奇异期权：私募基金“对冲化”渐成风气 如何使用衍生品工具是关键
平滑波动、探索对冲，正成为私募行业的热门概念，它不仅展现了私募行业对“基金赚钱基民不赚钱”问题的持续思考，也与诸多基金经理的传统多头策略产生了化学反应。在这一过程中，私募如何更好地运用衍生品工具，避免弄巧成拙，则是亟待行业思考的问题。
多位业内人士表示，随着资产管理行业逐步走向成熟，提升组合的抗风险能力愈发重要，包括衍生品在内的对冲工具值得深入研究和探索。当然，对冲并非简单地叠加，而是需要管理人深刻理解其风险收益特征，结合自身组合特征适当运用。
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头部私募探索衍生品工具
今年3月，在一次内部交流会上，林鹏表示，去年10月以来，公司尝试了“雪球”、气囊等金融工具。“在深度研究前提下适当利用衍生品工具，一方面可为投资组合增加缓冲空间，平滑净值波动；另一方面能扩大投资范围，提高资金利用效率。”林鹏说。
无独有偶，今年2月，董承非在一次内部交流中透露，截至1月底，其产品整体仓位中近10%配置了衍生品，气囊为主，“雪球”为辅。
林鹏和董承非所说的气囊和“雪球”均为衍生品工具。“雪球”本质上是奇异期权，能为挂钩标的进行一定的下跌保护；气囊的运作模式与“雪球”类似，即通过支付期权费实现平滑个股波动的效果。
一些量化私募也开始探索使用衍生品工具。百亿级量化私募念空科技向记者透露，公司推出了“气囊指增”产品，即在原有的指数增强策略上叠加期权保护，产品风险收益特征适合希望获取长期指数增强收益，但对短期行情谨慎希望获得一定下跌保护的投资人。
据统计，去年以来近10家百亿级私募使用了衍生品工具。此外，多家百亿级私募正在招募衍生品方向研究员，为加入对冲工具进行人才储备。
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“对冲化”或为长期趋势
私募基金“对冲化”的兴起，还体现在券商衍生品业务快速增长上。
招商证券2022年年报显示，截至2022年底招商证券衍生金融资产规模达36.6亿元，同比增加14%。方正证券2022年报显示，截至2022年底公司衍生金融资产规模达1.71亿元，同比增长超600%。
为何越来越多头部私募开始探索“对冲化”？
优美利投资总经理贺金龙表示，对冲工具的广泛使用，有两方面原因：首先是供给方面，衍生品工具愈发丰富，为机构精准对冲及多元化定制提供了较大空间；其次是需求方面，近年来，越来越多的私募意识到组合抗风险能力的重要性，且长期来看稳健的净值曲线更有利于投资人长期持有，并引导居民增配波动率相对较高的权益资产。因此，私募的“对冲化”或成中长期趋势。
建泓时代投资总监赵媛媛表示，以往私募规避风险的方式多为减仓，但面对多重因素带来的市场调整，金融衍生品在规避风险和交易灵活性上表现更优。与此同时，近年来绝对收益属性的资金不断攀升，个股和行业波动率显著提升，专业投资人也很难精准实现低买高卖，衍生品工具能在一定程度上解决这一问题。
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运用衍生品须结合工具特性与组合特征
不过，衍生品工具自身也存在一定风险，去年以来部分私募因使用“雪球”，加大了组合波动。
去年12月初，盘京投资创始人庄涛在一次内部交流中坦言：“近一个月以来公司产品净值波动较大的主要原因是，持股集中且组合构成较为复杂：一方面配置了受益于经济复苏的消费股和稳健成长股票；另一方面进行了个股和指数的套保，以及配置了部分‘雪球’，对组合进行保护。”
庄涛称，构建此种组合的目的在于，无论市场如何波动，组合均能表现稳健。若雪球挂钩标的不涨不跌，组合可获得固定收益；若标的向下波动，对冲工具也能提供一定保护。不过事与愿违，10月初市场快速调整，其组合中配置的“雪球”触发敲入（跌破约定价格后产生实际亏损）。
东方港湾董事长但斌去年12月末也表示：“部分合同允许的产品配置了蓝筹股‘雪球’，但很遗憾大多数‘雪球’均已敲入。”
融智投资FOF基金经理胡泊认为，衍生品工具易隐藏一些尾部风险。以“雪球”为例，在没有明显投资主线的震荡行情中配置雪球，可获得固定收益；当市场存在进一步下行风险时，雪球极有可能触发敲入，此时投资人不仅要承担标的的实际亏损，还增加了期权费用成本，因此私募须在深刻理解衍生品特性和标的基本面的基础上使用衍生品工具。
赵媛媛也提示，使用衍生品工具对冲风险的不确定性在于，若基金经理持股集中，组合和指数相关性较差，则会影响衍生品工具的套保效果。此外，在使用衍生品工具进行对冲时，投资者须理解并知晓衍生品面临的市场风险、杠杆效应带来的风险，以及场外衍生品面临的信用风险等。
“对冲并非简单叠加，而是根据自身组合情况、个股基本面和情绪面变化以及衍生品特征来进行组合。随着国内衍生品种类愈发丰富、衍生品结构更加复杂，私募应加大投研力度，专业、审慎地使用衍生品工具。”沪上一家头部私募人士表示。