追求相对红利持续做超额！工银瑞信尤宏业的耐心投资
在巴菲特的投资生涯中，可口可乐、喜诗糖果熠熠生辉，但与微软、亚马逊擦肩而过。
每个人都有自己的能力圈，重要的不是能力圈有多大，而是呆在能力圈的范围之内。
“某个方法论一定有阿尔法是不现实的，最终还是要聚焦于能力圈，聚焦于自己的能力和认知，最终挣的肯定是能力圈内的钱。”
在多次访谈交流中，尤宏业都在强调能力圈的重要性，在他看来，在能力圈内积累长期的优势，至少能比市场看得更远一点，也能多几分确定性。
就像他所说：“投资跟做实业一样，一个风口上的行业，没有积累，没有相对优势，最后肯定是要亏钱的。”
有意思的是，尤宏业曾在高善文团队中工作5年。
在管理产品后，尤宏业放弃了更偏宏观的仓位择时和风格轮动，选择了在个股超额上发力，同时放弃追逐热点，选择了逆向投资和安全边际。
对他来说，扎扎实实地把投资聚焦在能力圈内，不断深入行业反而是一条简单的康庄大道。
所以，尤宏业始终把投资范围聚焦在大金融、基础设施等传统行业，而他管理的工银价值精选混合依然聚焦于这些他所熟知的行业。
这些看似非朝阳的行业，反而值得深挖其中的机会。
在电力行业被忽视的2022年，尤宏业通过研究，认为当时的电力行业已经到了行业周期底部，未来有价值回归的潜力，再加上企业估值较低，逆向超配电力及公用事业，为某组合获得了超额收益。
对于自己错过2021年新能源的行情，尤宏业也很坦然，毕竟看不懂的东西还是多一些，谨慎为好。
尤宏业拥有北京大学物理学、经济学双学位，8年投资管理经验，现任工银瑞信养老金投资中心混合投资团队负责人、投资总监，在管产品包括公募基金、专户、养老金、年金产品。
尤宏业管理的公募代表产品工银红利优享混合在今年一季末规模达4.77亿，截至5月13日，其2023年2月28日管理以来的任职回报达17.62%，同期基准收益率为10.46%。
尤宏业过往的投资经历，让他在投资中更追求绝对收益，安全边际也尤为重要。用他的话讲，不是因为市场风口到了红利资产。
在投资中，尤宏业尤其关注资产性价比，以及投资组合的再平衡。
投资组合上，尤宏业将行业主要集中在4到5个行业，每个行业配置10%到20%，对于行业的选择只有两个标准，第一能看得懂，第二足够便宜。
看了多场尤宏业的调研交流，听他不紧不慢娓娓道来，有着跟“耐心资本”高度匹配的稳定情绪。
他会说，“我比较喜欢去看一些比较沉寂的或者底部的东西，虽然不代表他们短中期一定有机会。”
他也说自己的目标是相对于红利指数长期做出两个点的超额收益。
我们整理了尤宏业多次采访中的重点，来感受下他的投资特点。
问 从卖方分析师到基金经理，有16年的经历，能不能先介绍下这个过程中能力的跃迁？
尤宏业 我2008年毕业后就到卖方研究所，开始三年是做行业分析师，后来在高博（高善文）的团队做宏观研究。2015年加入工银瑞信。
2016年1月份开始接专户产品，2023年2月也管理了公募基金。
总体来说，在8年多的投资经历里面，我是以专户和养老金投资为主。
（养老金投资）基本是混合型的固收+产品，专户一般是固收+，股票仓位有20%的上限，与公募基金的二级债基类似。
养老金的仓位较为宽松，人社部的规定是40%以内，运行基本在二三十个点，不同产品的情况会不太一样。
我们的团队基本是养老金投资的团队。
在团队合作中，我会偏权益和转债部分，这些都要用到宏观经验和行业研究。最近5年话，我更多的是从行业层面去看公司。
可能跟过往宏观、固收的一些背景相关，行业层面，我也是投传统行业多一些，包括电力、公用事业、基础设施、金融等等。
过去几年，赚钱领域的投资复盘
问 过去几年，尤其是“固收+”产品的业绩是很不错的，整体来看，你觉得做对了哪些事？
尤宏业 我觉得是有些坑没有去踩，有些机会抓住了吧。
在2020年底到2021年，比较重要的是我们没有去追涨茅指数,不是说公司不好，就是估值太高。你无论用什么模型去做，它都是偏贵的。
所以21年年初的话，我们整体就是传统行业拿的多一些。
“固收+”产品的话，比较多的布局了可转债。因为当时，可转债包括可转债的正股，其实都处在低位。
问 在传统领域把握的机会，能否做个复盘？
尤宏业 在2021年我们有几个重点配置的行业，确实通过选择好的标的，事后看不仅有超额收益，还有比较不错的绝对收益。
谈三个板块吧。
第一，电力行业。
当时电力行业其实处在困境当中。水电核电还好，但火电因为煤价的原因就处在巨亏的水平。
我们分析下来，火电的巨亏不是行业的产能过剩或是其他的自身原因，还是因为政策因素。
公用事业非常重要，都跟政策息息相关，政策一点变化都可能对行业带来弹性。
当时我们了解下来，（火电）累计的亏损已经到了无法维持的程度。因为电力企业都是高杠杆，从2015年、2016年以来都处于一个微利润的状态，没有特别挣过钱。
在2021年2022年两年的巨亏中，实质性资产负债表已经破产，就像疫情结束时的航空一样，基本到了最极限的情况了。
我们判断政策会做一些稍微的调整，行业大概率不会更差。
另外是跟煤价有关，煤价当时也有一些特殊的催化因素，比如俄乌冲突。
而且从估值来看，虽然很多公司负债率很高，但确实能找到一些基本面稳健、估值相对便宜的标的。
所以，我们觉得这个行业困境反转的概率比较高。当然，短期来讲，我们也不确定股价不会再跌，但安全边际是比较强的。
第二，通信运营商。
当时这个行业基本没人看，但我们研究下来，行业基本面在企稳。政策层面也不讲提速降费，还有7%的分红收益率。
另外，海外互联网巨头的“云计算”概念很受欢迎，而国内央企的云业务虽然高附加值相对较低不那么受关注，事实上这块业务的增速是翻倍增长的。
我们复核算下来，即使在非常悲观的预期，它也有3%-5%的增长；如果算上新兴业务，看得乐观一点，可能有5%-10%的增长；加上7%的分红，复合回报有15%，安全边际也比较足。
这就是一个很好的投资标的。
从长线的回报来看，15%是巴菲特级别的回报了。
我当时没想到的是，这些标的因为红利的因素，短期会涨这么多。市场表现确实比较超预期，有运气的成分了。
第三，银行、非银金融。
我们是很早就有银行和非银金融，在选择上有（跟市场）有些差异化。
银行是一个比较特殊的行业，因为地域差别，其经营方式、坏账周期，包括地方的政策经济周期，不同银行之间都有很大。
所以当时我们在区域性银行挖掘到一些机会。
问 有没有错过一些机会？
尤宏业 2021年新能源的机会很好，但我们确实看不懂，另外一方面也涨幅很大。
我们比较在意估值，以及匹配的商业模式。
当时觉得，这个行业增速很高，但本质上是中游制造业，比较大的问题在于供给端的竞争格局太激烈。
因为阶段性需求较高，供求跟不上来，净利润率很好。但是，中游制造业的净利润率长期超过10%的概率，是比较罕见的。
主要发力还是在个股的超额收益
问 你评估自身的话，产品收益主要来自什么？
尤宏业 我们把产品收益的来源拆分看，基本上来自于三个方面：仓位怎么择时，风格怎么轮动，个股的超额怎么做出来。
虽然我是宏观策略出身，但从长期来看，预测宏观跟预测股票市场涨跌的难度很高。
风格轮动的本质也是这样。通过风格轮动在市场上做出显著长期阿尔法的人，是极少数，一般人很难长期做到的。
所以，这三个方面，我的主要发力还是在个股的超额收益。
我不会做特别大的择时，但会从组合再平衡的角度去调整持仓，这也是我们长期实践下来有效的做法。
风格轮动从长期来看是非常困难的事情，也需要很广阔的能力圈，最终在上面能挣到钱的人一定是方方面面领先市场的人。
这跟做实业一样，贸然去追一个风口上的行业，自身没有积累和相对优势，最后往往是会亏钱的。
所以，我把精力投入到要深刻把握的几个行业里，深入到产业和公司中去，在自己熟悉的领域里面去打提前量，这是可持续可复制可积累的。
问 如何控制回撤？
尤宏业 控制回撤是比较难的事情，因为回撤是结果，为了控制回撤有不同的方法。
比如控制仓位，或者说提前预判市场的走向，但我觉得比较难。
我会从源头上去思考这个问题，相对而言，寻找被市场低估的好公司，不要贸然追涨，对于控制回撤是有很大帮助的。
问 怎么看目前权益资产的机会？你的组合是如何配置？
尤宏业 权益虽然这几年有压力，但从长线来看，还是高收益类的资产。
特别是在债券收益率比较低的背景下，对于“固收+”产品我们相对重权益，毕竟现在沪深300的股息率比债券的收益率高。
而偏权益类的产品，我愿意维持80%多的仓位。整体投资风格会相对偏逆向，期望是找到能够理解的行业，且有足够的安全边际。
我们选择的行业首先是能看得懂，其次足够的便宜。基本上以四五个行业为主，行业集中度较高，大概是10%到20%左右，
我们是以产业周期的视角来投资，比如当一个产业已经处于底部区域，未来3-5年有一个周期性的上行。
因为产业周期比短期的经济周期、市场周期的确定性更强。
无论是重资产行业的产能周期还是其他行业，都有一些自下而上能够抓住的机会，所以我们倾向于在能力圈的范围内，寻找有安全边际的资产。
只有像产业专家一样去做比较长的研究，才能跳出短期业绩或者财务数据博弈（而产生的行情）。
拉长时间来看，长期持有、相对换手率低、可能挣钱的概率要高一些。
问 现在的市场，你觉得还有哪些低估的机会？
尤宏业 估值低的机会其实很多。但还是那句话，不了解的行业，估值低可能也不是自己的机会。
包括中概互联网，估值很低，现金流很好，但如果你没有超越市场的认知，没有在这个行业里研究一两年甚至更长的时间，最好不要碰。
人的精力总是有限的，投资的标准是你的认知能否超越市场。
所以我们这个新产品（工银价值精选混合）的投资目标，短期一定还是绝对收益，我不会去追涨幅大的、估值高的品种，也不会去投一些性感的，我有所了解但不比市场知道更多的东西。
我们还经常提醒自己，警惕一些价值陷阱，警惕一些行业长期出清不了。
所以说低估值的传统行业的机会，我们会去看，但更要仔细甄别。
问 如果TMT、新能源真是跌到地板价，你会考虑吗？
尤宏业 我会考虑，但前提是真的看清楚了，而不是跌了百分之六七十就是好公司。
在短期的信息层面，我们没什么优势的。
我们的优势还是体现在长期研究和跟踪上，对成长股能拿得住，对周期股能穿越周期地看问题。
长期跟踪是很有价值的，比如能够比较准确地判断行业需求的拐点，这个时候再去选择里面好的公司和好的商业模式。
问 工银红利优享业绩不错，你的策略是框定在红利上？
尤宏业 红利优享是一个比较小的基金，我对它目前偏重于投基础设施类。
红利范围比较广，简单地说，就是低估值高分红，用分红收益率来衡量的。有很多低成本的指数基金就做这个。
主动产品中做红利策略也不少，主要覆盖三个领域：一是大金融；二是煤炭、钢铁等周期股以及一些有周期特点的公司；三是基础设施。
基础设施的特点在于跟宏观经济的关联度较低，国内把这块投资做的很细的几乎没有，大家可能更喜欢有弹性、有远大前程的东西，对这个领域没有那么感冒。
红利优享目前重点在基础设施，投资范围就限定在电力、交运、通信运营商，以及一些类似行业里。
此外，港股也比较便宜，会配多一点。
今年它的业绩表现跟纯粹的红利有些差距，行业布局相对分散些。
问 工银价值精选混合跟它的差异呢？
尤宏业 这个产品，我依然会聚焦于自己比较熟悉、竞争格局相对比较稳定的行业，偏传统性行业多一些，不限于基础设施，还包括大金融，以及一些其他偏低估值的行业。
问 具体到选股层面会怎么做？
尤宏业 这些行业它不像制造业，不太存在弯道超车、技术颠覆这些情况，基本上是一个强者恒强的格局，所以要看资源禀赋。另外还要看它是不是一个核心资产，所处区域也很重要。像机场，在上海北京就是核心资产。
除了壁垒之外，同时兼顾估值的选择。
问 会做波段吗？
尤宏业 会从组合再平衡的角度去做些调整。
比如今年公路水电，公路涨得多一点，其他没涨或者跌得多一些，我们会做一些切换，做一些再平衡，保持组合当中的资产性价比相对较好。
享受上涨时要时刻考虑风险，做好组合的再平衡
问 公用事业里有什么值得关注的细分机会？
尤宏业 港股的火电、绿电是有价值的，现在即使涨了一些，也就是5倍PE，有8-10%的分红收益。
A股要往二线的公司还有治理较好的公司去看。
因为电力跟制造业非常不一样，制造业是规模效应，公用事业是一个没有规模效应的行业，小公司有小公司的价值，特别是治理好的小公司。
这方面有点像银行业。比如四大行每年要放几万亿的贷款，选择性不高，只能广撒网，但小的城商行，一年只放几千亿的信贷，可以选择客户，做一些差异化的策略。
公共事业也是这样，一些治理好、机制好一些的国有企业，可以在项目上有所选择，把账算得更清楚，ROE长期提升两个点不难。
问 站在这样的时点，你觉得红利类资产有哪些风险值得关注？
尤宏业 有些资产的潜在回报率其实已经不高了，行业还有一些可能收益下滑的风险。
比如说，现在火电的电价要分割为电量电价和容量电价，就是所谓的两部制电价。从长线来看，对水电、核电是不利的。
如果煤价再跌一跌，电量电价下滑的压力比较大，没有想象得那么稳定。
核电的压力比水电更大，而且从去年底开始进入现货市场的核电，服务费不低。
这些现在不在市场的一致预期里，但我们在跟一些上市公司交流的时候，他们会提到这个风险。
公路也是。未来5到10年的ROE会从现在的百分之十几下滑到7%左右，所以估值低是合理的，它有年限的限制，马上改扩建，ROE再降到5-7%，它未来会面临很多年的增收不增利。
大家可能会低估这些风险，但我会在组合的再平衡中去体现。
目标是相对红利指数，长期做出两个点的超额收益
问 这么多年做投资下来，最大的感悟是什么？自己的投资目标？
尤宏业 投资这个工作，就是要保持持续的学习。比如像光伏这种新技术频出的行业，要跟上趟压力是很大的。
有一些行业的变化很慢，格局变化也很慢，只要把时间投入进去，搞清楚并不是很难。
另外，有些行业也有一级市场，有很多产业的交易，比如公用事业，有火电资产的转让，特别是绿电，央企从民企买项目在一级市场的规模很大。
所以，最重要的还是要深入到行业里。你会知道很大的风险有哪些，会有很多信息帮助你定价。
当你放弃了择时、放弃了风格，专注在某几个行业里，有三五年的时间，比市场看得更远一点是相对容易做到的。
这不代表短期内就一定能比市场挣更多钱，因为市场有波动，有它自身的逻辑，这是一件不容易的事情。
但在一定程度上，你可以控制风险，可以知道隐含的回报率是多少。
我的理想目标就是相对于红利指数长期做出两个点的超额收益。
要做到这个目标，投入时间、方向、做事逻辑、关注点等等，一定要跟市场不一样，集中精力，不断积累自己的知识类资产，才有可能实现。
写在最后
养老金投资出身的尤宏业颇受机构投资者认可。
限于篇幅，这篇访谈整理或许未能全部揭示其投资策略的深层次成熟过程。但其锚定在红利指数基准上力争创造超额收益，并专注能力圈内对行业和公司保持深度研究，有助于普通投资者形成清晰的认识。
其长期业绩的可持续性，我们拭目以待。
风险提示：工银红利优享混合2019-2023年度净值增长率分别为13.39%、17.57%、8.12%、-24.08%、-5.05%，同期业绩比较基准收益率分别为10.37%、-3.73%、1.22%、-2.12%、2.66%。提及基金为混合型基金，预期收益和风险水平低于股票型基金，高于债券型基金与货币市场基金；如果投资港股通投资标的股票，还需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资于权益类资产存在较大收益波动的风险。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资者投资基金前应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》及更新等法律文件，在全面了解产品情况、费率结构、各销售渠道收费标准及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资，基金投资须谨慎。
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