春华汪洋：VC/PE不会死亡，只是变得更有弹性 | letter from a friend
我认为一个Deal，各方都“不满意”才能成交。
两年间，“碳中和”好像变成了一个篮子，投资人们开始试着往里装东西，风能、太阳能、电动车、替代蛋白……所有能跟碳中和沾边的，统统都归进去。我很好奇，当碳中和被炒热时，GP是否已经验证了这个领域各赛道的赚钱逻辑？或者GP在募资、投资时，就需要这样的概念来当作谈资，拉拢彼此？LP面对新概念和新话术，到底是他们有投资需求还是对此感到怀疑？于是，就邀请汪洋谈谈他眼中的碳中和。
读完来信，我更明白了市场上所谓的概念，是怎样通行于GP和LP之间的，而有时这样的概念确实成为了促进流通的需要。汪洋说他早在“碳中和”这个词语出现前，就在看这个领域的公司了。20年前，他看了很多风能、太阳能公司，但发现它们的现金流很大程度上靠政府补贴，周期性太强，愣是一个标的都没投下去。这些年，这些公司起起落落，也有上市的，他倒也不眼红，观望了这么久，波动大得他还是没敢投。但最近几年这生意变得赚钱了，国家这时候提碳中和，他也觉得正当时，春华可以在此发力。不过他相信碳中和，不代表LP也信。就先用主基金把碳中和项目的业绩做起来，拿着成绩单再跟人去谈基金的事。
作为沉浮于市场20多年的投资人，他也谈到了中国并购市场的前景，当下的问题是资本量够，但有资产规模的标的不够多，有能力做buyout的GP数量也有待增加。自从《门口的野蛮人》出版后，人们常用“野蛮人”来形容PE行业。做并购这么多年，汪洋觉得GP有时就得显得野蛮，是为了更多人的利益和保全LP的价值。（值班编辑竺晶莹）
以下为汪洋来信全文：
20年前
我不会投任何一家“碳中和”企业
近两年“碳中和”很热，但“投资”和“概念”的关系是自然产生的，而不是谁创造了谁。
我们投“碳中和”这个赛道的时候，还没有这个名词，但赛道是一直存在的。
概念，有时代属性；赛道，随着时代演化。20年前，我不会投任何一家现在所谓的“碳中和”公司。当时我在高盛、中金做投资，看了很多风能公司，那些公司现在都上市了，但当时我没有“下单”，原因很简单，算不过来账——一度电卖1.2元才能保本，或者赚取合理的利润，但煤电价钱3毛，剩下的9毛钱靠补贴，补贴占的比重太大，当时可替代能源的生产成本并不可持续。看到企业对价值的把控，还要靠补贴，我心里就不是很“落定”。
当年这是全球性问题，新能源公司靠政府补贴度日。过去15年，风机公司和太阳能公司起起落落、生生死死几轮，破产的有，卷铺盖也有，因为靠政府补贴，补贴的力度又是周期性的，现金流取决于别人给不给钱。
我至少看过这个行业70%的公司，以往也关注过一些标的，眼看着太阳能硅料从400元掉到90元、80元，又涨到200元，周期性强，但标的没有机会让你下手。当然，有人早期投太阳能和风能赚了钱，但世界就是这样，换做是你，就不一定能够投中那个赚钱的，当时我还没弄明白，不知道周期的核心抓手在哪，道理很简单：能捕捉到周期就敢下单，不能，就不敢。
最近五年，情况发生了巨大变化，生意变得赚钱了，替代能源比传统能源还要便宜。这个变化来自哪里？
第一，来自于成本的下降；
第二，来自于用电单元变化，大家突然发觉车可以用电了，这是一个gamechanger，导致很多电直接就能转化为生活方式，突然多出一整个category。
所以，这个赛道的周期性大大下降了，春华作为PE，此时开始布局这个赛道。过去外界对于春华的印象是擅长TMT、消费，其实最近三、四年，春华看太阳能、风能、储能、汽车比较多，投的也不止远景、小鹏。
当年那些活下来的创业公司，现在成了行业领袖。我不敢说100%，但想必70%我见过、谈过，坦率说，作为一家PE机构，稳健度决定了当年没有去追。此外，那时候我年轻一些，也有逆反心理，什么热就怕什么，现在年纪上来了，心态上更成熟，包容性会更大。你觉得热？没关系，我不怕热。
隔了十几年，成本驱动导致这个行业的竞争优势在全球范围内凸显出来，尤其在中国，更是如此。前些天我遇到一位朋友，是一家在做全球布局的碳中和机构，但在中国没投，他说，不是不投，是没来得及，因为疫情结束，他才有机会过来。
我说，你起个大早还没赶上集。为什么？全球90%的太阳能资产、技术、工程师在中国，全球60%的风能资产、技术、产能在中国，全球70%的动力电池的技术、专利和工程师、产能在中国。这是新能源的奶油和面包，没有这些就没有新能源，你肯定要兼顾中国，这里是大头。
而且中国也是二氧化碳主要的排放国之一，因为制造业密集。换句话说，不管是源头供给端，还是需求端都在中国，我说，你怎么可以miss掉这个市场？
“碳中和”这事我们信，LP不一定信
春华正在募集一支大约100亿规模的碳中和基金，试图覆盖碳中和领域从上游到下游各赛道——电动车、动力电池、零碳产业园等。从整个赛道来说，春华足够topdown。
那么人民币基金去做碳中和赛道，它的周期能匹配得起来吗？
必须承认的是，人民币市场已经进步多了。十几年前，如果你去募集人民币PE基金，你谈5+5+2，对方会告诉你：没听说过，一般是3+3。
3+3太短了，后来又演变成3+4。现在人民币市场越来越接轨国际，春华现在人民币主基金就是5+5。当然，标准定得高，确实会影响口袋做得多深。
所以，我们的碳中和基金是4+4，比通用基金短一点。因为碳中和赛道，第一，buyout机会很少，没人卖；第二，本身是资本密集型，大多数跟制造业挂钩，这个生意花钱多。相比于你把钱用来买老股，去增资扩股把产能扩大，花更多的钱去研发，也许更有利于挣钱。
人民币募资，必须摸清楚LP的需求。“碳中和”我们相信，不代表LP同步也相信。对GP来说，投不投碳中和，是看这个商业逻辑符不符合投资策略，资产没有好坏，符合你的风险匹配是先决条件。但是募资是另一件事，为什么？因为LP是有投资需求的，你要为LP框定出一个范围。
春华的策略演化比较稳健，三、四年前，我们先投了蔚来，后来投了小鹏，然后开始关注上游。过去十几年里面有很多标的，一直到发现成本拐点来了，便开始“打着灯笼”找资产，事实是并不太好找，大多数企业已经上市了，你要么做私有化，要么买股票。
我们方法是，先把业绩用主基金做出来，过去一共投了十几个碳中和项目，有四、五个项目已经退出了，收益率非常好，预计比行业平均水平高不少。
热启动很重要，成绩单很重要。面对LP要强调两点：第一，春华有做碳中和基金的计划；第二，有成绩单，你看看。项目分别在美元主基金和人民币主基金里面。策略上，同一个管理团队，同一个决策系统，打法也没变。这个赛道专注度确实不同，加一个成绩单，解释力度会好很多。
周期来得越快，市场回来也越快
20多年前我开始做PE，那时行业几乎不存在，或者说小荷才露尖尖角，现在已经成了气候，但是它永远处于周期当中。
我入行时，PE的deal都很小，PE、VC的区分都不清楚，隔了若干年，慢慢有一两个并购机会，再隔了若干年，发现并购比例越来越高。在欧美PE行业，90%是buyout，5%到10%是growthcapital。到了中国，很多原来做buyout的机构，在中国找不到标的，所以大家都变为成长期投资。
这两年，投资人都有危机感。其实VC/PE作为资本市场的参与者，永远处在波动中，VC的周期性比PE更强，但是两者的周期性都比二级市场要温和，这是行业属性。我从业二十多年，经历了一些周期，像亚洲金融危机、2001年互联网泡沫，这种半年内砍掉一半估值的周期，几乎每五年就能见一次。每次大的危机后——比如2001年互联网泡沫爆掉后——VC有十年是很痛苦的，很难募资，标的也少。
但每当此时，就更应该回去研究历史。美国1929年大萧条之后有30年，VC和PE全灭——VC/PE这种商业行为早就存在，它在1929年之后的30年间全灭，但是世界变得越来越有“弹性”了。
2001年互联网泡沫，从5000点跌到1000点，跌掉80%；2008年金融危机，也很吓人，但是并没有造成投资行业消失，别说30年，3年都没有，它只是稍微走弱，并没有停止。
这么看，周期发生的间隔时间一直在变短。为什么？信息传输变得越来越快捷和方便。
原来你要坐越洋轮船，三个月才能传递的消息，变成了打个电话就能接，发个微信就能到。周期跟信息传递的速度是成正比的。信息传播越快，周期来得也越快，坏消息传得更快，去得更快，于是周期走得也更快，大家很快就会觉得情况又变了，我得重新又加入市场。
我想，如果1929年之后那30年就有互联网，市场恢复的速度会快很多，这是受物理形态限制的。
我相信，现在看未来也是一样。市场永远会回来，机会永远会回来。
那么并购市场在未来的中国会爆发吗？家族企业没人接班，有些完全竞争的领域，国有资本可以退出，并购机会未来总量想必会增加。
春华擅长做并购，其实我们参与交易的数量，比外界所知的要更多。人们只会看到已成交的案例，其实更多单子是没有成交、或者流标的。当下在中国做buyout的机构不够多，未来会持续增加，但资本量是够的。问题是供给——缺少好项目。
项目有人买，一要资产质量好，二要有规模。资产规模太小，通常buyout不会下单，因为换管理层、提供薪酬都需要资金成本，请不到最好的人，项目不可能运营得好。同样要做资产交易，一个亿还是十个亿好卖？肯定是十个亿好卖，一个亿不好卖，因为一个亿的资产的波动风险太大。
同样，选赛道也很重要，你买错了资产，团队再好也没有用。资产、赛道、行业、团队一定要配套。
执行更是挑战。第一，需要有鉴别能力，识别出有价值的资产；第二，要有相当强的心理能力，你要舍得花时间，有耐心。春华刚投资百胜中国的前两年，我个人大概有30%的时间花在这一个项目上，需要有“折腾”的精神，况且春华并不绝对控股，要推动企业向前，可不得要磨破嘴皮子？但是我们经受住了考验，今天拿得出成绩单。
你曾问我，对单伟建先生那句话——“能在一笔交易中照顾到各方，让所有人满意”——的理解。我的看法和单先生稍有不同，我认为一个deal，各方都“不满意”才能成交，需要各方妥协。普通人也会买房、买车，你永远觉得买贵了，卖的人永远觉得卖便宜了，没人满意，但能接受，就能成交，这是人性。
有本书把PE叫做“门口的野蛮人”，它带有一定的戏谑情绪，我不把“野蛮人”当作一个贬义词，其实它已经变成了行业标签，有的时候你必须要做到“野蛮”，你发现航路不对，你要转向，你必须要解雇两、三个核心人员，在某些利益的对立面的群体，或者更保守的群体看来，你当然是野蛮的。但是“野蛮”是为了共同利益，企业有30万名员工，你是否要为了这30万员工表现的野蛮一点？
你可能会背着一个骂名叫“野蛮人”，但是你满足了30万人的生计，你回报了LP的信任。在这种时刻，“野蛮人”的称号，或许是一种赞赏。
做金融要认清能力边界
过去十年是移动互联网的黄金十年，GP给很多投资人赚了钱。但今天必须承认，互联网跟制造业完全是两码事，但互联网时代的投资方法论却被沿用至今，经常出现的一种情况是：和投资人讨论项目，在纸上我看不到ROE，看不到ROIC，cashflow也算得不够细。原因很简单：互联网不看ROE，它不重要，亏损的阶段根本没有ROE，赚钱的阶段跟资产关系也不大。
但今天的硬资产企业完全不是这样，22年前我开始我的投资生涯，当时有互联网，但很快就爆掉了，所以投的都是硬资产，制造业、零售，资产非常重，库存也很重要，那个时候入行的投资人，就是要学会看ROE、看cashflow，很传统，像账房先生。
今天很多年轻投资人没有经历过这种培训，因此每次我亲自带项目，第一个工作就是“教人算账”。有些项目到投委会，我发现财务数据分析不够，就会要求重新做，“这是资产驱动的项目，对不起，你资产的回报率得算得很清楚，但PNL和资产层面对不上”。凡此种种，需要training，首先是思维，其次是方法。学做投资，首先学做帐房先生。
今天，有点年纪的投资人通常有这项能力，会看资产负债表，债券也做过，所以我们那一代人对数据会很敏感，脑子是ready的。但今天，一家投资机构的能力是需要建立的，所以对于年轻一代，特别是互联网年代长大的这一代投资人，首先我们不能被牵着鼻子走；其次，要train这些年轻人，甚至有时候你得“扯破嗓子”喊两句，说“你们这么玩就废了”。年轻人要有成长路径，长期如此，机构的能力才敢说是完整的。
这几年，春华花了大力气做硬资产管理。而且建立了规则，负责项目的MD和合伙人，必须亲自review财务模型，不能完全把财务模型就交给下属去做，你要介入建模过程，才能识别它是宝贝还是垃圾。
这是春华的基因，但我们并不拘泥于此。这就是为什么，春华的VC和PE团队是完全分开的。VC的项目，用PE的套路去打必然失效，思路会限制行为，但同样需要警惕的是，反过来用VC的套路去打PE，也必然行不通。所以，VC/PE是两种生意，有很强的协同效应，但是在执行上，必须区分开。
说到底，春华是一家金融机构，金融机构的边界非常重要。VC和PE是介于金融和实业之间的桥梁，它是我们的能力边界。其他产品需要具备的职业素质，不是我所具备的，就不要去碰。
因此，我们都有能力边界、范围，然后尝试去叠加生意，而不是倒过来，投到哪，学到哪。要对LP负责，这是金融业应有的服务意识。
投资人这份职业有一个常见的误区：ego太大。每个人都在给自己贴标签，且往往贴错。金融是服务业，客户永远是对的，哪怕客户错了，他“在某种程度上”也是对的，在合法的范围内，你的责任就是满足客户需求。你可以挑选市场，但是选了就不要抱怨，就要接受，满足客户需求。
如何管理ego是个问题，不论中国人还是西方人都如此。其实放在历史的长河里来说，你能担任什么角色呢？这是个哲学问题，对么？