关于股票市场大小市值风格的再平衡
2021年2月18日，沪深300指数见顶。在此之后，大票风格就一直被小票风格压制。
那么，这种压制到了什么程度呢？我们可以构造一个定量的指数来评估：以2021年2月18日为基期，然后分别用1000点归一化沪深300指数和小市值指数，然后，计算二者的差值——简称大小风格偏离指数，于是，就有了下图：
不难发现，自沪深300指数见顶之后，风格一直在往小市值偏离，其中最严重的时候，偏离指数接近-800点。
然而，近期这个情况有所变化，风格偏离指数回升近100点，来到了-700点。
这篇文章有两个目的：
1、梳理清楚大小市值风格偏离的具体机制；
2、对未来市场风格变化进行展望；
外资的边际定价权与边际资金的行动机制
在《关于A股的边际资金定价机制》一文中，我们确认了外资对a股市场的边际定价权。
如上图所示，国际流动性决定A股最高能到多高，国内流动性决定A股到什么位置能稳住。
因此，我们可以把外资视作一种杠杆资金。
更进一步，我们在《关于沪深300指数底部的测算和底部定价权》一文中，确认了沪深300指数底部的测算方法，
这篇文章认为：
1、沪深300指数的年率在5.5%；
2、本轮沪深300指数的社融底在3688点；
边际资金方面，驱动因素可以分为两大块：
一、国内因素，包括景气预期和政策预期两方面，算作分子；
二、国际因素，主要是美元周期，看十年美债利率，算作分母。
具体如下所示，
美元周期对沪深300指数的重要影响
事实上，美元周期对边际资金的驱动更加本质。
如上图所示，之所以沪深300指数在2021年2月中旬见顶，是因为国际大宗商品价格开始飙升，美联储加息预期骤起，十年美债利率快速突破1%，一路向着1.7%进发。
后来的事情，大家都知道了：十年美债利率持续攀升，且居高不下。
因此，根据边际资金定价框架，不断攀升的十年美债利率（ps：分母端）才是导致沪深300指数不断向下的核心原因。
沪深300指数的三次极值对应十年美债的三个极端利率：
一、2021年2月10日，十年美债利率在1.11%；
二、2022年10月21日，十年美债利率最高到4.34%；
三、2023年8月22日，十年美债利率最高到4.36%；
考虑到国内因素的扰动之后，这种极端时刻的对应已经十分精准了。因此，我们可以确认，十年美债利率是沪深300指数的重要驱动因子。
外资持仓比率和风格分化
接下来的工作就要简单得多了，再增加一个非均匀假设即可：大票和小票中的外资比率是不同的，大票受外资的影响更大一些，小票更小一些。
如上图所示，随着十年美债利率的上行，外资持续流出，a股进入漫长的去杠杆阶段，但是，小市值股票受外资的影响很小，因此，不少内资就会躲进小市值股票中。
沪深300指数见顶之后，大家更愿意去谈论个股的阿尔法，以及远离人多的地方。
于是，我们看到了，越来越多的资金抱团到小市值当中和形形色色的题材之中。风格偏离指数的偏离程度越来越大，最高甚至来到了-800点。
凹性的反叛
根据上述推理，我们应该观察到以下现象：随着十年美债利率的上升，去杠杆进程不断深入，风格偏离指数不断地降低；直到十年美债利率回落，才有可能导致风格偏离指数的反弹（ps：根据本文框架，强烈的政策预期也会导致该指数反弹，这里暂且不讨论）。
但是，我们最近却观察到了风格偏离指数高达100点的反弹；政策预期是一个解释，但是，目前市场恰好在政策空窗期，该因素被控制住了；那么，到底发生了什么呢？随着市场流动性的减少，凹性的作用变得越来越突出了。
什么是凹性呢？简单来说就是流动性的使用效率，大市值股票的凹性较大，流动性的使用效率较高，很低的流动性就可以支撑起巨大的市值；然而，小市值股票的凹性较小，流动性的使用效率较低，较多的流动性才可以支撑起股票的市值。
于是，就有了下图：
也就是说，随着外资的流出，股市的流动性会减少，外资持仓占比的重要性在下降，凹性的重要性会不断地攀升，最终，在某个时刻，凹性占据了上风，完成了反叛。
最近一段时间，沪深300指数和小市值指数表现出相反的风格化——前者坚韧，后者脆弱。
因此，考虑了凹性之后，风格偏离指数和去杠杆进程应该表现出如下的关系：
目前，市场大概率已经跨过了上图的临界点，进入了凹性居于主导地位的阶段。
综上所述，我们就梳理清楚了大小市值风格偏离的具体机制，要点有以下几个方面：
1、外资决定边际价格；
2、十年美债利率向上还是向下是最为重要的环境因子；
3、在十年美债利率向上阶段，外资持仓比率因子掌控上半场；
4、在十年美债利率向上阶段，凹性因子掌控下半场；
现在市场的流动性水平已经低于临界值，抱团小市值和浪炒题材将不再具备优势，市场会逐步地回归价值，拥抱核心资产。“三十年河东，三十年河西”的反转又要开启了。
