美国陷入衰退了吗？——招商宏观点评2022年二季度美国GDP数据

文|招商宏观张静静团队

核心观点

尽管增速已连续两个季度为负，美国拜登政府和美联储并未视经济进入衰退，因为存货投资波动扰动、NBER所关注的实际GDI和劳动力市场数据等衰退指标尚未严峻转弱等多重因素。

存货投资致使经济数据波动加大，是疫情冲击后的趋势性现象。一个背景是1984-2007年美国经济出现了长期而稳定的增长，这种GDP增速波动降低的“大缓和（GreatModeration）”，除货币政策因素外，有重要研究指向是美国企业追求生产系统的库存最小化、使用JustInTime生产和库存管理模式的结果。JIT系统会使得企业部门的顺周期性更强，正常时期销售增幅更强，但是面对外部冲击时更容易出现缺货激增、转而囤积库存，最终致使销售、利润收缩。美国有70%的制造企业使用JIT系统，由其所组成的经济体难以吸收和抵御外部冲击，疫情期间JIT所导致的产出损失达到千亿美元的规模。

具体而言，美国GDP不变价环比Q2初值-0.9%，主要因为存货投资的拖累，其对GDP负贡献达到-2.01%。值得明确的是，美国的企业部门仍在增加存货投资，但是在21Q4大幅上行之后，近两个季度增幅迅速放缓。就库存销售比来看，外需只剩余结构性空间。

但是，即使除去库存因素，美联储加息对内需的影响已经显现。个人消费支出增速放缓到1.0%，从商品转向服务消费的趋势更加明确。固定资产投资方面，非住宅在22Q1意外录得10.0%的强劲增速后，降至-0.1%；住宅已降至-14.0%（前值0.4%），对GDP环比增速拖累-0.7个百分点。随着货物贸易逆差收窄，22Q2净出口对GDP环比增速拉动1.4个百分点。

结合鲍威尔27日的表态，“房地产行业的活动减弱，部分反映了较高的抵押贷款利率。在第一季度强劲增长之后，第二季度商业固定投资似乎也有所下降。”在美联储加息节奏放缓的市场预期下，芝加哥联储金融条件指数已转向宽松。

NBER所关注的实际GDI和劳动力市场数据等衰退指标尚未严峻转弱。1）除实际GDP数据之外，NBER关注的衰退指标还包括实际GDI国民收入环比和实际GDP与GDI均值。22Q2的GDI数据尚未公布，不过Q1的实际GDP环比在-1.6%，实际GDI环比在1.75%，二者均值0.11%。2）劳动力市场数据强劲，除失业率在3.6%的低位，需求侧的岗位空缺率仍在高位水平。

引发美联储政策调整的阈值可能并不高。作为无趋势指标，失业率数据有可能缺乏预兆地急剧恶化，因此方向转变这个信号本身比失业率提升幅度更重要。随着住房抵押贷款利率的大幅提升，美国房地产市场的供需缺口也在逐步弥合。但是，美联储离名义中性利率仍有空间，未来通胀数据如超预期，仍需关注政策和市场出现预期差的可能性。

应当注意到美联储每一轮收紧周期中的政策溢出效应。美联储加息周期可能会对其他经济体的货币政策形成约束，且常伴随着新兴经济体金融风险的集中暴露。这一轮部分发达经济体也受到影响，例如欧元区、日本和香港。

正文

一、Q2增速为负，有存货投资扰动和内需动能减弱的两方面因素

尽管增速已连续两个季度为负，美国拜登政府和美联储并未视经济进入衰退，因为存货投资波动扰动、NBER所关注的实际GDI和劳动力市场数据等衰退指标尚未严峻转弱等多重因素。27日，鲍威尔表示不认为经济陷入了衰退，甚至“劳动力市场反映出经济韧性的信号，令人质疑GDP数据”。白宫于21日发文表示，GDP增速的负读数并不反映广泛收缩，主要是库存扰动，内需仍然稳健；拜登亦表示希望经济能“从快速增长转向稳定增长”。

存货投资致使经济数据波动加大，是疫情冲击后的趋势性现象。一个背景是1984-2007年美国经济出现了长期而稳定的增长，这种GDP增速波动降低的“大缓和（GreatModeration）”，除货币政策因素外，有重要研究指向是美国企业追求生产系统的库存最小化、使用JustInTime生产和库存管理模式的结果。JIT系统会使得企业部门的顺周期性更强，正常时期销售增幅更强，但是面对外部冲击时更容易出现缺货激增、转而囤积库存，最终致使销售、利润收缩。美国有70%的制造企业使用JIT系统，由其所组成的经济体难以吸收和抵御外部冲击，疫情期间JIT所导致的产出损失达到千亿美元的规模。

具体而言，美国GDP不变价环比Q2初值-0.9%，主要因为存货投资的拖累，其对GDP负贡献达到-2.01%（图1）。值得明确的是，美国的企业部门仍在增加存货投资，但是在21Q4大幅上行之后，近两个季度增幅迅速放缓，22Q2私人存货变化不变价在815.6亿美元（前值1884.8亿美元）。就库存销售比来看，目前的制造商库销比仍高于疫情前水平，批发商库销比基本恢复至历史均值水平，而零售商库销比虽明显低于疫情前水平，但其包含汽车行业数据（图2）。再考虑到供应链的延迟，外需只剩余结构性空间。

但是，即使除去库存因素，美联储加息对内需的影响已经显现。1）个人消费支出增速放缓到1.0%，从商品转向服务消费的趋势更加明确；其中耐用品支出在22Q1三次估计中下调0.9个百分点到5.9%后，22Q2进一步转负。2）固定资产投资方面，非住宅在22Q1意外录得10.0%的强劲增速后，降至-0.1%；住宅已降至-14.0%（前值0.4%），对GDP环比增速拖累-0.7个百分点。3）随着进口需求放缓、能源出口强劲，货物贸易逆差收窄；服务贸易出口增幅4月份当月达到24亿美元，其中旅游项增幅15亿美元；最终22Q2净出口对GDP环比增速拉动达到1.4个百分点（前值-3.2个百分点）。4）政府消费支出方面，非国防支出的下行部分反映了战略原油储备的释放。

结合鲍威尔27日的表态，“房地产行业的活动减弱，部分反映了较高的抵押贷款利率。在第一季度强劲增长之后，第二季度商业固定投资似乎也有所下降。”在美联储加息节奏放缓的市场预期下，芝加哥联储金融条件指数已经转向宽松，其中部分反映了住房抵押贷款利差的回落。

二、美联储政策的溢出效应

NBER所关注的实际GDI和劳动力市场数据等衰退指标尚未严峻转弱。1）除实际GDP数据之外，NBER关注的衰退指标还包括实际GDI国民收入环比和实际GDP与GDI均值。22Q2的GDI数据尚未公布，不过Q1的实际GDP环比在-1.6%，实际GDI环比在1.75%，二者均值0.11%（图3）。2）劳动力市场数据强劲，除失业率在3.6%的低位，需求侧的岗位空缺率仍在高位水平。

一方面，引发美联储政策调整的阈值可能并不高。作为无趋势指标，失业率数据有可能缺乏预兆地急剧恶化，因此方向转变这个信号本身比失业率提升幅度更重要。随着住房抵押贷款利率的大幅提升，美国房地产市场的供需缺口也在逐步弥合（图5）。另一方面，美国6月CPI数据升至9.1%，核心PCE回落幅度较缓，美联储离名义中性利率仍有空间，未来通胀数据如超预期，仍需关注政策和市场出现预期差的可能性。

应当注意到美联储每一轮收紧周期中的政策溢出效应。美联储加息周期可能会对其他经济体的货币政策形成约束，且常伴随着新兴经济体金融风险的集中暴露，这一轮部分发达经济体也受到影响，例如欧元区、日本和香港。

风险提示：

美联储政策超预期。