今日好股 | 海天味业VS千禾味业 调味品龙头的护城河是否坚不可摧？
1.海天味业的竞争优势：完善的经销商渠道和生产端的规模效应。
2.海天的终端客户结构中，一直是餐饮企业占比超过60%，只要终端客户结构不发生大的变化，经销商的优势就依然可以持续。
3.零添加本身并不是不可逾越的壁垒，在酱油市场较快增长的背景下，本来可以相安无事，各自守好自己的阵地。但是千禾的中高端路线开始松动，再加上整体市场增速放缓，彼此之间的界限就开始模糊。
俗话说开门七件事，柴米油盐酱醋茶。可见调味品，在我们生活中不可或缺，本期我们依然是跟踪之前分析过的一家调味品龙头：海天味业。通过对比分析海天和千禾，一方面对我们之前的结论复盘，另一方面，以两家公司为例，继续介绍上一期我们提到的估值方法——基于竞争优势的估值。
复盘：海天味业的竞争优势到底是什么？能否维持
此前我们总结过海天味业的竞争优势：完善的经销商渠道和生产端的规模效应。但这里我们要把生产端的规模效应去掉，因为规模效应的前提是，固定成本占比较高，但是酱油生产成本中，原材料占比超过70%，都是可变成本，所以规模效应下的低成本是个伪命题。那么剩下一个优势：就是经销商渠道。那么经销商渠道的优势还存在吗？我们从两个角度来看，第一是公司在酱油市场的市场份额。
从产量来看，海天味业的酱油产量市占率自2018年开始一直维持在33%，从收入规模统计的市占率也在18%左右，比较稳定。第二个角度是经销商数量和单个经销商的贡献。21年经销商数量达到最高峰7430家，截止到23年上半年缩减至6756家，单个经销商贡献的收入之前是小幅下降，但最新的数据显示在回升，这有可能意味着公司在此前快速扩充经销商队伍之后，开始精细化管理。另外可能冲击经销商模式的就是电商、社区团购等线上模式，不过海天的终端客户结构中，一直是餐饮企业占比超过60%，只要终端客户结构不发生大的变化，经销商的优势就依然可以持续。
另外我们再来看海天味业的单位经济模型，也就是每销售一吨的酱油，收入成本和利润的变化情况。基于原材料大豆价格的攀升，22年每吨酱油的单位成本上升了8%，海天在价格端提价3.8%，最终毛利率下滑了2.6个bp，也是近年来毛利率的最低值。但成本上升是全行业都在经历的，只要市占率能够保持不变，海天的优势就可以维持。后续需要跟踪的是单个经销商效益和市占率。
千禾味业的零添加策略在动摇
我们再来看另外一家增长势头比较强劲的千禾味业，只对比两者的酱油。千禾味业的初始定位是中高端，主打零添加策略，主要面向家庭用户，2C的属性偏浓一些。从酱油整体的终端需求来看，餐饮是大头，在一半以上（餐饮：家庭：食品加工—5:3:2）。所以千禾瞄准的是相对较小规模的市场，中高端的价格，也避免了和海天、厨邦的价格竞争。
本来这一策略在调味品总量的增长下是行得通的，整个蛋糕比较大，互相之间的竞争并不激烈。但是调味品是生活必需品，从我国的人口数据变化看，一个确定性的事实就是：人口已提前来到负增长拐点。延续多年的人口红利在逐步消退，并且饮食结构也朝着更科学化的方向发展，每个人还是消费这么多调味品，但消费人数逐渐变少，这就使得调味品的增速会由先前的快速增长进入到稳定或者缓慢增长。增长放缓的背景下，原来企业之间的分割线就没有那么明显了。
我们从千禾味业近两年的数据上发现了这一趋势，公司原来的“零添加”策略在动摇。
根据招股书的介绍，在高端酱油的原料上，千禾选择的是未经压榨的大豆，而其他品牌用的大多是豆粕，在成本端上，要高出别的品牌一截。但是我们比较海天和千禾的单位原材料成本，发现千禾始终低于海天，难道海天高出来的部分都是添加剂吗？即便是这样，大豆的价格在19年末至2022年末上升了近40%，同期海天的原材料成本上涨了20%，而千禾几乎不变，并且在20、21年原材料成本还出现了显著的下降。大豆价格2019年末3918元，22年末5524元。
通过公开资料，千禾味业声称重视先进机器设备，能够显著提高产品的出品率，但即便是再高，也很难抵消大豆价格的涨幅。看完成本端，我们再来看价格端。我们在超市货架的终端上看到的千禾酱油，普遍价格会比海天高，所以自然而然的就认同了“零添加”的高成本和高价格，但是比较海天味业和千禾的出厂价，却发现两家公司2017-2019年间的平均出厂价，海天是5402，千禾是5436，并没有高出多少。并且20-22年，千禾味业还下调了平均出厂价，两年的降幅是14%，同期成本上升了5%，最终销量增长了60%，酱油的收入增长了43%，远超同行业对手。
最终千禾味业的酱油毛利率下降至37.1%，也是近年来首次低于海天。这一系列数据基本告诉了我们一个事实：千禾味业近2年业绩快速增长的原因是降价促销量。这种策略的有效性能否维持呢？
零添加本身并不是不可逾越的壁垒，在酱油市场较快增长的背景下，本来可以相安无事，各自守好自己的阵地。但是千禾的中高端路线开始松动，再加上整体市场增速放缓，彼此之间的界限就开始模糊。这种趋势演变下去，价格战不可避免。价格战对谁更有利呢？当然是市占率更高，单位毛利更高的一方。
了解完海天和千禾的经营情况之后，我相信大家都清楚这两家公司是否拥有护城河，下面，我们来了解他们的估值情况。
估值：千禾味业—盈利能力估值
结合前面的分析，我们初步确定千禾味业目前不具备护城河。对这家公司的估值可以采用资产的重置成本法，或者从利润表出发，计算盈利能力的价值，对于没有护城河的企业，这两个方法的结果基本相同。我们从利润表出发。这种方法的前提是假设企业未来没有任何增长。
这里的起点是EBIT，在此基础上加回非现金项目（主要是折旧和摊销），因为这些项目只是会计上的减项，而不是真实发生的。折旧和摊销的本质，是对企业资产的损耗，企业每经营一年，资产和设备都会有磨损，需要花多少费用，能够使这些资产恢复到年初的状态呢？这些使资产恢复到年初状态所需要支付的维修保养费用，才是真实的折旧和摊销。我们把它叫做维持性的资本开支。我们要做的调整就是调整会计上的折旧，而体现出真正的折旧。
如何得到真实的折旧，也就是维持性资本开支呢？常用的办法是先确定历年固定资产/营收的比值，这一比值通常情况下不会发生太大的变化，我们取这个比值的均值，用每年的营收增长乘以均值，得到的就是增长性的资本开支。而用资本开支总额减去增长性资本开支，得到的就是每年的维持型资本开支，也就是真实折旧。
在EBIT的基础上加回会计折旧，再减去真实折旧，得到的就是我们调整之后的息税前利润，再扣掉税收，就是税后经营利润。这部分利润是股东和债权人共享的。因为这种方法假设未来盈利能力没有增长，对于这样的盈利能力，企业价值如何计算呢？
我们还需要估算一个贴现率，估算的过程就是计算加权平均资本成本，相当于计算出机会成本。如果你要买这样一家公司，你期望他带给你的回报率是多少？用税后的净利润除以机会成本，就是我们期望买下这家公司愿意支付的价格。
这里计算出来的价格是买下整家公司核心业务的价格，也包括负债，所以对比的基准是：上市公司的市值+债务-现金等价物。减掉现金等价物，是因为我们想要知道作为一家调味品公司，他的调味品业务值多少钱，而如果公司账上有过多的超过日常运营所需要的资金，这不能算作核心资产。
按照上述计算方法，很容易就能够计算出千禾味业的合理价值。最终的结果仅供参考，这种方法是比较严格的，也更符合客观实际。
估值：海天味业—成长股估值
对于海天味业的估值，我们用第三种方法来举例。上文我们分析道海天味业具有护城河，就是完善的经销商渠道。对于有护城河的公司，更适合用成长股的方式估值。因为我们介绍的估值方法最重要的前提是：只有在护城河之内的成长，才能够创造价值。
为成长股估值是最难的，因为很难确认公司的成长性是否已经反应在股价上，这里我们不去计算公司到底价值多少，而是以当前市场价格为基础，假设我们按照市价买入，计算所能够获得的预期收益率，再与机会成本作比较，如果预期收益率大于机会成本，则存在安全边际。预计收益率的计算的误差要比估算企业价值的误差低很多。
预期收益率由三部分组成：现金报酬率+自然成长报酬率+主动再投资的报酬率。
现金报酬率本质就是股息率的概念。
而后两项都是成长带来的报酬率，自然成长率是指伴随经济增长，比如人均可支配收入的增加，人口数量的增长等，带来对调味品需求的增加。为了简化，我们假设自然成长率等同于GDP增速。
而主动再投资报酬率，考验的是管理层资本配置的能力。企业净利润扣除掉现金分红，剩余的留存收益都可以用来再投资，管理层可以用这些留存收益去扩产，或者收购，又或者用于投资理财，不管用在哪种方法，我们都要有一个衡量标准，就是这部分再投资创造出来的收益率，不能低于机会成本。
假设再投资收益率只有3%，而机会成本是6%，我们把两者相除会得到一个价值创造系数，大于1说明管理层的主动在投资创造了价值，小于1说明主动再投资在减少价值。能够用于主动再投资的金额，也就是剩余的留存收益，乘以价值创造系数，就是主动再投资创造的收益。这一数值除以我们初始的购买成本，得到的是主动再投资的收益率。海天味业近年来的再投资主要集中在扩产和收购上，基本围绕主业，假设价值创造系数为1。
最后把三个收益率加总：现金报酬率+自然成长率+主动再投资的收益率，就是我们按照当前价格买入整家公司，能够获得的预期收益率。这个收益率如果高过机会成本，说明这项交易存在安全边际。长远来看，这个预期收益率还要考虑护城河是否足够宽，如果护城河未来逐步收缩，在预期收益率的基础上还要扣除一个护城河的消失率，这里我们不做进一步展开，感兴趣大家可以翻看推荐的教材。
总之，对成长股估值的方法，尽可能坚持了一个原则：不为成长支付过高的价格。但这种方法也有缺陷：他没办法计算出企业的内在价值，没有内在价值，就没有明确的卖出时点，最终的卖出决策因人而异。
估值方法就介绍到这里，感兴趣大家可以私信索要我们的计算过程，仅供参考。
对海天味业和千禾味业的经营情况做更新之后，我们得到的结论是：
1、海天味业的竞争优势是完善的经销商渠道，但这类护城河并不是坚不可摧的，后续需要密切跟踪的是在价格战、社区团购等各种可能的冲击下，公司的市占率以及单个经销商效益能否维持。
2、千禾味业的零添加策略难以维持，而公司主动降价促销偏离这一策略，是不明智的。
3、结合上一期我们共介绍了三种估值方法，是一整套体系，也是基于企业竞争优势的估值方法。这种方法最重要的原则是：只有在护城河内的增长，才能够创造增值；不为成长支付过高的价格。
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