融信违约之后：资金缺口约达577亿元 或面临更严苛的展期及融资条款
原报告
观点指数
敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。
摘要：需要关注后续债务风险蔓延对项目开发进度的影响，以及警惕负债率上升、存货贬值、融资收紧等风险。
观点指数 融信中国对信用债展期后不久便公告了两笔美元债违约，未兑付金额2786.55万美元。
基于此，观点指数通过融信中国的经营性债务规模及可变现资产，发现其2021年末时点的资金缺口约达577亿元，年内或许需要达到40%以上去化才可较好处置债务危机。
另外，近期市场多有烂尾楼盘断供事件发生，需要企业关注后续债务风险蔓延对项目开发进度的影响，以及警惕负债率上升、存货贬值、融资收紧等风险。
美元债违约
7月10日，融信中国公告称两笔美元票据合计2786.55万利息到期未付，正式宣布违约。
具体来看，一笔是2023年6月到期的8.1%优先票据，今年6月9日应到期兑付1279.8万美元利息，企业未能在30天宽限期内支付；另一笔票据是2023年12月到期的7.35%优先票据，今年6月15日应到期兑付利息金额为1506.75万美元，同样未能于30天宽限期支付该利息。
截至目前，融信中国尚未支付有关款项。
在此之前，融信中国债务压力已初现端倪。7月4日晚间，企业召开“19融信01”及“19融信02”的债券持有人会议，通过了对相关债券的展期议案。截至目前，“19融信01”（票面利率6.45%，发行期限为4年）债券余额为10亿元；“19融信02”（票面利率6.78%，发行期限为5年）债券余额为11.5亿元，两笔债券余额合计约为21.5亿元。
目前，除了上述合计21.5亿元的债券取得展期以外，企业正对近期临近回售期的债券“20融信01”（7月）以及“20融信03”（8月）寻求展期，金额合计约29.5亿元。
债务规模与缺口
融信中国目前面临的问题，更多是来自于业务状况不佳以及再融资风险渠道趋紧带来的流动性危机。
观点指数站在2021年末的时点，对企业经营性负债口径（包括应付账款、应付关联方款项、短期借款、税金等）进行统计，可以看到规模约在672亿元。彼时企业的现金及等价物约为122亿元，扣除受限资产后的非受限现金及等价物约为95亿元，仍然存在约577亿元资金缺口。
同一时点下，已建成物业和在建工程的账面金额合计约1463亿元，以该口径进行估算，今年需要达到约40%去化率才可以覆盖去年末时点承担债务带来的资金缺口。
需要考虑到的是，这一数值是较为宽松的假设，这是由于预期可变现资产中在建工程占比较大（约87.08%），若是以4%建安成本估算，需要约51亿元建安费用支出，这一数值对比2021年资本化利息的金额来看，处于合理波动区间，因此实际去化率可能需要比40%的估算值还要高。
债券方面，融信相关发债主体主体今年下半年将会迎来偿债高峰期，剔除获得展期后的两笔信用债后合计金额约85.5亿元。其中包含附带交叉违约的资产支持证券20亿元，4笔公司债及2笔私募债。
去化放慢的影响
观点指数通过多方面考究，认为此次融信中国爆发出的信用危机主要来源于销售不如预期，打乱了管理层的偿债计划，叠加融资端推进不顺等多重因素影响。
首先，在土储分布上，相对今年曝出违约的企业而言具有一定优势。据企业披露，集团在全国共计有283个项目，土储合约2870万平方米，其中长三角地区土储占比约45%，一二线城市占比达82%；2021年合约销售中一二线城市占比约84%。
此外，企业上半年到期债务得到了正常兑付。1月26日，企业偿还了2月1日到期本息总计约2亿美元的票据；2月23日，企业完成于3月1日到期本息合计约4.8亿美元的预先票据偿付；4月份，企业再度偿还了约7.3亿元的境内资产支持证券，避免了在上半年发生债务违约。
结合上述信息，观点指数认为，管理层出于在融资端寻求资金的目的，竭力避免了上半年的债务违约。从结果来看，有利好趋势，2只信用债顺利得以展期，而从企业公告关于融资的公告寥寥无几的情况来看（未发现有关银行信用额度授权的公告），筹资似乎仍然关山重重。
另外，企业对销售端寄予厚望，2021年未对货值计提存货跌价也可以侧面表明这一计划。但目前，销售去化的大幅下降打乱了企业的偿债计划。即使其的货值质量相对较优，仍然无法左右行业趋势，2022上半年累计合约销售金额同比下降约53.31%。
值得一提的是，年内企业有两项大宗交易，该两项资产出售所得款项，均用于归还银行借款。
断供及停工风险
据市场消息，“融信系”独立操盘的上海市嘉定区融信海纳印象项目（已于去年清盘，共4期），目前已停工超过7个月。据业主反映，项目预售资金监管账户余额仅约6亿元，而尚未发放的三四期业主按揭贷款约为5.97亿元。
市场目前较为关注断供对项目的影响，已判决文书《（2019）最高法民再245号》为例，最高院的判决是购房者胜诉，无需偿还贷款。因此对于企业的停工楼盘，以海纳印象为例，仅剩的6亿元对于能否支撑楼盘完工存在有较大的不确定性。
从企业前几年的数据波动与趋势来看，基于审计单位诚信可靠的基础，可以合理地认为2021年内企业的项目仍处于合理的推进之中。因为通常房地产行业存货占企业资产的比例一般较大，是审计方应当重点关注的区域。
总体而言，企业烂尾风险目前或较低，但是从海纳印象的例子可以发现融资端和销售端的反馈已经初步影响到了项目开发的进度。
基于2021年末企业承担约900亿元合约负债，后续若是没有迎来明显的转折点（尤其是销售端），则需要警惕烂尾和断供对项目开发进度的影响，以及可能会波及企业在建工程与开发产品结转，进而推动负债率升高。
同时，缓慢的项目进度需要考虑计提跌价准备对后续企业盈利能力及利润的影响。并非杞人忧天，负债率及盈利的变化会对企业信誉带来侵蚀，未来可能面临更严苛的展期及融资条款。这也是企业管理层当前需要考虑的重点问题。