【招商食品】农夫山泉：H2销售回暖，控费能力凸显

公司H2收入增长14.6%，销售回暖，其中茶饮料继续保持高速增长，包装水、果汁、功能饮料等环比改善。成本压力下公司控费能力凸显，叠加利息收入和汇兑收益贡献，全年净利率不降反升。23年公司收入目标双位数增长，工作重心在线下基础工作的梳理和恢复，加强人员培养和团队建设，弥补疫情期间的搁置。品类上继茶饮料继续重点发力，果汁有望受益农夫果园的升级，包装水等其他品类随场景恢复稳定增长。利润端考虑汇兑收益影响，预计23年净利率有所下降。我们给予23-24年EPS预测为0.85、0.99，目前估值对应23年47倍PE，维持“增持”评级。

22H2收入增长14.6%，利润增长23.4%。公司披露2022年业绩公告，2022年实现收入332.4亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润85.0亿元，同比增长18.6%。其中H2实现收入166.4亿元，同比增长14.6%，实现归母净利润38.9亿元，同比增长23.4%，收入增速如期恢复，利润增长超出预期。

茶饮料增长势头不减，包装水等H2环比恢复。分品类看，22年包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入182.6/69.1/38.4/28.8/13.5亿元，分别同比+7.1%/+50.8%/+3.9%/+10.1%/-22.6%，其中H2分别同比+9.5%/+50.2%/+7.3%/+15.4%/-21.6%，多个品类销售环比H1进一步回暖。疫情下小包装水即饮场景受限，公司进一步推动大包装水的渗透，推出4.5L、6L新规格的产品，大包装销售占比接近40%。茶饮料全年实现50%+的高速增长，其中茶Π通过口味推新以及联合QQ音乐组织校园推广等活动，重新焕发活力，相比疫情前明显加速；东方树叶随着无糖茶饮料渗透提升，公司22年也加大了东方树叶的广告投入，进一步强化品牌优势。功能饮料消费场景受疫情影响较大，但H2受益维生素饮料产品需求的增加增速有所恢复。果汁饮料中农夫果园全新升级五款30%浓度的混合果汁饮料，二三线城市反馈较好，H2增速恢复到15%以上水平。其他产品主要包括苏打水、含气风味、咖啡饮料等，全年下滑主要系公司疫情下采取谨慎策略，聚焦资源在核心品类。

利润率逆势提升，成本费用控制能力凸显。22年公司实现毛利率57.4%，同比下降2.0pct，其中H2下降2.3pct，主要系原材料PET成本上涨，公司成本控制能力在行业中已属优秀。22年销售费用率23.6%，同比下降0.8pct，H2同比基本持平，疫情严重时公司主动收缩广告费用投放。管理费用率5.5%，同比下降0.4pct，其中H2同比下降1.7pct，主要系21年H2公司员工福利开支高基数。此外，公司22年其他收入同比增加8.4亿，其中H2增加4.7亿，主要系利息收入以及汇兑收益增加。费用有效对冲成本上涨，公司全年实现净利率25.6%，同比提高1.4pct，H2净利率23.4%，同比提高1.7pct。

23年重点梳理线下工作，继续发力茶饮料。随着今年消费场景恢复，我们预计即饮包装水和饮料动销有所改善，公司23年收入目标双位数增长，相对保守，工作重心主要在疫情后线下基础工作的梳理，加强人员培养和团队建设，推动过去三年因为疫情耽搁的线下销售动作尽快恢复。品类上看，茶饮料依然会是公司重点发力的品类，新口味新规格产品延长茶Π生命周期，加大消费者教育提高东方树叶渗透，果汁饮料有望受益去年H2农夫果园的升级，包装水等其他品类随场景恢复稳定增长。利润端，PET采购价格随行就市，预计毛利率稳中略降，费用投入金额增加，费用率预计保持平稳，考虑22年汇兑收益约3.7亿，预计23年净利率同比有所下滑。

投资建议：H2销售回暖，控费能力凸显，维持“增持”评级。公司H2收入增长14.6%，销售回暖，其中茶饮料继续保持高速增长，包装水、果汁、功能饮料等环比改善。成本压力下公司控费能力凸显，叠加利息收入和汇兑收益贡献，全年净利率不降反升。23年公司收入目标双位数增长，工作重心在线下基础工作的梳理和恢复，加强人员培养和团队建设，弥补疫情期间的搁置。品类上继茶饮料继续重点发力，果汁有望受益农夫果园的升级，包装水等其他品类随场景恢复稳定增长。利润端考虑汇兑收益影响，预计23年净利率有所下降。我们给予23-24年EPS预测为0.85、0.99，目前估值对应23年47倍PE，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复影响动销，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

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