对经济形式、对政策变化的判断，主观看法也是我们决策利率债最直接最重要的因素。我们没有办法做到永远正确，但是我们需要尽力去实现知行合一。
第二个因素是所有量化模型给出的信号，比如在过去两年做多利率的时候，我们发现信用债估值偏高，所以从量化的角度来看利率债的估值，在所有品种当中利率债的估值相对更具有吸引力。
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对二永债的配置价值怎么看？
我们考察评估二永债的相对配置价值，择机加仓。从2016生命周期产品的公开数据可以看到，在一季末时点，已经开始有二永债出现在了我们的前五大持仓当中，背后的原因主要也是去年11月份理财赎回负反馈期间二永债市场的剧烈调整，使得该部分资产的投资价值逐渐体现，我们也抓住了这个机会对二永债进行了一定量的增配；而后续同样也是估值的原因，在二季度之后，我们对二永债的风险敞口就没有进一步的增加了。
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您对后续债市的看法如何？
首先从海外角度来分析，目前海外对国内债市端的压力预计减小，但对汇率、出口以及其他非金融因素或将进一步放大，未来压力大概率还是将维持在相对高位，所以未来海外角度，不确定性和波动性还会是主旋律。
其次从国内角度来分析，中长期看对我们经济复苏是抱有信心的，年内经济状况或会面临一定的压力，但对于政策端始终会有较多的期待，两者结合起来就是我觉得目前可以持有债权类资产的主要原因。
最后是风险板块，每一年影响市场的胜负手往往都会落在具体黑天鹅事件上，比如去年年初的海外风险以及去年年底的国内市场调整风险。展望今年的机会点，我们认为可以关注三个潜在风险，一个是信用风险，一个是估值风险，还有一个投资者行为风险。信用风险方面，由于宏观调控与支持的存在，出现系统性风险的可能性很小，风险或在一个有序且漫长的过程中逐渐显现，或对市场情绪产生扰动。估值风险方面，从量化模型的反馈结果来看，目前利率债和信用利差的估值水平均处在历史的相对高位，性价比被压缩，估值水平是值得投资关注的一个重点。
其次便是投资者行为风险，现在资管产品市场存在这样一个现象，即不同品种，不同类型的基金产品一旦开始发行，产品集中度便会迅速提升（同质化产品齐扩容），如去年的中短债基金，投资者行为也会愈发趋于一致。趋同交易往往会对产品的净值波动产生放大效应，同向买入推高彼此持仓资产的估值，然而一旦市场出现调整，同向抛售往往也会放大净值波动，这也是非常值得各家机构关注与重视的问题。
访谈日期：2023年8月
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