【信达固收】如何看待降息后MLF操作的意义与DR007的抬升——流动性与机构行为周度跟踪
货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性682.5亿元。周一资金利率跟随7DOMO下调而回落，周二周三公开市场大幅净回笼，资金面边际收敛，周四央行额外开展2000亿MLF操作且利率调降20BP，逆回购也转为大额净投放，但跨月因素影响下，DR007升至1.92%，而隔夜利率有所回落。
质押式回购成交量全周日均成交上升0.32万亿至6.42万亿，质押式回购整体规模持续上行至10万亿以上。大行净融出在上半周的回升后维持高位，股份行周二后持续回升，城商行先升后降规模大致平稳，银行刚性净融出在上半周快速回升后下半周升幅收窄。非银方面，货币基金与理财产品融出先降后升整体变化有限，而主要非银机构融入持续增加，新口径资金缺口指数震荡下行，从上周五的9646回落至8143。各类机构跨月进度与20-23年同期均值水平接近，且快于过去两年同期。
本周7天OMO和LPR的调降以及额外的MLF操作，是央行货币政策框架调整的重要组成部分。MLF作为补充流动性的工具与其作为中期利率锚的角色存在一定的矛盾。在存单利率持续偏离MLF利率的背景下，二者差距需要收敛，如果MLF继续作为政策利率，其调降可能会使长端利率的预期变化，但如果大幅缩量带来基础货币的回笼又会对资金面带来压力。
央行在15日对MLF利率按兵不动，在22日调降OMO利率10BP引导LPR下调，坐实OMO的政策利率地位，在25日的额外操作时即可突出MLF的市场属性，相较于OMO利率下降更多以降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。因此，OMO利率的下调可能是Q2GDP不及预期后的临时起意，但周四额外的MLF更有可能是预先设计好的路径，后续MLF延后至25日可能成为常态，而本次操作的规模已考虑了下个月的到期甚至是央行卖出国债，可能并非因为权益市场下行等因素要在OMO降息后传递更多的宽松意涵，唯一的差别可能是央行借由OMO利率的调降扩大了MLF利率的降幅。
尽管OMO降息后DR007一度降至1.7%附近，但MLF降息后DR007反而有所回升，使得市场担忧出现以往降息后资金利率反而收紧的情形，但以往的情况都发生在央行在降息前就引导DR007明显低于OMO利率从而引导存款利率调降，但本次降息前并未出现这种情况，本周机构行为也并未显示出异常的信号，因此周四后DR007的抬升更可能受到跨月因素影响。本周DR007相较于降息后OMO利率的偏离确实高于过去几个月末，这可能显示央行对于资金利率波动容忍度的上升，《金融时报》受访专家提示若未来MLF操作延后，MLF月中到期加之税期影响可能使金融机构面临流动性管理的新考验，态度相较前期似乎也更趋中性，尽管其也提到可能通过临时逆回购操作应对，但这可能也意味着市场波动的加大，后续仍需密切关注。
下周国债累计缴款规模750亿元，地方债计划缴款规模2571亿元，净缴款规模由本周的-162亿元上升至2023亿元。7月国债净融资4310亿元，较6月下降467亿元，我们预计8月国债发行规模约1.0万亿，净融资4500亿元左右，较7月上升约150亿。7月地方债净融资1911亿元，较6月下降349亿；新增专项债发行2815亿元，仍慢于计划的3191亿元；1-7月新增一般债、新增专项债累计发行3710亿元、17749亿元，完成全年限额的52%、46%，仍在偏低水平。目前各省市披露的8月新增专项债计划发行5441亿，较此前三季度计划中的7296亿明显下降。综合来看，8月地方债发行规模约为1.12万亿，考虑到期规模3804亿元后，我们预计8月地方债净融资规模约7430亿元，较7月上升约5500亿。8月政府债发行规模或达到2.16万亿，净融资规模接近1.2万亿，净融资压力较6-7月明显抬升，但仍低于5月。
下周逆回购到期规模下降至9847.5亿元；政府债净缴款上升且主要集中在前半周，跨月因素可能也将带来扰动，考虑央行对资金面波动的容忍度或有所抬升，不排除波动加大的可能，但大幅收紧的概率也相对有限。
存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行6.5BP至1.90%。同业存单发行规模上升至8018亿元，偿还规模上升至7854亿元，存单净融资规模下降至164亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资266亿元、66亿元、-186亿元、35亿元；1Y期存单发行占比持平上周于54%。下周存单到期规模约2444亿元，较本周大幅下降5410亿元。除国有行存单发行成功率较上周小幅回落外，其余银行均回升，各类银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄。本周非银对存单的偏好有所上升，但股份行需求增加的幅度更大，存单供需相对强弱指数先降后升，全周下行3.8pct至15.3%。
票据利率：本周票据利率持续回落，国股3M、6M期利率全周分别下行24BP、13BP至1.35%、1.10%。
债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现强势。交易型机构增持债券意愿大幅升温，其中基金公司对长端和超长端利率债的增持意愿大幅上升，对信用债、存单和二永债的增持意愿小幅增加，其他产品同样对长端和超长端国债政金债的增持意愿明显上升，其他机构对中短期限政金债和存单的增持规模上升，券商减持债券意愿继续缓和，对长端和超长端国债的增持意愿上升，对地方债和信用债的减持意愿下降，但对存单的减持意愿上升；配置型机构增持债券的意愿继续降温，其中农商行倾向于减持债券，对长端和超长端国债的减持意愿上升，保险公司对债券的增持意愿下降，对中短端政金债倾向于减持，而理财产品对债券的增持意愿明显上升，主要是对存单的增持意愿上升。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
报告正文
一
货币市场
1.1本周资金回顾
本周央行公开市场净回笼流动性682.5亿元。周一资金利率跟随7DOMO下调而回落，周二周三公开市场大幅净回笼，资金面边际收敛，周四央行额外开展2000亿MLF操作且利率调降20BP，逆回购也转为大额净投放，但跨月因素影响下，DR007升至1.92%，而隔夜利率有所回落。本周共有11830亿元逆回购、700亿元国库现金定存到期，央行在周一至周五分别开展582亿元、2673亿元、661亿元、2351亿元、3580.5亿元7D逆回购操作，此外在周四额外开展2000亿MLF操作，全周流动性净回笼682.5亿元。周一央行公告将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，资金利率明显回落，DR007降至1.72%，周二周三公开市场大幅净回笼，资金面边际收敛，周四央行加场开展2000亿MLF操作且利率调降20BP，逆回购也转为大额净投放，但在跨月因素影响下DR007上行至1.92%，而隔夜资金利率有所回落。截至7月26日，R001、DR001分别较7月19日下行15.2BP、16.5BP至1.76%、1.70%，而R007、DR007分别上行7.5BP、5.1BP至1.98%、1.92%，R007-DR007利差走阔2.3BP至5.6BP。
质押式回购成交量全周日均成交上升0.32万亿至6.42万亿，质押式回购整体规模持续上行至10万亿以上。大行净融出在上半周的回升后维持高位，股份行周二后持续回升，城商行先升后降规模大致平稳，银行刚性净融出在上半周快速回升后下半周升幅收窄。非银方面，货币基金与理财产品融出先降后升整体变化有限，而主要非银机构融入持续增加，新口径资金缺口指数震荡下行，从上周五的9646回落至8143。质押式回购成交量周四前持续回升，尽管周五有所回落，但全周日均成交仍较上周上升0.32万亿至6.42万亿；质押式回购整体规模全周持续上行，下半周已重回10万亿上方。分机构来看，大行净融出在上半周明显回升下半周高位震荡，股份行周二后持续回升，城商行先升后降整体规模大致平稳，银行刚性净融出在上半周快速回升后下半周升幅收窄。非银方面，货币基金与理财产品先降后升整体大致平稳，而基金、券商和以理财为代表的非银机构正回购持续抬升。我们跟踪的新口径资金缺口指数周初快速回落，周二已从上周的9646降至8386，但此后维持震荡，至周五回落至8143。
各类机构跨月进度与20-23年同期均值水平接近，且快于过去两年同期。截至7月26日，机构资金跨月进度29.4%，与20-23年同期均值接近，且高于过去两年同期。分机构来看，城商行跨月进度高于20-23年同期6.2pct，股份行、其他非银、农商行跨月进度分别低于20-23年同期5.9pct、2.6pct、1.6pct，而基金公司和证券公司跨月进度与20-23年同期均值接近。
本周7天OMO和LPR的调降以及额外的MLF操作，是央行货币政策框架调整的重要组成部分。MLF作为补充流动性的工具与其作为中期利率锚的角色存在一定的矛盾。在存单利率持续偏离MLF利率的背景下，二者差距需要收敛，如果MLF继续作为政策利率，其调降可能会使长端利率的预期变化，但如果大幅缩量带来基础货币的回笼又会对资金面带来压力。央行调降MLF利率可能使市场对长端利率的预期变化，但今年以来，随着存单利率低于MLF的幅度不断加大，MLF作为货币政策工具变得愈发尴尬。理论上，由于存单价格明显低于MLF利率，MLF净投放会额外增加银行成本，从市场化的角度看二者利差需要收窄。但如果MLF仍然承担政策利率的角色，央行大幅调降MLF利率可能使市场对长端利率的预期发生变化，而如果央行对MLF大规模净回笼引导存单利率上升，这一方面会继续提高银行的负债成本，其缩量带来的基础货币回笼又会对资金面带来压力。这背后本质上反映的是，MLF作为补充流动性的工具与其作为中期利率锚的角色存在一定的矛盾之处。因此，央行在货币政策的演进中希望淡化MLF，并将其与LPR脱钩。但如果MLF逐步退出历史舞台，其基础货币缺口如何补充又会带来新的难题。
央行在15日对MLF按兵不动，在22日调降OMO利率10BP引导LPR下调，坐实OMO的政策利率地位，在25日的额外操作时即可突出MLF的市场属性，相较于OMO利率下降更多以降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。央行选择在7月15号常规的MLF操作日按兵不动，小幅缩量、平价续作MLF；而在7月22日的LPR报价日央行调降OMO利率10BP，以此引导LPR下调10BP，同时强调OMO固定利率、数量招标，坐实了OMO的政策利率地位。在这样的背景下，央行在7月25日额外进行MLF操作时，其已与LPR脱钩，市场属性就更加突出，除了补充月末流动性外，可相较于OMO利率下降更多以降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。
因此，OMO利率的下调可能是Q2GDP不及预期后的临时起意，但周四额外的MLF更有可能是预先设计好的路径，后续MLF延后至25日可能成为常态，而本次操作的规模已考虑了下个月的到期甚至是央行卖出国债，可能并非因为权益市场下行等因素要在OMO降息后传递更多的宽松意涵，唯一的差别可能是央行借由OMO利率的调降扩大了MLF利率的降幅。周初OMO利率的调降可能是在二季度经济数据不及预期后，展现了货币政策呵护经济回升的决心，对三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的要求进行积极响应，但周四额外的MLF操作更有可能是预先就设计好的路径，《金融时报》也指出部分MLF参与机构的交易员提到，他们在此次需求报送中前瞻考虑了下个月的到期量，甚至考虑央行可能的卖出国债操作，后续月中15日的MLF操作存在不续做的可能，每月MLF延后至25日操作可能成为一种常态。因此，在OMO利率下调后MLF的额外续作，可能并非因为权益市场调整等因素要传达更多的宽松意涵，唯一的差别可能在于，央行可能借由OMO利率的调降使MLF降幅更大——如果没有周一OMO利率的调降，周四的MLF利率可能仅调降10BP。
尽管OMO降息后DR007一度降至1.7%附近，但MLF降息后DR007反而有所回升，使得市场担忧出现以往降息后资金利率反而收紧的情形，但以往的情况都发生在央行在降息前就引导DR007明显低于OMO利率从而引导存款利率调降，但本次降息前并未出现这种情况，本周机构行为也并未显示出异常的信号，因此周四后DR007的抬升更可能受到跨月因素影响。在周一的OMO利率调降后，DR007一度降至1.7%附近，但在周四的MLF利率调降后，DR007反而升至1.92%，也使部分投资者担忧是否会出现类似于2022年和2023年8月MLF利率调降后资金面反而收紧的现象。但是，当时这样的情况出现，主要还是由于央行在当时希望通过资金利率下行引导存款利率回落，DR007在降息前就明显低于政策利率，因此在MLF降息、存款利率下调实现后，前期宽松的状态退出就导致了资金价格中枢反而相较降息前有所抬升。而在本次降息前，DR007中枢一直略高于OMO利率，资金宽松引导存款利率下降的逻辑似乎有所改变，那么央行在降息后主动引导资金面收紧的概率也相对有限。而本周机构行为也并未显示出异常的信号，周四后DR007中枢的抬升还是更可能受到了跨月因素的影响。
本周DR007相较于降息后OMO利率的偏离确实高于过去几个月末，这可能显示央行对于资金利率波动容忍度的上升，《金融时报》受访专家提示若未来MLF操作延后，MLF月中到期加之税期影响可能使金融机构面临流动性管理的新考验，态度相较前期似乎也更趋中性，尽管其也提到可能通过临时逆回购操作应对，但这可能也意味着市场波动的加大，后续仍需密切关注。过去几个月末，DR007也出现过明显高于OMO利率的情况，尽管本周后半周的偏离相较于过去几个非季末月月末确实更大，但目前来看这更有可能还是央行对于资金利率波动容忍度的增大。而《金融时报》在MLF降息后特别提示，如果MLF均延后至25日操作，但存量MLF仍在月中到期，加之月中税期等因素的影响，金融机构将面临流动性管理的新考验。这样的表述相较于其之前提到的“市场无需担忧卖出国债对流动性的影响，央行保持流动性合理充裕的态度并未改变，完全有能力把握好货币和债券两个市场”相比，似乎也更加趋于中性。尽管《金融时报》提出央行增设临时正、逆回购操作应对市场突发情况，但如果2.2%的临时逆回购工具真的使用，可能也意味着市场利率的大幅波动，这样的情况仍需密切关注。
1.2下周资金展望
下周国债累计缴款规模750亿元，地方债计划缴款规模2571亿元，净缴款规模由本周的-162亿元上升至2023亿元。下周国债累计缴款规模750亿元，其中周一91D、182D贴现国债分别缴款300亿元、450亿元；地方债方面，下周山西、天津、河北等9个地区地方债计划缴款规模2571亿元，其中浙江、陕西、甘肃等7个地区共有1263亿元新增专项债缴款，政府债缴款规模下降至3321亿元，但由于到期规模降幅更大，净缴款规模由本周的-162亿元上升至2023亿元。
7月国债净融资4310亿元，较6月下降467亿元，预计8月国债发行规模约1.0万亿，净融资4500亿元左右，较7月上升约150亿。但仍处于往年同期偏高水平。7月国债发行规模9925亿元，较6月下降2892亿元，考虑到期5615亿元后，净融资规模4310亿元，较6月下降467亿元，但仍处于往年同期偏高水平。根据全年赤字规模推算，预计8-12月国债净融资规模约2.36万亿，平均每月约4700亿元。8月计划发行6期关键期限国债、7期贴现国债、2期储蓄国债以及4期超长期特别国债。参考目前已公布8月初发行的30Y超长期特别国债规模为440亿元，我们假设8月关键期限附息国债、超长期特别国债、贴现国债、储蓄国债平均发行规模分别为950亿元/期、440亿元/期、350亿元/期、250亿元/期，则8月国债发行规模约1.0万亿，净融资4500亿元左右，较7月上升约150亿。
7月地方债净融资1911亿元，较6月下降349亿；新增专项债发行2815亿元，仍慢于计划的3191亿元；1-7月新增一般债、新增专项债累计发行3710亿元、17749亿元，完成全年限额的52%、46%，仍在偏低水平。仍慢于各省市计划的3191亿元，7月地方债发行节奏仍然偏慢，新增专项债发行2815亿元，仍慢于各省市计划的3191亿元，此外，7月新增一般债、再融资债发行规模分别为386亿元、3908亿元，7月地方债发行总计7108亿元，较6月上升394亿元，净融资规模为1911亿元，较6月下降349亿。1-7月，地方新增一般债、新增专项债累计发行3710亿元、17749亿元，完成全年限额的52%、46%。
近期山西、浙江、新疆等地区均下调了8月新增专项债发行计划，当前各省市披露的8月份新增专项债计划发行规模仅5441亿元，较此前三季度计划中的7296亿元明显下降，我们预计8月新增专项债规模或与当前计划接近，约5500亿元；此外，假设8月新增一般债和再融资债发行规模分别为1700亿元和4000亿元。综合来看，8月地方债发行规模约为1.12万亿，考虑到期规模3804亿元后，我们预计8月地方债净融资规模约7430亿元，较7月上升约5500亿。8月政府债发行规模或达到2.16万亿，净融资规模接近1.2万亿，净融资压力较6-7月明显抬升，但仍低于5月。
下周逆回购到期规模下降至9847.5亿元；政府债净缴款上升且主要集中在前半周，跨月因素可能也将带来扰动，考虑央行对资金面波动的容忍度或有所抬升，不排除波动加大的可能，但大幅收紧的概率也相对有限。下周逆回购到期规模下降至9847.5亿元；政府债净缴款规模由本周的-162亿元上升至2023亿元，且主要集中在前半周。下周逆回购到期规模仍然较高，并且政府债净缴款规模上升，跨月可能也会带来一定扰动，从《金融时报》的表态来看，我们认为央行资金面波动的容忍度或有所抬升，不排除波动加大的可能性，但出现大幅收紧的概率也相对有限。
二
同业存单
本周1Y期Shibor利率下行2.1BP至1.98%。截至7月26日，1M、3M、6M、9M、1Y期Shibor利率分别较7月19日下行2.9BP、1.8BP、2.1BP、2.1BP、2.1BP至1.85%、1.88%、1.93%、1.96%、1.98%。
本周1年期股份行存单发行利率下行6.8BP至1.92%，AAA级1年期同业存单二级利率下行6.5BP至1.90%。周3M、6M、1Y期股份行存单发行利率分别较7月19日下行0.9BP、7.7BP、6.8BP至1.86%、1.85%、1.92%，而9M期股份行存单发行利率持平上周于1.96%。AAA级1年期存单到期收益率累计下行6.5BP至1.90%，创22年9月以来新低。
本周同业存单发行规模上升至8018亿元，偿还规模上升至7854亿元，存单净融资规模下降至164亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资266亿元、66亿元、-186亿元、35亿元；1Y期存单发行占比持平上周于54%。本周同业存单发行规模较上周上升624亿元至8018亿元，偿还规模上升2142亿元至7854亿元，当周存单净融资规模下降至164亿元（上周为净融资1682亿元）。分银行类型来看，城商行、股份行、国有行存单发行规模分别较上周上升484亿元、150亿元、4亿元至2510亿元、2422亿元、2487亿元，而农商行存单发行规模较上周下降40亿元至550亿元，国有行、农商行、股份行、城商行存单净融资规模分别较上周下降1024亿元、240亿元、190亿元、82亿元至266亿元、-186亿元、66亿元、35亿元。本周1Y期存单发行占比持平上周于54%。下周存单到期规模约2444亿元，较本周大幅下降5410亿元。
除国有行存单发行成功率较上周小幅回落外，其余银行均回升，各类银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄。截至7月26日，股份行、城商行、农商行存单发行成功率分别较上周上行5.3pct、4.9pct、4.4pct，而国有行存单发行成功率较上周小幅下行0.1pct，但各类银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄0.6BP至11.3BP，位于2018年以来4%分位数水平。
本周非银对存单的偏好有所上升，但股份行需求增加的幅度更大，存单供需相对强弱指数先降后升，全周下行3.8pct至15.3%。上半周基金公司、货币基金、理财产品和其他产品对存单的买入意愿均上升，但股份行对存单的买入意愿同样处于高位，存单供需相对强弱指数持续回落至13.8%；下半周，尽管基金公司和货币基金倾向于卖出存单，但理财产品和其他产品对存单的买入意愿相对平稳，股份行对存单的买入意愿有所下降，存单供需相对强弱指数转为回升，周五收于15.3%，较7月19日下行3.8pct。分期限的强弱指数来看，本周1M、1Y期限品种的供需指数上升，而其余期限品种的供需指数均回落。
三
票据市场
本周票据利率持续回落，国股3M、6M期利率全周分别下行24BP、13BP至1.35%、1.10%。月末补规模效应影响下，本周买盘配置意愿较好，尤其是对于短期限票据的需求明显增加，票据利率持续回落。截止7月26日，国股3M、6M期利率分别较7月19日下行24BP、13BP至1.35%、1.10%。
四
债券交易情绪跟踪
本周债券市场表现强势。交易型机构增持债券意愿大幅升温，其中基金公司对长端和超长端利率债的增持意愿大幅上升，对信用债、存单和二永债的增持意愿小幅增加，其他产品同样对长端和超长端国债政金债的增持意愿明显上升，其他机构对中短期限政金债和存单的增持规模上升，券商减持债券的意愿继续缓和，对长端和超长端国债的增持意愿上升，对地方债和信用债的减持意愿下降，但对存单的减持意愿上升；配置型机构增持债券的意愿继续降温，其中农商行倾向于减持债券，对长端和超长端国债的减持意愿上升，保险公司对债券的增持意愿下降，对中短端政金债倾向于减持，而理财产品对债券的增持意愿明显上升，主要是对存单的增持意愿上升。
货币政策不及预期、资金面波动超预期
本文源自报告：《如何看待降息后MLF操作的意义与DR007的抬升？——流动性与机构行为周度跟踪》
报告发布时间：2024年7月28日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽S1500520050002
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信达固收研究团队简介
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
芦静，南开大学金融硕士，曾供职于评级机构、资管机构、方正证券从事信用研究工作。
李劲锋，复旦大学金融学博士，1年房地产行业研究经验。
赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。
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信达证券股份有限公司成立于2007年9月，由中国信达作为主要发起人，联合中海信托和中国中材集团，在承继中国信达投资银行业务和收购原汉唐证券、辽宁证券的证券类资产基础上设立，旗下拥有信达期货有限公司、信风投资管理有限公司、信达创新投资有限公司、信达澳银基金管理有限公司等4家金融服务子公司，8家分公司、93家证券营业部遍布全国。