国投证券研究|晨会在线20240731
研究分享
【机械-郭倩倩】中国重工：布局船舶总装+配套，持续受益民船大周期
【宏观-袁方】周度经济观察————债券市场收益率下行途中
【固收-尹睿哲】保存实力，适当布局双低——可转债周报20240730
【固收-尹睿哲】7月29日信用债异常成交跟踪
【医药-马帅】药明康德：公司持续稳健经营，利润环比稳步提升
【医药-马帅】佐力药业：乌灵胶囊通过集采快速放量，经营性现金流大幅增长
【建筑建材-董文静】三棵树：零售/非涂料销量同比高增,减值计提影响利润表现
【固收-尹睿哲】城投私募债迎做多
财经观察
要闻热点
Part.01
研究分享
【机械-郭倩倩】中国重工：布局船舶总装+配套，持续受益民船大周期
报告发布日期：2024-7-30
■中国重工：布局船舶总装+配套，持续看好公司盈利弹性释放。中国重工是国内领先的舰船研发设计制造企业，旗下大连造船、武昌造船、北海造船等现代化船厂，目前主要业务涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他五大板块。2021年开始，受益于全球造船高景气和船价上涨，公司持续把握新船市场机遇，2021-2023年民船业务板块海洋运输装备分别新签订单286/365/330亿元，各年度年底在手订单分别达到355/578/751亿元，持续创新高。随着公司在手高价船2024年开始陆续交付，叠加产能利用率提升带来规模效应，我们持续看好公司未来盈利弹性释放。
■造船大周期量价齐升，船企享“产能、价格、成本”三重红利。供给侧，船舶行业从2008年金融危机后历经多年供给侧出清，全球船坞自2009年高峰减少一半以上；需求侧看，2000s以来新造的船舶将从2020s开始加速进入老龄化阶段，叠加绿色动力催化，民船造船大周期开启。船厂供给紧而造船需求旺，卖方市场下，新船订单向头部集中，船企在手订单饱满，享受“产能红利”；价格端，全球新造船价格指数持续维持高位，船企议价能力较高，享受“∆供给＜∆需求”的价格红利；成本端，原材料影响较大的钢板价格已自2021年高位时的超7000元/吨回落到3890元/吨，盈利剪刀差红利凸显。2023年国内民营龙头船企扬子江船业造船业务毛利率已达22%,同比+9pcts，预计2024年国内上市船企也将步入盈利上行拐点。
■风险提示：宏观经济不及预期风险，原材料价格及汇率波动，环保政策推进不及预期，盈利预测不及预期风险。
【宏观-袁方】周度经济观察————债券市场收益率下行途中
报告发布日期：2024-7-30
■6月税收收入下滑、土地成交低迷，反映出总需求不足的局面延续。同时非税收入的高增长暗示了营商环境的变化，加大了市场主体预期的波动，反过来对总需求形成了额外的压力。
■面对经济的持续减速，近期需求端政策出现发力的迹象。三季度财政政策有望进一步加力，货币政策也在宽松路上。不过政策总体上还是维持“托而不举”的基调，经济基本面的改善或许需要较长时间等待。
■当前我国处于资本报酬率加速下行的过程中，产能过剩的化解和通货膨胀水平的正常化需要时间，年内货币政策的宽松或许刚刚启动，这意味着债券市场收益率仍在下行途中。
■风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期
【固收-尹睿哲】保存实力，适当布局双低——可转债周报20240730
报告发布日期：2024-7-29
■保存实力，适当布局双低。6月以低价偏债转债的估值压缩为主，而7月转债发生全面估值调整，平衡偏股型转债估值压缩超过3个点、偏债转债YTM上行超过1个点，当前各类型转债的估值均已跌破2022年以来的低点，其中平衡偏股（平价80-130）之间的转债估值处于21年以来的20%分位数、18年以来的50%分位数附近；而平价80以下的转债平均YTM处于历史高位，估值明显分化，但这背后也体现市场对当前转债信用风险定价的充分，短期来看高YTM转债短期仍应规避，即使参与、也应选择到期日临近的国企、或者账面资金充裕有兑付保障的民企。不过整体来看，当前绝对价格位置并不高，中证1000近期已经向2月初流动性冲击逼近，权益底部逐渐清晰，当前“双低值”在150以下的转债数量超200只，考虑正股资质/业绩/行业等因素在内，仍有100只左右值得参与的“双低”标的存在，在调整过程中可以进行逐步布局。
■一周市场回顾：上周转债指数跌幅小于主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为21.2%、价格中位数108.5，估值“V”型走势。
■股市：密切关注改革与政策方向。近期降存款利率、增开MLF、设备更新以及旧换新等政策超预期出台，将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，稳增长开始逐步发力，尤其是以旧换新政策中的家电领域补贴力度明显超出市场预期，未来政策或将进一步发力内需。若月末的政治局会议也有此种提法，则进一步验证该政策主线；此外科技创新也将成为未来改革的重点之一。策略上，短期继续重点关注；1）中报业绩较好的消费电子等方向；2）出口非欧美方向的机械等方向；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/低空经济等新质生产力方向。
■转债：低位布局、静待反弹。近期转债调整明显大于权益，在小微盘仍然弱势的背景下、低价转债继续调整，超跌后周五小盘反弹、带动转债实现估值的短暂修复，但整体估值仍向下。策略方面，短期在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下，权益仍将维持结构性行情，而转债价格中位数再次回落至110元以下、悲观情绪有所放大，当前估值&价格再次来到近两年低位，在中低价整体出现较大跌幅的背景下积极挖掘可能被错杀个券以及双低标的，可以关注1）电子方向如立昂/立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）正股有一定支撑的双低标的友发/华康/楚天等；4）涨价带来利润弹性的凤21/聚合/台21/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通等；6）低价标的如回天/银微等的修复。
■一级市场跟踪：上周2只新券发行，4家公司转债大股东通过，1家公司转债发行获发审委审核通过。
■风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整
【固收-尹睿哲】7月29日信用债异常成交跟踪
报告发布日期：2024-7-30
■根据Wind数据，折价成交个券中，“24黄石产投PPN001”债券估值价格偏离幅度较大。净价上涨成交个券中，“21万科04”估值价格偏离程度靠前。净价上涨成交二永债中，“23华兴银行二级资本债01”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中，“24南洋银行06”估值价格偏离幅度靠前。成交收益率高于10%的个券中，地产债排名靠前。
■信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间。非金信用债成交期限主要分布在2至3年期，其中0.5年内品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内品种折价成交占比最高。分行业看，计算机行业的债券平均估值价格偏离最大。
■风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险。
【医药-马帅】药明康德：公司持续稳健经营，利润环比稳步提升
报告发布日期：2024-7-30
■事件：2024年7月29日公司发布了2024年半年度报告，2024H1公司分别实现营收和扣非后归母净利润172.41亿元和44.14亿元，分别同比下降8.64%和8.33%。
■公司在手订单充足，2024Q2利润环比稳步提升。
■收入方面，2024H1公司实现营收172.41亿元，同比下降8.64%。其中，化学业务、测试业务、生物学业务、高端治疗CTDMO业务分别实现营收122.10亿元（-9.34%）、30.18亿元（-2.35%）、11.69亿元（-5.17%）、5.75亿元（-19.43%）。根据公司公告，预计2024年公司收入达383-405亿元，剔除特定商业化项目后保持2.7%-8.6%正增长。
■利润方面，2024H1公司实现归母净利润42.40亿元，其中2024Q2实现归母净利润22.98亿元，环比增长18.30%，2024Q2公司利润环比稳步提升。
■订单方面，公司在6000家活跃客户基础上持续新增客户，持续充实在手订单。截止到2024年6月末，公司在手订单高达431亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长33.2%。公司在手订单充足，为后续公司稳健发展奠定坚实基础。
■TIDES业务持续高景气，化学业务维持稳健发展。
■2024H1化学业务实现收入122.10亿元，同比下降9.34%，主要受到去年同期特定商业化生产项目的高基数影响，2024H1化学业务收入同比有所下滑。剔除特定商业化生产项目同比增长2.1%。其中，小分子工艺研发和生产业务方面，2024H1商业化和临床III期项目新增14个，剔除特定商业化生产项目，预计小分子工艺研发和生产业务全年保持收入正增长;TIDES业务方面，2024H1其收入达20.8亿元，同比增长57.2%，截止至2024年6月末，TIDES在手订单增长147%，TIDES业务持续保持高景气。
■测试业务和生物学业务等持续发力，药物安评、SMO等已处于行业领先地位。
■测试业务方面，药物安评业务已处于亚太领先地位，公司持续拓展新分子业务，核酸类、偶联类、mRNA类市场份额进一步扩大;SMO业务保持国内行业领先地位，截止至2024H1已赋能客户31个新药产品获批上市。
■生物学业务方面，公司通过建设新分子种类相关的生物学能力，持续推动业务快速发展。2024H1新分子种类相关业务收入同比增长8.1%。
■风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等。
【医药-马帅】佐力药业：乌灵胶囊通过集采快速放量，经营性现金流大幅增长
报告发布日期：2024-7-30
■事件：2024年7月29日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入14.28亿元，同比增长41.21%，实现归母净利润2.96亿元，同比增长49.78%，实现扣非净利润2.92亿元，同比增长50.78%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入7.55亿元，同比增长46.45%，实现归母净利润1.54亿元，同比增长53.32%，实现扣非净利润1.48亿元，同比增长51.53%。
■高景气度持续，乌灵胶囊通过集采快速放量。
■2024年H1公司延续高景气度，业绩整体保持高速增长。分业务条线来看，2024年H1公司乌灵系列实现销售收入8.36亿元，同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，我们推测主要增长点来自于基药品种覆盖度的增加和集采省份的快速放量，中报显示截至2024年6月，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行;2024年H1灵泽片销售收入同比增长30.84%，该品种仍处于快速放量期，我们推测主要增长点来自于基药品种覆盖度的增加;2024年H1公司百令系列实现销售收入0.82亿元，同比下降16.59%，我们推测主要是由于百令片集采降价和竞争加剧所致;2024年H1公司中药饮片系列销售收入实现销售收入3.89元，同比增长57.11%，我们推测主要增长点来自于中药净制饮片在医院互联网端销售的大幅增加;2024年H1公司中药配方颗粒实现销售收入0.47亿元，同比增长256.73%，我们推测主要增长点来自于国标、省标备案品种的增加;2024年H1公司新设立的“佐力医药公司”实现销售收入0.65亿元。
■销售费用率持续下降，经营性现金流大幅增长。
■2024年H1公司整体毛利率为62.62%，同比减少8.30pct，我们推测主要是由于公司各项业务结构的变化所致，公司核心业务乌灵系列毛利率保持相对稳定。2024年H1公司销售费用率为34.19%，同比减少7.40pct，我们推测可能与业务结构的变化和集采后销售推广费用的减少有关。2024年H1公司管理费用率为3.74%，同比减少0.65pct，我们推测主要是由于公司各项业务结构的变化所致。截至2024年6月底，公司应收账款余额达到6.64亿元，环比2023年12月底增加1.91亿元，我们推测应收账款的增加主要和以下因素有关：1）2024年H1公司整体销售收入高速增长，应收账款随着收入一同增加;2）2024年H1公司中药饮片业务高速增长，该业务销售回款速度相对较慢;3）公司新设立的佐力医药公司2024年H1产生销售收入0.65亿元，导致相应的应收账款增加。2024年H1公司经营性现金流为2.15亿元，同比2023年H1增长74.81%，我们认为公司经营性现金流的大幅增长，有望打消市场对于公司回款的担忧。
■发布回购方案拟用于股权激励，彰显公司信心。
■公司同期发布回购方案，计划以自有资金2亿元（含）-3亿元（含）回购公司股票，用于股权激励计划，拟回购价格不超过20元/股，以拟回购价格上限和回购金额区间测算，回购股份数量为1,000万股-1,500万股，占公司总股本的比例为1.43%-2.14%。我们认为本次回购彰显公司信心，如果后续股权激励落地，有助于建立完善的长效激励机制，促进公司长期可持续发展。
■风险提示：中成药集采降价风险，百令系列相关专利风险，新产品研发失败的风险。
【建筑建材-董文静】三棵树：零售/非涂料销量同比高增,减值计提影响利润表现
报告发布日期：2024-7-30
■事件：公司发布2024年中报，2024年上半年，公司实现营业收入57.60亿元（yoy+0.42%），归母净利润2.10亿元（yoy-32.38%），扣非归母净利润0.79亿元（同比-64.36%）。
■零售端渠道拓展成效显著，家装漆和非涂料业务销量同比高增。
■2024H1公司实现营业收入57.60亿元（yoy+0.42%），其中，主营业务收入56.58亿元，yoy+3.57%。分产品看，2024H1，家装墙面漆营收14.52亿元（yoy+20.12%），销量yoy+24.04%，均价yoy-3.03%;工程墙面漆营收18.37亿元（yoy-10.72%），销量yoy-0.95%，均价yoy-9.85%;胶黏剂营收4.17亿元（yoy+29.35%），销量yoy+28.02%，均价yoy+1.08%;基辅材营收11.34亿元（yoy+6.71%），销量yoy+34.81%，均价yoy-21.05%;防水卷材营收6.45亿元（yoy+16.36%），销量yoy+22.92%，均价yoy-5.36%。期内，公司业务结构持续优化并加大渠道拓展力度，家装墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材销量同比大幅增加，增幅均超20%，但由于公司调整产品价格策略和产品结构，主营产品销售均价同比有所下滑。
■单价及成本致毛利率同比下滑，减值计提拖累业绩增速。
■2024H1公司综合毛利率为28.64%，同比下降2.4pct，主要系部分原材料价格上涨叠加公司主营产品价格同比下降所致，24H1乳液/钛白粉/溶剂采购均价分别同比+3.85%/+0.76%/+10.00%，家装漆/工程漆单价分别同比-3.03%/-9.85%;2024Q2公司毛利率为28.79%（同比-3.08pct、环比+0.41pct），Q2毛利率环比改善或主要因原材料采购价格环比有所下滑，钛白粉采购价格环比-6.47%。从费用率看，2024H1公司期间费用率为25.24%（同比+1.68pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.42个百分点/+0。38个百分点/-0.14个百分点/+0。03pct，销售费用同比增加10.28%，主要系期内公司职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致。从减值看，2024H1公司资产减值和信用减值损失共计1.59亿元（同比+0.70亿元）。在上述综合因素影响下，2024H1公司归母净利润大幅下滑，为2.10亿元（yoy-32.38%），销售净利率为3.61%（同比-1.9pct）。
■积极调整渠道/收入结构，看好涂料龙头中长期成长。公司作为国内涂料优质龙头，期内积极调整渠道结构和收入结构，零售业务规模增长迅速，占比持续提升，新招商量、质均取得亮眼成绩，网点布局逐步深化。在零售业务方面，公司坚定推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成，在稳固三、四线城市优势地位和向一、二线城市全面进驻的基础上，得益于国家政策推动，乡村振兴及村改项目蓬勃发展；此外，针对旧房重涂翻新市场，公司“马上住”渠道为消费提供一站式省心包工包料服务。在工程业务方面，公司持续优化渠道结构，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加，未来随存量房重装修带来涂料需求释放，公司作为优质涂料龙头仍将率先受益。
■风险提示：下游需求不及预期;渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期;行业竞争加剧;原材料价格大幅上涨等。
【固收-尹睿哲】城投私募债迎做多
报告发布日期：2024-7-30
■截至2024年7月29日，存量信用债估值及利差分布特征如下：
■城投债：公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在2.6%以下；收益率超过4%的城投债出现在云南地级市、贵州地级市及区县级；其余区域中，甘肃、黑龙江等地的利差也较高。与上周相比，各期限公募城投债收益普遍下行，3-5年品种收益平均下行接近8BP。其中，收益率下行幅度较大的包括2-3年及3-5年贵州地级市非永续、1-2年甘肃地级市非永续、1年内辽宁地级市非永续城投债。
■私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率均在2.4%以下；收益率高于4%的品种出现在陕西省级、辽宁地级市、贵州地级市及区县级；其余的云南、黑龙江等地的利差也较高。与上周相比，私募城投债收益基本下行，而长端表现显著优于短端。具体来看，收益下行较多的有3-5年天津区县级非永续、1-2年甘肃地级市非永续、3-5年辽宁地级市非永续、2-3年黑龙江地级市非永续债，分别下行25.3BP、71.9BP、33BP和45.1BP。
■产业债：民企产业债品种估值收益率及利差相对较高。与上周相比，非金融非地产类产业债收益多下行，民企公募永续债收益下行均超过20BP，而1年内、1-2年民企私募非永续债有所调整；地产债方面，中长端品种表现优于短端，2-3年国企、1-2年民企公募非永续债收益下行幅度较大。
■金融债：估值收益率和利差较高的品种有城商行、农商行资本补充工具、私募租赁债。与上周相比，金融债收益率基本下行。具体来看，租赁债成为收益下行较快的品种，1年内、2-3年私募非永续债收益分别下降14.1BP、12.5BP，有抹平超额收益的意图；商金债收益均下行，2-3年股份行、3-5年城商行品种下行幅度最大；二永债收益率同样多下行，城农商行品种仍受青睐，2-3年农商行二级资本债、1-2年城商行永续债收益降幅达8BP以上；此外，证券公司债表现也较为亮眼，1-3年私募次级、3-5年公募非永续品种收益下行超过7.5BP。
■风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险。
Part.02
财经观察
7
月
31
日
周
三
1）中央政治局研究经济形势，传递三个有力信号（中国新闻网）
2）金融监管总局印发《反保险欺诈工作办法》（中国新闻网）
3）更好发挥经济体制改革的牵引作用——访国家发展改革委党组书记、主任郑栅洁（网易）
4）中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作（新浪财经）
5）存款“降息”连锁反应立竿见影，多家国有大行大额存单卖到“断货”（新浪财经）
6）政府债供给或迎高峰，8月资金面预计稳定（新浪财经）
7）证监会召开学习贯彻二十届三中全会精神暨年中工作会议，改进预期管理，发挥各类经营主体稳市功能（新浪财经）
8）证监会：加强市场风险综合研判和应对，提高交易监管的针对性有效性（澎湃新闻）
9）证监会：切实维护市场平稳运行，更大力度服务实体经济回升向好（人民网）
10）证监会年中会议再提六方向（同花顺财经）
11）我国东南地区再添天然气输送大动脉（人民网）
12）装备制造业企业借势并购重组，推动行业加速转型升级（同花顺财经）
13）国家知识产权局：加强关键核心技术专利审查支撑（同花顺财经）
14）2023年我国“三新”经济增加值相当于国内生产总值的比重为17.73%（中国政府网）
15）上半年全国规模以上文化企业营收同比增长7.5%（中国政府网）
16）上海支持创投“十九条”来了！行业发展新政密集推出（财联社）
17）央行等四部门及天津市政府：鼓励符合条件的科技型企业在境内外上市融资（财联社）
18）城商行跟进存款降息，江苏银行完成调整，厦门银行将于8月1日下调对公存款挂牌利率，更多城农商行或将跟进（财联社）
19）工业机器人行业迎来利好！刚刚工信部发文（东方财富网）
20）8方面37条举措，上海出台政策支持生物医药产业全链条创新发展（东方财富网）