全球金融观察丨美联储开启降息周期，市场看什么？
21世纪经济报道特约撰稿王应贵
北京时间9月19日凌晨，大出市场预料，美联储减息50个基点，开启了降息周期。当日2：30，标准普尔500指数升至5674.97点，但随着美联储主席鲍威尔记者会的进行，指数开始阶梯回落，最终以5618.26点收盘，跌0.29%。黄金、原油、比特币的走势形态与股票指数相似；美元指数先跌后涨；十年期国债收益率较前一日的3.648%升至3.718%。
9月20日凌晨4点收市时，美国市场表现正常了，体现了大幅减息的刺激作用。标准普尔500指数大涨95.4点，即1.70%，美元对大多数货币汇率收跌，黄金价格上扬，原油价格小幅上涨，比特币大幅上涨；十年期收益率收于3.715%，几乎没什么变化。
市场在消化美联储大幅度减息的意外消息，也在问：宏观经济强劲，就业市场又整体偏好，通胀压力减缓，为何此时减息50个基点？美联储的目标是什么？是为了避免利率过高把经济推向衰退吗？与此相关的问题还有：美联储要把利率降到什么水平？需要多少时间？其实，美联储主席心里没数，也只能走一步看一看。如表，美联储官员预测联邦基金利率年底会跌至4.40%，即未来两次会议还要减息至少50个基点。
就业市场虽好，美联储要保持市场势头
如表所示，与6月份的预测相比，美联储官员对经济增长前景看法不变，对通货膨胀前景更加乐观，但对就业市场担心。6月份，官员们认为失业率会缓慢上升，9月份却调高失业率的预测值。尽管波动较大的每月新增就业人数维持在10万左右的低水平，初步申请失业救济的人数和持续申请失业救济人数均变化不大，离职率较低，就业岗位与失业人数的比值仍在较高水平，但美联储官员担心，失业数据修正后大幅度下降，紧缩型货币政策可能会加速就业市场恶化。
7月以来的市场信息让美联储官员收获了更大的信心：通货膨胀正持续回落至2%的货币政策目标值。美联储两大职能是实现就业最大化和维持长期通胀率2%，因此当前最大的目标就是保持就业市场活力。
美联储的决策逻辑变了。一般而言，如果就业市场良好，中央银行乐见其成，让市场按自身规律运行；如果就业市场变坏时，中央银行出手扶持，让市场尽快恢复供需平衡。现在美联储的思路是当就业市场强劲时正是需要助力之时，以延续就业市场的良好势头。美联储未来减息的力度就完全取决于来自就业市场的完整信息。
不过，按照一般市场规律，就业市场一旦恶化，形势就很难预料，不会是美联储官员预料的4.4%，应该会更坏。美国每年有超百万移民入境，就业情况更加复杂化。美联储官员的预测经常出错，投资者不宜过分解读其经济意义。大幅减息准确地反映了决策官员的矛盾心理：减息过快会妨碍通货膨胀治理（通胀有死灰复燃的风险），而降息过慢会过度降低经济活动和就业水平。美联储官员希望这次大幅度减息能挽回一点颜面。尽管货币政策效果具有2-3年的滞后效应，美联储这次反应敏捷，称决策没有落后于形势。
通胀问题似越来越遥远，但破坏力依然在
在记者会上，鲍威尔常用“recalibrate”（重新校准）一词，其中心思想就是将货币政策下调至更加中性的水平。目前核心通胀率（PCE，美联储决策时参考指标之一）为2.6%，高出目标值2%，美联储货币政策由紧缩型转向宽松，这是否意味着此轮通胀后中性利率水平提高了，2%目标值仅供参考？不过，谁也不知道中性利率到底是多少。
市场仍有不少人担心通货膨胀。特别是由住房市场引起的通货膨胀很难治理。房贷利率降下来了，房价也会涨起来，房屋租金自然不会下降。住房短缺是个长期问题，由于城市规划法的限制，城市住房用地越来越稀少，住房成本自然会居高不下。住房租金涨的时候多，跌的时候罕见。这是美联储通胀治理的最大难题，也是其力所不能及的地方。住房租赁市场有别于商业地产，疫情后人们工作习惯改变了，远程办公蔚然成风，商业地产空置率上升，也是一种潜在风险因素。此外，正如鲍威尔所言，工资上涨水平仍超过与2%长期通胀水平相应的水平。众所周知，工资具有一定的粘性，跟房租一样工资只有往上涨，鲜有跌。
通货膨胀的成因还有国际政治、经济和地缘政治因素，俄乌冲突持久、中东局势混乱、国际经济秩序被破坏等都可能再度引爆通胀。美联储更多是关注就业市场，但不应忽略通胀变化趋势。美联储这次预防式减息给市场传达了一个积极信号，市场如何消化值得关注。目前，从汇率市场传出的信号有点混乱；短期利率债券市场变化较大，中长期利率债券变化较小；股票市场反应很积极。美国股指处于历史高位，低利率会推高股指，但股指崩盘所产生的杀伤力不可低估。股票市场的变化值得高度关注，并且10月的季度业绩就要来了，是再度检验科技股成色的时候了。
总之，在经济形势大好的情形下，美联储大幅度减息是为了支持就业市场，但就业市场变化可能取决于美国企业对需求的判断。如果国内外市场需求不旺，企业必须忍痛裁员，利息成本降低的影响有限。相反，如果国内外市场需求旺盛，企业有望增加人手。今年美国大选结果是最大的政治风险，企业须先观望再决策。