4月流动性展望：隔夜与7天利率倒挂的现象还会出现吗？

经我们测算，4月流动性缺口仍存，但是较往年平均水平变化不大（不考虑MLF和逆回购到期），除了税期和月末特殊时点，预计月内其他时点资金面将保持中性态势平稳运行。DR007或将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。对于债市而言，季末资金压力结束后，交易主线仍将围绕基本面，若经济内生修复动能释放程度有限，或保持在2.85%附近震荡。

4月流动性缺口观测：完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算4月流动性缺口在5000亿元左右，整体压力可控，资金利率中枢抬升风险不大。①政府债券：融资压力减弱。参考部分省市公布的地方债发行计划以及和国债发行规律，预计4月政府债整体净融资约3000亿元。②财政收支：基数影响下财政收入同比增速或大幅抬升。4月作为季初月，通常财政收入会超过支出，由于去年四月全国散点疫情对经济增长的影响较大，财政收入大幅下滑，在今年经济整体稳步修复的背景下，预计财政收入同比增速会有显著抬升。③其他因素：缴准取现等因素影响较弱。流通中的现金和外汇占款影响相对较弱，存款下滑会减轻银行缴准的压力。

4月关注：隔夜与7天倒挂的现象还会出现吗？3月DR001利率震荡明显加大，月中与DR007倒挂，且利差较大，是从去年下半年以来首次出现的情况。究其原因，一方面，由于交易规模较大且没有明确的政策利率作为“锚定基准”，因此隔夜资金相较于7天资金容易受到市场供需以及投资者情绪的影响；另一方面，3月资金利率倒挂还源于税期扰动放大了流动性缺口的影响，同样的逻辑下月末仍有可能出现隔夜利率冲高的可能。然而除了这些特殊时点，我们认为DR007将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。

后市展望：经我们测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，4月流动性缺口在5000亿元左右，整体压力可控，资金利率中枢抬升风险不大，除了税期和月末特殊时点，预计月内其他时点资金面将保持中性态势平稳运行。预计跨季压力结束后DR007将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。对于债市而言，季末资金压力结束后，交易主线仍将围绕基本面，若经济内生修复动能释放程度有限，或保持在2.85%附近震荡。

风险因素：货币政策不及预期，流动性大幅收紧，经济复苏情况与预期不符。

回顾3月，MLF超额续作后接续降准落地，货币政策利好集中落地，流动性趋于宽松，DR007月内均值为2.01%，贴近政策利率；然而隔夜利率波动加大，甚至有时出现隔夜和7天利率倒挂的情形，临近季末而银行间流动性市场缺短钱的局面在延续。利率债方面，3月以来投资者对于经济修复的节奏与效果有所修正，10年国债利率基本在2.85-2.90%区间内震荡运行；但经济复苏的大趋势仍在，降准后债市不涨反跌的走势反映出宽货币想象空间收窄后，市场止盈情绪发酵。进入4月，资金面还会成为主导债市的关键因素吗？隔夜和7天利率倒挂的情形会否再现?本文将进行分析。

4月流动性缺口观测

政府债券：融资压力减弱

参考部分省市公布的地方债发行计划以及和国债发行规律，预计4月政府债整体净融资约3000亿元。

国债方面，3月国债发行只数较2月有所增加，但由于到期量较大，因此预计当月净融资额可能在250亿元左右。截至3月29日，第二季度国债发行计划尚未发布，因此我们参考一季度国债发行情况以及近期平均水平进行预测。假设4月同今年1-3月情况基本一致，1、2、3、5、7、10、30年期限国债各发行一只，同时贴现式国债发行6只，假设非长期限记账式国债单期发行量在850亿元附近，30年期长期限国债发行量为200亿元，贴现国债平均300亿元发行量，我们预计4月国债总发行额在7000亿元左右。考虑到5685亿元的国债总偿还量，预计净融资额为1300亿元。对比2019-2022年的4月净融资额均值1500亿元，今年4月国债净融资额较往年变化不大。

地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计4月地方债净融资可能为1700亿元。为了稳定宏观经济，政府投资力度不减，财政政策正提前发力，地方密集加快重大工程项目建设，为了给项目筹资，已经有多个省区市公布了2022年二季度的地方政府债券发行计划。从公开数据的统计结果来看，4月地方债发行将达到3257亿元，考虑到仍有许多地方政府未公布发行计划，预计最终地方债发行额可能达到6000亿元，而3月地方债到期规模为4292亿元，因此净融资规模可能为1700亿元。

财政收支：基数影响下财政收入同比增速或大幅抬升

4月作为季初月，通常财政收入会超过支出，由于去年四月全国散点疫情对经济增长的影响较大，财政收入大幅下滑，在今年经济整体稳步修复的背景下，预计财政收入同比增速会有显著抬升。公共财政具有显著的季节效应，季初月往往“收大于支”。然而，去年四月全国散点疫情对经济增长的负面影响较大，财政收入同比大幅下滑，因此难以直接参考往年情况。我们对比了2018年以来公共财政收入支出以及政府性基金收入支出情况，特别参考了2021年较2020年的恢复程度，预测2023年4月广义财政收入总额大约2.8万亿元，支出总额2.5万亿，财政收支差额最终落在3000亿元附近。

财政收支将向市场回笼部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料4月政府存款将增加约6000亿元，给流动性带来一定的压力。结合前文对于收入支出（预计+3000亿元）以及政府债融资（预计+3000亿元）的分析，预计4月政府存款可能增加6000亿元，向市场回笼一定规模的流动性。对比历史数据，2019和2021年4月政府存款基本增幅在5000-6000亿元附近（2020和2022年受疫情影响，属于特殊情况），今年财政因素对于资金面的影响和往年基本一致。

其他因素：缴准取现等因素影响较弱

流通中的现金和外汇占款影响相对较弱，存款下滑会减轻银行缴准的压力。近期海外风险事件可能对人民币汇率带来一定的扰动，但相较于政府债融资或财政收支等因素，外汇占款对流动性的影响依然较弱，预计变化幅度不会超过100亿元。流通中的现金M0具有很强的季节性，通常在重要节日（主要是春节）由于居民有取现需求，M0会增加、流动性收紧，节后又会恢复，年内基本波动不大，2020、2021和2022年的4月，M0平均减少600亿元。同样的，参考2020-2022年同期情况，4月份扣除非银同业存款的人民币存款通常减少4700亿元，假设平均法定存款准备金率仍为7.6%，则法定存款准备金将减少约360亿元，对流动性提供少量支持。

4月关注：隔夜与7天倒挂的现象还会出现吗？

3月DR001利率震荡明显加大，月中与DR007倒挂，且利差较大，是从去年下半年以来首次出现的情况。DR001从3月初跨月影响结束后的1.68%一路大幅震荡上行，截至3月29日，月内最高达2.53%，最低为1.17%，相差接近140bps。在3月中旬，DR001与DR007利率形成倒挂，利差接近20bps。虽然历史上也曾出现过隔夜与7天资金利率倒挂的情况，但利差从未达到这一水平，接近20bps的利率倒挂是去年下半年以来首次出现的情况。

由于交易规模较大且没有明确的政策利率作为“锚定基准”，因此隔夜资金相较于7天资金容易受到市场供需以及投资者情绪的影响。不同于DR007会以7天逆回购利率作为政策利率参照，DR001并没有明确的“锚定基准”，因此其利率走势更多取决于资金供求双方意愿，市场属性表现更强，例如月末DR001往往会大幅上行且幅度明显超出DR007。此外，从质押式回购的成交结构来看，3月R001日均成交量约5.6万亿，而R007日均成交量约0.6万亿，隔夜占比基本上在85%以上，隔夜资金体量明显高于其他期限，投资者情绪的影响也会更集中的反映在隔夜资金价格上。

3月资金利率倒挂主要源于税期扰动放大了流动性缺口的影响，同样的逻辑下月末仍有可能出现隔夜利率冲高的可能；然而除了这些特殊时点，我们认为7天将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。除了上述客观原因导致隔夜利率本身就比7天利率更容易波动以外，3月中旬出现的隔夜与7天利率倒挂还在于税期扰动，以及面对较为紧张的资金面，央行主要通过逆回购操作对银行间市场的流动性削峰填谷，这种大规模、高频率的投放方式，虽然保证了一定的灵活性，但是也侧面放大了市场情绪的波动。然而进入4月，一方面信贷投放节奏预计将放缓，对银行间市场的流动性抽离力度减弱；另一方面，降准落地释放长期流动性，资金利率中枢抬升风险不大，我们认为7天将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。

后市展望

经我们测算，4月流动性缺口仍存，但是较往年平均水平变化不大（不考虑MLF和逆回购到期），除了税期和月末特殊时点，预计月内其他时点资金面将保持中性态势平稳运行。①政府债供给压力边际减轻，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计4月政府债整体净融资约3000亿元；②3月财政收支差额预计3000亿元；③M0或减少600亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将补充约400亿元的流动性。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算4月流动性缺口在5000亿元左右，整体压力可控，资金利率中枢抬升风险不大，我们认为DR007将回归政策利率附近，而隔夜利率将在7天利率下方运行。对于债市而言，季末资金压力结束后，交易主线仍将围绕基本面，若经济内生修复动能释放程度有限，或保持在2.85%附近震荡。

风险因素

货币政策不及预期，流动性大幅收紧，经济复苏情况与预期不符。

资金面市场回顾

2023年3月29日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-25.24bps、14.36bps、4.72bps、0bps和1.87bps至0.83%、2.14%、2.68%、2.80%和2.80%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.25bp、-0.75bps、-0.49bps、-0.24bps至2.28%、2.52%、2.70%、2.85%。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年3月29日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元逆回购操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

3月29日转债市场，中证转债指数收于404.52点，日下跌0.17%，可转债指数收于1780.16点，日下跌0.56%，可转债预案指数收于1528.23点，日下跌0.10%；平均转债价格136.58元，平均平价为97.67元。480支上市交易可转债，除2支停牌，132支上涨，0支横盘，346支下跌。其中精测转债（4.42%）、恒锋转债（3.11%）和盛路转债（3.05%）领涨，测绘转债（-10.11%）、浙矿转债（-7.82%）和蓝盾转债（-5.08%）领跌。471支可转债正股，134支上涨，10支横盘，327支下跌。其中立昂微（10.00%）、爱柯迪（7.62%)和精测电子（6.78%）领涨，道恩股份（-9.27%）、安徽合力（-8.79%）和博汇股份（-7.86%）领跌。 

当前数字经济板块交易热度已达短期极致，预计虹吸效应或将减弱，但市场对其的认知会逐渐从纯主题性机会转变为可能有极大量级的配置型机会，并且随着时间推移还可能朝着有足够大资金容载量的赛道级机会演化，可关注这一主线的扩散机会。市场即将步入一季报的密集披露期以及经济政策的校准期，关注一季报业绩成色，优先选择业绩改善明确、拥挤度较低、政策力度支撑持续的板块。重点可以关注几条主线：一是消费、养殖方向；二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材，我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线；四是基本金属、稀土金属等周期板块，但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化；五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企。

近期市场情绪回暖明显，转债估值开始持续小幅走阔，但考虑到转债的高波动特征和增量资金有限，当前估值难以大幅迅速拉升。转债仍旧处于结构性行情有可为的阶段，随着市场热点发酵，投资者可以适当增加配置热点板块，TMT板块下的消费电子、传媒、游戏等方向可能会被资金青睐，进一步从逆周期的视角考虑也可以适当参与电新板块，但需要注意条款扰动关注绝对价格相对较低的标的为主。我们再次强调转债市场不缺乏机会，但市场的风格轮动仍在继续，做好个券调仓较为重要。

高弹性组合建议重点关注：润建转债、润禾转债、华兴转债、伯特转债、金诚转债、北方转债、鼎胜转债、龙净转债、法兰转债、惠城转债、上能转债、一品转债。

稳健弹性组合建议关注：敖东转债、游族转债、合力转债、法本转债、禾丰转债、东材转债、精测转债、宙邦转债。

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