朱碧莹：掘金出口链，把握第二增长曲线
摘
要
4月份出口数据同比上行至1.5%，表明我国出口延续温和复苏态势，主要有海外资本开支重启与海外补库两大因素支撑出口需求增长。往后看，我们对于出口较为乐观，主因两大因素：第一点是我们觉得目前出口的价格中枢有可能上移，第二点是在美国大选前，新的关税政策难以落地，这个不确定性有可能导致国内的出口订单出现集中抢跑的现象。
回看中国出口包含两大优势，一是产业链优势，中国制造业的规模位居于全球之首，有大、长、全的产业链特征。二是人才优势，我国国家的人才储备和持续增长的研发投入使得人口红利逐渐转变为工程师红利。
新能源车方面，全球新能源汽车的渗透率现在仅有18%，从渗透率提升角度来说，全球视角的市场缺口较大，我国新能源车出海需求较大。在2023年，我国出口了144万辆新能源汽车，增速达到了67%。另外，新能源车还有以旧换新政策提振，通过以量补价的形式来保证车企有比较高的收入，对于车企的现金流和竞争格局有一定的缓解。可以关注新能源车ETF（159806）、汽车ETF（516110）。
家电出口方面，我国出口产品逐步从以低廉的成本为优势的供应链低价产品，转向以产品创新和用户运营为基础的品牌型产品，并且随海运成本下降，家电成本优势凸显。政策方面，地产政策放松，作为地产后周期的家电板块也会迎来需求改善。另外，以旧换新政策也会提振家电需求。可以关注家电ETF（159996）。
光模块通信方面，3月海关数据中来看，一季度光模块出口景气度高。我国光模块在全球占有60%以上市场份额，拥有比较强的先发优势。一季报A股中和AI算力相关的光模块龙头已出现业绩释放，归母净利润的增速普遍达到了200%以上。可以关注通信ETF（515880）。
游戏方面，我国游戏企业有较丰富的游戏题材、强大的运营能力、多元的文化背景和突出的成本优势，中国自研游戏在全球占据较大市场份额，在全球具备重要地位。当前AI模型的发展，可以帮助游戏企业显著降低成本，增加效率。另外从前年开始，版号陆续发放，目前已经稳定到每个月100个左右的水平，版号的稳定发放使得新的游戏不断在市场上涌现，对于游戏企业来说盈利端就会出现明显的好转。可以关注游戏ETF（516010）。
正
文
出口增长持续性强，
中国制造优势明显
一
主持人： 4月份，出口数据同比上行至1.5%，表明我国出口延续温和复苏态势，首先请问朱总，是什么样的因素来支撑着我们出口需求的增长？
朱碧莹：这是由于2022年美国两大法案推动了本土制造业的投资加速，这种加速也会联动部分新兴国家制造业产生一些区域化的加速，引发海外的制造业资本开支重启。这可以类比为，我国在2008年的4万亿投资，在后续比较长的时间里拉动制造业的需求增长。这种海外补库会支撑外需，所以导致4月的出口数据是超预期的。
进一步结合美国库存增速和库销比的变化来看，我们可以看出海外补库的信号还在持续增强中，美国行业库存周期中14个行业中，现在有10个行业都处于主动补库的阶段。具体来说，主要集中在上游和下游行业。上游主要是石油、天然气、化学制品、建筑材料、建筑采矿等行业组成，中游由道指成分股行业组成，下游由家庭的耐用消费品、纺织服装、食品饮料和日常消费、技术硬件等行业组成。
往后看，我们对于出口较为乐观，主因两大因素：第一点是我们觉得目前出口的价格中枢有可能上移，第二点是在美国大选前，新的关税政策难以落地，这个不确定性有可能导致国内的出口订单出现集中抢跑的现象。
主持人：我们可以感知到主要是全球资本开支周期和主动补库需求来支撑着国内的出口需求增长，进一步参与到世界舞台的竞争当中。其实这个难度是比较大的，您觉得国家在出口这一块主要有哪些优势？
朱碧莹：我国主要有两点优势，第一点是我国制造业的优势。其实从改革开放之初，中国出口主要是纺织品、衬衫、毛衣，还有一些流行服装、家电家具，我们就把衣服、家电和家具称为老三样，特别是到了近几年，老三样变成了新三样，电动汽车、锂电池和太阳能电池。新老三样的转变反映出我国制造业具备非常大的进步，如今中国制造业的规模位居于全球之首，有大、长、全的产业链特征。
进一步来看，从外部经济角度看，全球对于新能源、绿色低碳发展的重视度越来越高，新三样在国际上的需求越来越旺盛，特别是新能源汽车，一些欧美零售商在持续补库存的阶段，还有非洲、东南亚的新能源汽车现在的渗透率、普及性不高，这部分出口需求有望持续增长。
第二点是我国人才的优势。我国国家的人才储备和持续增长的研发投入，使得人口红利逐渐转变为工程师红利。中国在全球产业链具有独特的地位，相比较发达国家来说，高端人才的成本较低，相比于发展中的国家而言，技术又出现了一定领先，所以就推动了制造业进一步出海。
主持人：具体到出口相关的产品上，在2024年一季度的业绩报告上，出口盈利呈现边际改善。电子、汽车、家用电器和机械设备相关的产品的海外业务收入占到盈利收入的比重能够超过20%，也是大家可以值得关注的机会。
如何看待新能源车出口机会？
二
主持人：接下来，我们就围绕具体的方向跟大家剖析一下相关的机会，首先，我们来看汽车产业链。根据中汽协相关的一些数据，4月份中国汽车出口同比增长超过34%，出口增幅已经大幅超过了内销的增幅，关于新能源车这一块的相关出口情况和相关机会，您怎么看待？
朱碧莹： 2021年以来，我国在新能源汽车方面实现了弯道超车。在传统的燃油车市场中，我国没有占据主导地位的，没有分割到一些利润环节较高的蛋糕。但是在新能源汽车市场中则完全不同，不管是整车品牌还是零部件、电池方面，我们都有自己的核心品牌和核心技术。进一步叠加较强的价格优势，使得我们可以持续地向欧美及东南亚国家去输出我们的纯电汽车，实现了中国制造向中国品牌转变的目标。
2023年我国新能源汽车渗透率达到了32%，也就是每卖出100辆汽车，有32辆汽车是新能源汽车，乘联会预计到2024年这个数字有望达到40%。但是全球来看，新能源汽车的渗透率现在仅仅有18%，从渗透率提升角度来说，全球视角的市场缺口较大，更加推动出海需求。
我们在2023年出口了144万辆新能源汽车，增速达到了67%，这个亮眼数字背后也有一些坎坷和艰辛。我国新能源汽车出海最主要的市场是欧洲市场，当地的居民消费能力比较强，市场的推广政策做得比较好。中国新能源汽车的快速发展也引来了其他国家在汽车方面丢失市场份额的担忧，去年10月欧盟就已经发起了对中国电动汽车的反补贴政策。考虑到美国和欧盟出台限制性的法规，导致新能源汽车的贸易壁垒升高，接下来可能东南亚市场会成为一个比较亮眼的新增长点。
我们看2023年数据的话，中国出口的新能源汽车中，欧洲的占比达到了38%，但欧洲部分地区的销量已经出现了小幅的下滑。但是在泰国、巴西、吉尔吉斯斯坦、土耳其、菲律宾等国家的出口量则出现暴涨趋势。从结构上来看，我们觉得会出现一些区域性的分化，但是整体还是向好的。
主持人：除了汽车的出口，近期政策端也有相关的利好，像商务部等14个部门都联合发布了推动消费品以旧换新的行动方案，推动汽车的以旧换新，您觉得这个政策空间给新能源车和汽车行业整体带来的换新空间有多大？
朱碧莹：以旧换新是从去年就开始提出的政策，实际落地可能需要车企、地方政府，甚至一些平台的支持。具体的落地情况而言，汽车板块盈利目前来看没有特别明显的增量，但是整体来讲有政策肯定是比没有要好的。
现在我们看到汽车企业不断地在进行价格战，一波结束又一波，在这种需求内驱比较稳定的情况下，汽车企业的竞争格局是进一步加剧的局面。以旧换新这样一个形式可以进一步维持汽车行业比较高速的增长，而且通过以量补价的形式来保证车企有比较高的收入，对于他们的现金流和竞争格局来说有一定的缓解。
此外，汽车板块是一个跟经济高度相关重Beta的板块，工业增加值PMI数据也在持续修复过程中，随着大家收入水平的提高、预期收入提高、可支配收入的提高，我们觉得汽车这种消费品的销量自然而然也会有一定的提升。
整体来看，与其说关注汽车板块本身以旧换新的产业政策，不如说回到经济的状况。其实我们看到3月份制造业PMI也超预期回到了50%以上，一季度的出口数据也不错，二季度4月的整体经济数据是略低于预期的，但是这也是二季度的第一个月，我们还是要整体来看二季度。整体来看，我们对经济是比较乐观的，所以汽车板块也有望受益。可以关注新能源车ETF（159806）、汽车ETF（516110）。
如何看待家电出口机会？
三
主持人：关于汽车板块的机会就聊到这里，接下来看一下家电板块，家电在4月的出口额同比增长15%，这是一个比较快也比较平稳的增长。除了出口这一块，家电还有地产政策利好的提振，关于家电的机会，您如何看待？
朱碧莹：我们国家的家电企业目前比较像日本中期的情况，出口产品逐渐从以低廉的成本为优势的供应链低价产品，转向以产品创新和用户运营为基础的品牌型产品。这是凭借着产业链的优势、产品的优势和零售效率的优势提升完成的转型。
另外，成本方面随着海运价格的回落，家电的成本优势也再次凸显，家电4月出口额出现了近15%的增长。
分区域看分化较大。北美市场跟补库周期有非常大的关系，从2023年下半年开始，美国家电零售逐渐回暖，库存持续下降，进入到被动补库的阶段。2024年2月库存同期已经是负增长的趋势，增长率约-5%。美国家电的库存周期进入主动补库的迹象比较明显，主要利好的是国内白电企业。
欧洲市场格局相对稳定，我们比较熟知的家电品牌很多都是欧洲品牌。但对于中国企业来说，凭借智能创新和高性价比，品牌份额还是在不断地提升，而且欧洲市场还有一个特点，市场集中度不高，前五大家电企业市场占有率在30%以下，这对于我国企业是进一步抢占蛋糕的机会。除了大家电以外，洗碗机、冰柜等小家电的市场渗透率更低，对于我们国家来说也存在更大的增长空间。
再说到东南亚的家电市场，发展阶段有点类似于我国2003年的水平，整体的家电渗透率非常低，而且受限于收入水平和电力设备问题，我们觉得渗透率可能是持续提升的，但并不是爆发式增长的情况，比较利好国内的白色家电。
主持人：刚刚我们也提到像近期地产政策不断出台，给投资者很多信心。家电作为地产后周期的行业，在地产政策一系列利好刺激下，关于跟地产、家电相关的机会，您如何看待？
朱碧莹：像地产政策出来之后，整个家电板块弹性比较大的是跟地产关联度较大的板块，像厨电板块、白电板块。因为地产基本面对于它们的估值有一定的压制作用，地产政策超预期前期可能会带来这些板块的估值提升。但本质来讲，这种估值压制主要来自于地产市场疲软带来的刚性需求降低。
如果我们把内需进行拆分的话，像新房装修增加的家电需求可能在整个需求盘里面只占到了20%以内，剩下的家电保有率提升、以及家电损坏必须更新带来的刚性需求也占到20%左右。剩下60%都来自于改善需求，改善需求主要是分为两点：一个是新买二手房的需求，比如说二手房房龄在15年、20年以上，厨房、阳台、客厅需要改造，这种局部的装修会带来家电的改造需求，可能占20%。另一部分是我们本次提到的出于改善需求的以旧换新，我们觉得这部分的需求可能会占到40%左右。
回到政策角度，以旧换新的政策其实也是多个维度一起发力的。政策由中央先提出来，然后地方财政进行配套，以及一些品牌也在支持，如格力拿出自己的净利润去做以旧换新，京东等销售平台也可以做一些支持。大白电的产品在国内的更新量总和可能会超过1亿台，内销方面更新换代的需求较大的，如果说可以拉动这部分的需求，能带动很大的量。
从具体的品类来说，比如说空调更新率会稍微偏弱一点，因为只要不是坏了，大家就不会修、换，本身功能也比较单一。但是冰箱、洗衣机等产品是不断存在功能上的更新换代的，比如说冰箱从单门变双开门的，洗衣机从滚筒变成波轮的，或者加了烘干功能。本身有具体功能升级的产品的更新换代需求会相对较大。
还有一部分家电本身就是一个超期服役的状态，就是超过了使用的年限。在短视频网站也看到有一些过去的家电特别好，比如说洗衣机，外面的罩子都没有了，只剩下里面的滚筒也可以甩干，这种就属于超期服役。
所以现在以旧换新的市场空间主要问题是我们如何激活这部分市场空间，除了政策端的配套和供给，其实需求端需要随着经济的复苏和大家可支配收入的上行，让大家的消费信心重新增长，再配套以旧换新的政策，就会带来一个比较大的增量需求。可以关注家电ETF（159996）。
光模块通信业绩落地，
海外景气持续
四
主持人：接下来，再来聊一聊这两年来比较热门的板块，也就是通信板块，也是出口数据比较好的板块。我国光模块比较能打，在世界上的占比可能达到60%。关于光模块通信这一块的机会，您如何看待？
朱碧莹：我们在买板块的时候，一部分投资者是买它的估值提升，还有一部分投资者是希望可以看到一些业绩的落地。通信板块在AIGC产业链中已业绩落地，今年一季报A股中和AI算力相关的光模块龙头已出现业绩释放，归母净利润的增速普遍达到了200%以上，主因这些龙头在产业链里是偏上游的存在，下游会存在销售不及预期、用户不认可等问题，而算力这种偏上游的需求较为刚性，业绩释放明确。
从3月海关数据中来看，一季度光模块同比增长59%，环比增长6%，也印证了光模块出口的景气度。而且我国本身光模块在全球占有60%以上的市场份额，拥有比较强的先发优势，业绩可以实实在在落地。
未来来看，当前数字中国基建和数据要素等政策不断加码，会使得我们国家的内需是一个比较持续、比较稳定的状态。此外，出口端也呈现高速增长的趋势，这个板块在整个AIGC里面兼具业绩落地快，长期来看，需求的景气性可以持续。
主持人：大家如果关注人工智能板块可以关注通信设备，在这一轮人工智能发展中，算力是人工智能产业链里面比较核心的位置，我们国家的通信设备在全球也有着比较好的优势，值得大家关注。可以关注通信ETF（515880）。
国内游戏出海优势明显，
AI催化游戏板块机会
五
主持人：聊完了通信，最后来关注一下游戏板块，游戏近几年在国内和国际上能够发展得如此之好，您觉得原因是什么？
朱碧莹：我国的游戏企业有较丰富的游戏题材、强大的运营能力、多元的文化背景和突出的成本优势，所以从全球来看，我国在游戏行业占据着比较重要的地位。截至去年末，中国自研的移动游戏在海外市场的实际销售收入占到全球总收入的17%，有很多的明星产品涌现。到今年3月份，中国自研游戏在海外市场的实际销售收入达到了14亿美元，环比上涨了6%，同比上涨了11%。3月份已经有39个中国厂商入围了全球手游发行商收入榜的前100名，合计收入21亿美元，占全球手游发行商前100收入的38%。
中国自主研发游戏在全球占据了比较大的市场份额，而且呈现出比较强的成长性，处于持续提升的状态。一方面，是因为国内有一些跟海外企业的合作，此外，也是因为国内也有一些自主的IP，有比较强的运营能力和一些人才储备，所以有了这样一个成绩。
主持人：除了在海外的一些机会外，关于国内的机会如何看待？包括政策面以及基本面的发展。
朱碧莹：游戏板块在去年是一个弹性非常大的板块，我们有游戏ETF，单日涨超5%的交易日并不少见。这个板块会有这么强的弹性，其实和本身市值较小有比较大的关系，并且游戏是AIGC产业链里有望较快落地的细分方向，这也影响了估值。国内外的大AI模型发布或是超预期时，都会带来游戏板块的异动。
为什么会有这样的表现？因为游戏是一个重脑力劳动的行业，AI模型可以帮助游戏企业显著降低成本，增加效率。
除了对估值影响比较大的AI方面之外，游戏本身的基本面就是有没有好的游戏，有没有好的流水，也就是来自于新产品的发力。新产品这一块有一个关键因素，就是版号，从前年开始版号陆续发放，目前已经稳定到每个月100个左右的水平，版号的稳定发放使得新的游戏不断在市场上涌现，对于游戏企业来说盈利端就会出现明显的好转。
还有一些小的逻辑，比如说去年有一个视频+游戏比较火，是恋爱向的游戏，这是细分赛道创新的逻辑。而且A股的游戏企业除了做游戏之外，可能也会有一些AI方面的模型投资，比如说昆仑大模型等，虽然现在还没有实现盈利，只有研发投入，但是未来有望带来一定的收入。
除了AI的投入之外，可能还有一些其他业务对估值产生影响，比如说去做短视频，短视频近两年也是非常火爆的，投入可能是几百万，但是收入可以达到上亿，这种短平快的投资在一定程度上也会拔高游戏企业的估值。
游戏板块经过去年比较大的波动，现在我们觉得游戏板块在AI产业链中有一定的投资价值。但是跟通信板块完全不同，通信板块可能更适合于想快速看到业绩落地的投资者，而游戏板块的投资者价值主要在于AI对于业绩的影响，短期之内难以看到实际落地。但是当AIGC产业链发生重大变革时，游戏和影视大概率是弹性最大的细分方向。
游戏的另一个亮点就是游戏的出海。游戏本身是两个方面，一个是玩游戏的人数，另一个是这些人给游戏的花费，现在国内的渗透率和花费两者的提升逐步从高速发展到了比较稳步的状态。存量博弈加速了游戏行业产品的内卷，优秀产品的出现在海外市场就会具备更强的竞争力，逻辑类似新能源汽车行业在存量博弈之下有更优质、性价比更高的产品的出现，再去抢占海外的市场。所以整体来看我们觉得游戏板块比较适合分散偏好比较高的投资者进行关注。可以关注游戏ETF（516010）。
风
险
提
示
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