【建筑-苏多永】青松建化：南疆优质水泥龙头地位稳固，供给优化+建设提速驱动发展
■南疆优质水泥龙头地位稳固，价高量增推进下经营向好。公司为新疆生产建设兵团控股的优质水泥企业，主营水泥、混凝土和化工产品生产销售，业务区域集中在新疆，广泛用于区域重点工程。公司水泥主业稳健增长，水泥及水泥制品营收占比约为80%，各年水泥销量约在600-700万吨，2023年目标为750万吨（同比25%）；同时布局化工业务，化工板块营收规模实现快速增长。2017-2022年，公司营业收入从21.01亿元增长至37.41亿元，CAGR为12.23%；归母净利润从0.51亿元持续增长至4.15亿元（yoy+31.93%），CAGR高达52.09%。
■新疆基建投资提速，“一带一路”提振未来水泥需求。新疆固定资产投资增速和基建投资增速均高于全国，2023H1固定资产投资增速为10.20%，高于全国6.2pct，基建投资同比高增27.8%，高于全国20.6pct。从疆内建设看，南疆基建补短板需求强劲，2023年5月新疆党委通过《关于促进南疆高质量发展的若干政策措施》，提出推动南疆环塔里木经济带建设，未来南疆经济建设有较大发展空间。随“一带一路”建设推进，新疆作为“一带一路”桥头堡区域，互联互通工程建设项目有望提速，叠加中吉乌铁路开工在即，有望提振长期水泥需求。
■疆内错峰生产执行到位，公司水泥单吨净利远超同行。新疆区域水泥行业错峰生产执行控制到位，水泥价格稳健，2019-2022年单价全国领先（400-450元/吨）。分南北疆看，由于南疆受外来水泥熟料冲击更少、市场集中度更高且错峰生产政策执行更好，巴州（南疆）水泥均价一般高于乌鲁木齐（北疆），今年以来巴州水泥均价约高于乌鲁木齐55元/吨，两者价差最高可达100元/吨以上。公司水泥熟料产能疆内市占率为18.3%，仅次于天山股份，过半产能位居南疆地区，南疆/北疆市占率为24%/14%。2022年公司水泥售价高达444.20元/吨，位居可比公司首位，吨净利优势突出，为75.58元/吨，平均高出可比公司37元/吨左右。此外，公司积极拓展化工业务，产品销量稳步增长，2022年净利润亏损收窄，未来随经济回暖下游需求修复，产销量提升，化工板块盈利提升可期。
■盈利能力逐步提升，经营性现金流表现优异。公司净利率和ROE位居可比板块中前列，净利率自2018年起，整体呈提升态势，2022年提升至11.27%，2023H1为13.41%，超出其他各家净利率5个pct以上，期间费用率有2017年的28.33%降至2022年的13.72%。ROE（加权）2019-2022年间整体上行，由4.87%提升至8.07%，2022年在板块中次于祁连山表现（8.97%），2023H1，公司ROE位居可比板块首位为4.64%。公司产品销售模式带来优质回款，2017-2022年，公司经营性现金流持续保持净流入，2022年受疫情和需求影响，公司销量下降，经营性现金流下滑至2.18亿元，2023H1实现大幅改善，净额值为2.16亿元，同比增长149.83%。
■投资建议：公司作为南疆水泥优质龙头，疆内水泥熟料市占率为18.30%，南疆水泥熟料产能市占率高达24%，水泥单吨净利远超同行，有望受益于南疆补短板、一带一路建设及中吉乌开工带来的水泥需求释放，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为46.46亿元、52.42亿元和59.33亿元，分别同比增长24.19%、12.83%和13.19%；归母净利润分别为5.59亿元、7.18亿元和8.59亿元，分别同比增长34.53%、28.45%、19.64%，EPS分别为0.35元、0.45元、0.54元，动态PE分别为12.9倍、10.1倍和8.4倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价6.3元，对应2023年18倍PE。
■风险提示：新疆固定资产投资增速不及预期、一带一路建设不及预期、中吉乌铁路开工不及预期、原材料涨价、水泥价格下跌、PVC价格持续下跌。
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