华安基金周舒展：基于市场结构行为的债市分析框架

2024-01-30 08:18:08 - 郁言债市

来源：郁言债市

舒展总金句分享

2022年的资产荒并未伴随真正意义上融资需求的削减，但时间到了2023年，资产荒开始与融资需求的下降相关联，而融资需求的回暖，可以使原本需求外的超额信贷从广义基金回流，进而引发债市调整，使得部分资产供给修复并重获性价比。这样的现象也使得过去用来衡量资产荒的“极限指标”发生了系统性的改变，过去几轮资产荒期间，无论是期限利差、套息利差还是信用利差，指标触及底部后可能会出现反转，但本轮资产荒的结束方式似乎与以往的几轮有所不同。

我相信所有市场机构在政策研究上投入的精力越来越大。最主要的原因是当整体宏观波动不足以支撑我们做出非常重要的投资决策时，就必须依赖对政策的判断。但我想强调的是，除了对总量政策的预判外，另一类政策同样重要，那就是监管政策。

2023年从Q3开始，最显著的变化是银行，尤其是大型商业银行在资产端和负债端的调整。商业银行的资产端增加了大量的债券投资，这些债券投资主要是由政府主导的，包括特殊再融资债和国债的增发。然而在负债端，由于整个资产端的增加是由政府债券增持主导的，所以无法像过去一样（贷款投放），资金在投放之后产生足够的存款回流。

在我们的框架中，首先是当市场出现与行为特征相关的利差变化时，我们需要确认，第一，是由哪类机构负责这类利差的修复？第二，负责修复的机构会优先选择哪些品种来进行利差修复？如果能够理清这两点，就能够确定采用什么样的敞口来应对。因此，在市场结构的框架中，无论是期限利差还是品种利差等各个维度，一旦发现有利差超过均值的状态，我们就要思考哪些主体可能会来修复这些利差，以及从主体的角度来看可能更愿意修复哪一类品种的利差，这形成了一个闭环，帮助我们在做选择时，选择那些品种利差最容易被某主体修复的资产品种。

目前的资金空转更多描述的是企业端的行为。然而，从监管银行间市场的行为到监管企业端的行为，其难度是逐渐上升的。因此，我们目前看到的对银行间市场机构的防资金空转监管实际上成为了短期政策的主线。但是，我们认为最终需要着力解决的问题实际上是企业端的行为。

感谢大家对郁见投资的关注，第八十五期非常荣幸地邀请到了华安基金基金经理周舒展。

周舒展，历任中国银行金融市场部代客交易员、资管部组合投资经理、衍生交易台负责人，2020年12月加入华安基金，2021年1月开始挂名管理基金，从业年限13年，公募行业管理年限3年。擅长以基本面为基础，落实机构行为框架下的市场反馈分析，寻找预期差，选择市场边际变化最主要的点进行交易。

华安基金周舒展：基于市场结构行为的债市分析框架

这几年债券市场投资结构变化

以及对投资的影响？

在当前市场中，可以根据不同的市场结构分为多个类型的投资者主体，但总体而言，我认为可以将其划分为两类。首先是以商业银行为代表的偏自营的金融机构，其次是以理财和公募基金为主的非银类机构。这两类机构在过去十年中几乎可以说是主导了利率市场波动。

回顾过去，按照资产荒的逻辑来梳理，从2016年开始到2023年已经经历了四轮资产荒，分别是在2016年、2020年、2022年和2023年，我们可以观察到每一轮资产荒背后的驱动因素都是不一样的。

2016年，当时我正好在商业银行的理财部门工作，当时资产荒的驱动可以简单地理解为商业银行通过资金池模式进行的理财委外所带来的资产荒。在2020年，资产荒的原因主要是银行表内的自营资金直接购买债券或者认购基金所导致收益率的迅速下行。在2021年7月之后，当我们再来讨论资产荒时，发现一个重要前提发生了变化，即地产对经济驱动的模式在2021年7月之后基本已经消失。在此之后，资产荒基本上都是由银行低价的信贷冲击造成的，这可能是一种空转套利的方式。在2022年和2023年，这种模式反复出现，但对整个市场的影响又有所不同，在2022年Q2和Q3面临银行信贷的冲量，导致了广义基金规模的扩张，再转移到理财配置需求的增加。相较于2022年，我个人认为2023年最大的区别并不在银行负债端，而是在银行资产端。

我的研究框架会更关注商业银行信贷需求的变化，以及银行在信贷需求变化过程中投向的变化和这种投向变化可能带来的后续影响。从整个信贷投放季节性的角度来观察，自2021年之后，银行整体信贷投放呈现出季末冲量，季初信贷增量又迅速下滑的趋势。在单个月内，我们观察到月初信贷增速普遍较低，但月末银行又通过各种手段将指标拉升至相对合理的水平，这种模式已经维持了相当长的一段时间。

在2022年，信贷冲量对广义基金的“加持”多落在规模领域，该现象与2023年情形在某种程度上有一定的相似之处。但是在没有真实需求的情况下，信贷扩张后许多企业会购买理财或认购广义基金。初期这些机构会大量配置信用债，随后信用利差迅速压缩，信用利差的迅速压缩往往是资产荒过程中的第一步；随后银行表内存款会在阶段性过程中出现增加，这种增加可能是理财规模扩张后增配存款造成的，也可能是企业本身从低息贷款到存款的套利行为造成的，所以我们通常会在每年的Q2、Q3，特别是6、7月份，看到大量存款的重新回表，导致利率债在此过程中出现补涨，随后整个信用利差在第一步压缩后迅速反弹，随着银行负债端的改善，利率债也会表现强劲，在此过程中，利率债走强，信用利差走阔。然后到第三步，信用利差重新收敛。

基本上每年都会发生这样的过程，但为什么2022年的资产荒没有持续太久呢？一方面是因为存在一些真实的信贷需求，例如2022年下半年由政府主导的融资需求：以国开行为带动，商业银行进行配套创造的融资需求。另一方面是监管本身和央行态度的变化导致的。然而，2023年的情况确实与以往的三轮有所不同。虽然有一部分信贷需求扩张是政府主导的，但目前的体现只是涉及到社融层面的扩张。在此方面，央行在Q3时也采取了一定的措施，使整个资金利率出现了一定的收敛，但这一轮资产荒的状态并没有完全结束。

因此，23年和22年相比，最大的区别在于融资需求端，那些高收益的债券或者可以提供相对高收益的资产在供给端开始出现了系统性的衰减。以上是站在商业银行的角度来看，22年开始的资产荒的大背景是银行信贷投放的特征变化。

其次站在非银的角度，特别是观察过去三年，最主要的矛盾集中在商业银行理财的变化。总体上，商业银行过去三年的理财是从“净值化”走向“新净值化”的过程。2014年到2017年，当时理财行为特征的变化对市场的影响边际上是很大的。那么从2021年开始到2022年的Q4这将近两年的时间里，为什么我们花了较长时间关注理财的变化呢？首先，从规模边际变化来看，到2022年10月理财赎回冲击之前，整个商业银行理财规模基本上边际增加了5万亿，同期来说是所有机构中边际增量中最大的，因此他们的行为是值得更多关注的。其次，当时整个商业银行理财从传统模式走向净值化的过程中，不仅在产品量上出现了变化，产品结构也开始发生变化。

理财结构在产品端上出现了很多类活期的产品，这些产品在近两年的规模增加中做了主要贡献，但这些类活期产品在配置时往往以净值化的方式运作，因此在配置时会存在一定程度的错配（结果是信用利差、期限利差的压缩），这个现象在2022年的Q3表现得特别明显。这使得在大约六个月时间的跨度内，我们可以将这一类机构的行为、其负债端与资产端的共振模式作为关注市场边际变化的抓手。

但是，为什么从2022年Q4到2023年Q3，市场对理财的研究越来越多，可实际上理财行为对整个市场的影响相对来说变得不那么重要了呢？首先，很重要的一个原因是理财整体规模变化趋于稳定。在经历了从大幅增长到大幅减少后，现在的理财规模处于相对稳定的状态。其次，整个理财运作模式也发生了变化。我们观察到理财在探索净值化的过程中，为了平衡整个收益波动，其在资产端、负债端以及估值方式等方面进行了许多新的努力，很多理财产品的收益和波动情况相对于市场波动是明显减少的。在这种模式下，理财对市场资产端的影响变得相对较小。此外，这种模式使得2023年在一些关键时点比如三季度初有些不同以往的变化，即虽然理财规模在阶段性内会出现一个跳升，但在投资端，对于某些品种信用利差的压缩，或者期限利差的压缩变得更为谨慎，这背后也反映了理财在探索新的净值化过程中的特征。

最后一个方面是公募基金。总体来说，我认为公募基金的行为特征波动是市场波动的一个放大器和驱动器。整个公募基金在12月单月对利率债的净买入量是2023年以来最大的，超过了8月份和6月份两次降息时的净买入量。因此，在观察整个公募基金行为时，我不会单独将其作为一个特定机构类型的行为进行讨论，因为它的行为往往是商业银行趋势过程中一种放大。

综上，在我的框架里，一是站在银行的角度，另一个是站在非银的角度。如今非银体系的影响力量可能正在逐步减弱，特别是以理财为代表的影响力正在逐步削减。如果我们只是单纯地看数据，比如一些交易数据来分析整个市场的主导因素，你可能会觉得市场在多数时候是被非银主导的，但是我们需要理解背后真正的驱动因素仍然是商业银行本身资产配置行为的变化。

基本面跟踪在研究中起什么作用？

对投资有什么影响？

公募机构会高度关注基本面，并对基本面进行深入研究。然而许多投资者之所以觉得基本面有时无法完全解释市场，是因为当前市场的复杂性。2023年我在研究基本面时也意识到了这个问题。

首先，当前市场非常复杂，因此在追踪基本面时，一方面需要进行跟踪，另一方面需要具备适当的前瞻性。如果不主动地进行前瞻性的分析，而是仅仅对基本面数据做跟踪的话，有时确实会相对滞后于市场。2023年可以说是一次教训，特别是在我们追踪地产变化时，我们密切关注地产的销售数据，实际上在3月底之前，整个数据都是见顶的，然而我们知道利率在3月初达到高点，所以如果一直只关注地产销售的边际变化，你可能要等到4月份才会意识到地产销售出现了弱化。如果是追踪同比数据，那可能要等到6月份才意识到这个问题。同样的情况也会发生在工业生产数据上，因为一些工业生产部门的结构性特征比较明显。如果你看的是一些与汽车相关的工业部门景气数据，那么你对整个工业生产的景气判断可能会更加乐观一些。但即使是看到了一些与基建相关的数据，包括挖机的数据，你也很难在4月份之前就得出一个结论，即经济环比会大幅走弱，因为挖机小时数的工业数据在4月份微弱下滑后又在5月份重新抬头。

在我们的框架中确实会关注消费出行、地产销售和工业生产等数据。然而很多时候，如果你一直追踪这些高频微观数据，就可能陷入到微观数据的困扰中，难以提炼出阶段性主线的变化，这是高频数据的一个问题。第二个问题是，如果你单纯地看整个月度的同比数据，即便考虑了一些基数的影响，也很难得出整个经济到了Q4是一路下滑的结论。第三个问题是，由于当前市场的交易空间相对有限，目前数据的边际变化很难支持相对较长时期的投资趋势，你不太可能拿一个环比下降0.2%的数据作为经济将大幅下滑的证据。这几点导致了从高频到月度宏观再到相对较长序时的几个环节上，宏观数据在指导投资上的效果正在减弱。

但是并不是说高频数据、宏观数据没有用，而是要开发一些更高频、相对更有效的数据。比如说，现在我们能够获取到一些与地产相关的卫星开工数据。以及在地产销售端的数据上，对其进行更精细的刻画，目前市场通常使用的是成交面积的数据，但有时候需要更进一步，比如看访客量的数据，这可以更好地得知为什么地产销售端在4月份之后会边际下滑。如果没有这些前瞻性的支撑，就很难准确判断，依赖一些现有的即得数据可能难以帮助我们做出判断。

政策分析在市场结构中到什么样的作用？

监管政策的变化在债券市场的重塑上扮演着极为重要的角色，尤其在国外市场，如最近美债利率快速下行的现象，从市场角度来看，可以解释为市场对联邦储备降息的预期发生了重大变化，市场开始将这种降息预期反映到了利率期限结构中。但如果从监管政策的角度观察，我们会发现在此之前，美国监管机构对美债做空进行了多方面的限制和调查，这促使市场机构自发地通过基差交易调整的方式加速美债利率的下行。

从国内的角度来看，目前非银的运作方式中并没有大量涉及衍生品的交易。然而，我们认为未来监管政策对于非银的影响将变得非常显著。目前最直接的关注点是2024年资本新规出台之后，商业银行将如何应对，特别是在2024年一季度之前，当然这也是所有机构都面临的共同问题。其次是公募基金免税的问题。这些方面的变化可能目前还无法轻易得出结论，但我们认为这两方面是2024年政策研究中相当重要的方向。

回顾2023年市场结构以及市场机构行为对债市曲线的影响？

从22年开始，债券市场面临的主要背景是宏观层面金融周期的变化，随着地产行业的滑坡，整个金融周期进入了下半场。在这一阶段，为了维持相对稳定的信贷增速，商业银行采取了一些措施。

因此从23Q3开始，我们观察到整个商业银行的负债端出现了存款吸收难度增加的问题，也推升了存款的价格在上升。这种情况一直持续到了12月。因此，目前的情况是整个银行的负债端一直在依赖同业存单作为一种补充负债的工具，通过这种方式来平衡负债端。我们认为2023年年底到2024年年初，整体上商业银行在资产端的投放，特别是债券资产的定价方式，可能越来越趋向行政化。我们认为这种资产回流到存款的速度可能低于预期，这将导致银行在资产和负债之间不匹配的矛盾不断爆发。这也是为什么目前整个利率曲线相对平坦的一个内生因素。

另外，对于这种问题的修复方式单靠市场因素可能较为困难，因为这并非是市场所导致的问题。因此，最终的修复必须要依赖外生因素，无论是财政投放节奏的恢复，还是央行的流动性支持。目前货币政策方面变化是不大的，央行进行总量货币政策更多地是依赖于OMO和MLF的投放。因此，问题就变成了财政支出的节奏是否会有明显变化。可以肯定的是，在Q4的最后十多天里，财政投放会明显加速，所以接下来我们大概率可以看到商业银行资产负债端矛盾阶段性的缓解，这也是为什么我们相对看好短期内短端会修复的原因。然而，我们也要看到商业银行目前信贷创造能力不足的问题，如果延续到2024年，那2023年Q4的问题在2024年的很多时候依然会存在。

如何看待2024年信贷增速可能的下降

以及对债市的影响？

站在投资的角度来看，我们不敢轻易去判断信贷增速下降的大命题。尽管央行的一些言论似乎在指向这个方向，但我们认为维持适当的信贷增速是有必要的。因此，这个大的命题需要一个大胆的假设，所以要做这个判断，目前只能跟踪数据进行观察。

另外，尽管我们目前没有能力去判断这个大的前提和假设，但相对而言，有一些变化的确定性是较高的。例如，整个节奏的平滑方面，信贷投资明显呈现出一些规律，即季末会有明显的增量，而季初则会出现较快的缩量，这种节奏上的变化相对而言是更可控的，整个过程的平滑性更高。因此，基于这种判断，在投资方面的指导意义是，我们需要在季初月份更加关注资金波动情况。过去，人们可能对季初月份的流动性关注有限，但自从2023年10月份，我们已经观察到了一些端倪。当整个信贷波动在季初得到人为平滑后，实际上对整个银行的流动性也有一定的影响，我们认为在2024年特别是4月份、7月份和10月份，大家需要关注这种变化。

第二点我们认为相对确定的是存单这种主动负债的结构在未来可能会有一定变化。一方面，我们最初认为整个存单的发行结构、期限结构应该是受指标考核要求的，中长期限的1Y，9M、6M和3M等期限大概是怎么样的期限摆布应是有规律的。但随着存款的定期化趋势，商业银行的流动性指标的压力在减小，因此更多时候，存单是被用作流动性的补充工具。在这种情况下，随着2024年资本新规的实施，我们认为同业存单的期限结构可能会有一些变化，2023年我们看到更多的是在Q4之前1Y同业存单的发行量上升，但到了Q4之后，3M期存单的占比逐步提高。我们认为2024年3M期的占比可能会继续提高，这有可能是一个相对趋势性的特点。

第三点我们认为相对确定的是商业银行资产端和负债端之间矛盾的状态依然会延续。资产端如果没有那么多信贷需求的话，整个资产端的变化将仍然跟随财政节奏的变化。如果财政多发债，那么无论是配套措施还是后续情况都可能会有所改善。但如果财政力量减弱，资产投放就会减弱。而负债端可能更多地是跟随市场结构变化，这就使得商业银行资产端和负债端之间相对矛盾的状态在2024年会延续。不过以上的前提是央行仍然要求维持相对合理的信贷增速，如果完全不需要信贷增速，信贷增速减缓，那么2024年我们讨论的问题就会变成信贷增速下来后对债市是利空还是利好。在那种情况下，我个人其实倾向于认为在短期内信贷增速下滑对金融市场是偏负面的，但长期内由于肯定是对经济是有损害的，所以对债市可能是偏正面的因素。

银行的资产端、负债端和非银机构等维度的市场结构在对债券定价上有什么映射关系？

如何将这些叙事转化为观点和头寸是我们一直在思考的问题。首先，我们需要看到手中可以用到的交易工具，我们通常会关注债券的短端、中端（比如3-5年期）、长端，我们还会观察信用利差。另外会有一些可以做映射来检验定价是否合理的工具，在短端像利率互换，3M和1Y的IRS，这些是不同类型的市场参与者对于整个资金定价中枢的品种。在偏长端方面，我们会观察国外期货市场，关注当前升贴水的基差。这是期货市场参与者的一种定价机制。

第二个要思考的问题是，一种矛盾无论是否可持续，它最终都会有一个修复的机制。比如在2023年存单熊平的状态下，我们如何理解短端利率一个相对可能的上限。通常情况下，我们会关注债券与互换的利差，当我们看到之前极端的情况，一年期Repo和国开之间的利差超过了35个基点（接近40个基点），这是在17年执行非常严格监管条件后的最高利差情况。那么结合目前的情况来看，我们认为这种情况是可以持续到2024年年初的，是一个比较确定的利差机会。本质上互换的定价和现券之间存在的差异spread其实是市场自发的一种修复力量。

同样的，这种情况也可能出现在存单市场上，因为如果你观察它的一年期存单和一年期ShiborIRS之间的spread，你也会得出类似的结论。刨除互换市场参与者，对于整个短端利率定价的中枢没有系统性跃升的前提下，超过了均值spread部分的差距本身就反映了供需结构的矛盾。因此，我们认为这些指标大概率是市场可以修复的。

作为一个非公募的机构，比如自营类的机构，在这种状态下，你持有的一些相对中性的头寸并不会占用你整体DV01的风险敞口。只要你认为这种情况在两个月或一个月时间内能够得到修复，理论上你就可以采取较大的头寸，然后等待整个市场机制自行修复。

另外，需要观察哪些利差最终是可以通过类似的方式得到一定修复的。比如2022年年底信用利差急剧扩大，这种情况通常不能完全依赖自营的表内操作来进行修复，因为许多自营机构可能无法购买理财产品中一些超出其自身机构授权范围的品种，那么该品种的利差相对来说更加难以修复。此外，通常情况下我们认为这种定价修复大多数情况下会从短端开始，只要整个短端的定价相对来说有一个明确、合理的修复，那么沿着利率曲线会看到在整个中端或者是中长端也会有相应的表现。

综上在我们的框架中，首先是当市场出现与行为特征相关的利差变化时，我们需要确认，第一，是由哪类机构负责这类利差的修复？第二，负责修复的机构会优先选择哪些品种来进行利差修复？如果能够理清这两点，就能够确定采用什么样的敞口来应对。因此，在市场结构的框架中，无论是期限利差还是品种利差等各个维度，一旦发现有利差超过均值的状态，我们就要思考哪些主体可能会来修复这些利差，以及从主体的角度来看可能更愿意修复哪一类品种的利差，这形成了一个闭环，帮助我们在做选择时，选择那些品种利差最容易被某主体修复的资产品种。

2023年对市场的分析框架中

是否有漏掉的东西？

首先，我们识别到了银行在信贷端发生的一些变化，以及这些变化对整个银行同业部门资产配置行为产生的影响，在2023年一季度的时候，我们对于当时存单的高点以及之后利率债市场行情做出了相对前瞻的判断。这是因为我们本质上看到了银行资产端投放的边际变化。尤其是在3月份我们已经观察到银行资产端投放的速度在下降。然而，我们确实没有看到2023年整个财政部门发行行为的影响，进而导致了银行没有形成足够的存款回流的原因，这是我们2023年忽视的一个因素，即我们低估了政府部门行为变化对商业银行负债端的冲击。

大部分分析框架都存在一些潜在的漏洞，因为每年市场的变化都会带来新的情况。2023年我们没有看到的一个因素就是财政存款回流的进度严重低于预期。我们经历了特殊再融资债的发行，也经历了Q4开始大量增发国债，并且增发国债的相当部分额度将推迟到2024年使用。从实际情况看，无论是特殊再融资债的发行还是国债的增发，其支出的数量和时间进度实际上都低于我们的预期。未来银行资产端的投资结构与整个财政发行绑定越紧密的话，财政发行对市场的扰动会越来越大，而且观察财政的情况确实是相当困难的任务。

22年也存在银行信贷投放难无法形成回流存款的问题，只是没有出现流动性紧张？

2022年与2023年最大的变化之一发生在Q3之后，主要体现在政府发债方面，这是两年之间最明显的差异。如果单纯从整个存款的季节性变化来看，在2023年二季度之前，2023年与2022年的变化节奏基本上是一样的。因此，23年最大的变化发生在Q3，特别是财政方面的变化。

如何理解资金空转？

关于资金空转这个问题，实际上在四季度广泛提及，可能是因为央行在一些场合提到了这个问题，导致资金价格被指导了。对于空转的定义，我们需要明确，比如说在市场上借了隔夜或七天的资金，然后用这些资金去购买债券，这其实并不被称为空转，因为这是正常的投资行为，债券也是资金投向实体的一种方式。对于市场借钱投债的行为，监管层可能更加关心的是债券中的杠杆，即债券产品中间的杠杆是否过高，因为过高的杠杆可能引发市场波动等风险。

随着城投债收益率持续下行，

大部分配置城投债的资金将去向哪里？

理论上来讲会出现一个倒逼机制，即这类资产的成本不能变得那么刚性了。如果城投整体呈现趋势性的减少，不一定是体现在收益率持续下行，也可能是规模上的缩减，那么后续的投资端如果仅是担心没有可供配置的债券是不太可能的，因为会有一些新型的替代品出现。

目前来看，增量最多的还是以商业银行为主的融资类主体，但其资产端和负债端之间收益的差距仍然存在。对于理财产品而言，其收益率与市场利率曲线之间是不完全拟合的。如果只是简单地问哪一类融资主体可以替代城投，从数据上看，金融机构是唯一可以提供增量的融资主体。但从利差的角度来看，这两类主体之间的收益率差距仍然较大。因此，我们认为短期内这个问题是比较难解决的。在理财机构，要么在负债端上做一些创新，要么承担一部分市场利率波动的风险。总体来说，供需之间的矛盾在总量上可能并没有那么剧烈。

访谈日期：2023年12月

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