中信建投 | 电力设备及新能源行业8月研究观点合集

2024-08-30 07:41:23 - 中信建投证券

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中信建投证券电力设备及新能源行业首席朱玥团队&新能源汽车锂电与材料首席许琳团队联合推出电力设备、光伏、风电、储能、锂电、氢能等行业最新观点，梳理如下：

01电力设备需求旺盛，储能持续放量

电力设备：订单端预计随着多条线路核准的加速推进，H2特高压线路设备端的招标将更为集中。交付端原材料价格（尤其铜价）已出现回落，价格波动影响减弱。预计Q4开始进入直流项目交付期，和特高压产业链订单上升期，上半年市场预期开始兑现，强确定性下预计H2将出现订单业绩双增、有望率先估值切换。

新能源汽车：预计2024年电车销量国内1050万、全球1685万辆，同比+20%，全球锂电总需求1428GWh，同比+24%。虽然供过于求的矛盾仍在持续但格局逐步向好，边际上：1）排产继续向好，8月锂电排产环比+0-6%，产能利用率有望提升至70%+；2）材料价格见底，低价订单无法实质交付释放积极信号，尾部企业持续出清中。重点关注绩优龙头，以及重点车型的技术驱动。

储能：国内大储招中标、并网数据持续高增，海外大储在中东、澳洲、拉美、欧洲大陆多地项目不断涌现；户储方面，电价上涨带动印巴、拉美、乌克兰等地区旺盛需求，户储逆变器出货Q3环比高增。看好海外新兴户储、大储市场高景气度，国内市场价格有望触底，优选PCS等环节。

光伏：需求端国内地面电站装机陆续启动，8月组件排产开始上行，预计全年组件需求600-650GW。供给端硅料价格阶段性底部，主要系近期硅料迅速减产+硅料、期现商询价抄底，市场活跃度有所提升。按当前减产节奏，预计行业库存拐点可能出现在2025年3-4月。短期看好Q3组件排产上行后边际改善明显且具备α的方向，中长期关注终端需求增速及上游库存、供需拐点。

风电：2024年海风并网预期7.5GW，预计2025年海风并网12-15GW；年初至今海风风机招标约4.6GW，同比提升22.8%，预计约8GW项目大概率将在2024年下半年或2025年上半年开启海缆、风机招标。江苏2.65GW预期9、10月开工，2025年并网；广东项目预期三四季度开工(部分企业已有生产计划)，2025年并网。持续长期看好国内外海风高成长性。

风险提示：1、行业景气不及预期。2024年国内经济复苏企稳回升但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；消费者收入增长放缓或预期波动均会影响以旧换新促销效果，客运、货运市场需求不足也将制约商用车报废更新比例，最终影响汽车行业需求复苏进程。

中信建投 | 电力设备及新能源行业8月研究观点合集

证券研究报告名称：《每周观察：电力设备需求旺盛，储能持续放量》

对外发布时间：2024年8月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥SAC编号:S1440521100008

SFC编号:BTM546

02电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好

电网投资：2024年电网投资增长提速，网内设备增量确定性强。

现阶段受到来自新能源端的需求/压力较大，电网改造的需求日益迫切；电网投资可以作为逆周期调节经济的重要工具。因此国家电网中期上调全年投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，实现两位数以上快速增长。

订单端：预计H2招中标更为密集，核心公司获单情况回暖。

1）特高压：7月陕北-安徽直流线路设备已完成招标。2024下半年核准储备项目约有5条直流，1条交流线路，整体兑现度比较高，随着多条线路核准的加速推进，H2特高压线路设备端的招标将更为集中。2）主网：国网第三批次输变电设备采购已于7月上旬开标，Q3招标情况已有所回暖。

交付端：下半年交付将更为集中。1）2023年有较多特高压项目开工，因此2024下半年直流特高压相关订单的交付将更为集中。2）截至8月份，原材料尤其是铜价已出现回落，原材料价格波动的影响减弱，网内设备H2交付节奏逐渐回复。

供给端：我们预计2024H2-2025年固定资产平均增速电力设备板块在9%，其中出海16%、国内特高压0%，国内网内（除特高压）16%，国内网外27%。从模拟结果来看，电力设备行业的产能增速相对较慢，景气度有望持续。

投资建议：电力设备板块H2将出现订单+业绩共振，尤其特高压等高电压业务，有望率先估值切换。

风险提示：1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。

中信建投 | 电力设备及新能源行业8月研究观点合集

证券研究报告名称：《每周观察：电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好》

对外发布时间：2024年8月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥SAC编号:S1440521100008

SFC编号:BTM546

郑博元SAC编号:S1440524080004

03组件排产进入上行周期，关注行业供需边际变化

核心观点：上半年终端需求稳健增长，国内装机与组件出口累计同比增速约30%。国内地面电站装机陆续启动，8月组件排产开始上行，预计全年组件需求600-650GW。硅料价格寻得阶段性底部，主要系近期硅料迅速减产+硅料、期现商询价抄底，市场活跃度有所提升，按照当前减产节奏，预计行业库存拐点可能出现在2025年3-4月。短期看好Q3组件排产上行后边际改善明显且具备α的方向，中长期关注终端需求增速及上游库存、供需拐点。

需求端：国内地面电站装机陆续启动，8月组件排产开始上行，预计全年组件需求600-650GW，同比增速20%以上。

从终端需求来看，2024年1-6月国内光伏装机与组件出口累计同比增速分别为30.7%、30%，终端需求稳健增长。国内大型电站项目从8月起陆续启动，部分组件厂订单好转，开工率上调，参考PVinfolink数据，预计8月组件产量51.9GW，环比增长12.13%，组件排产进入年内上行周期。

基于上半年国内装机、组件出口增速与排产情况，我们预计全年国内新增装机250GW左右，全球新增光伏装机500GW左右，对应全年组件需求为635GW，同比增长22%。

供给端：硅料价格寻得阶段性底部，中期维度下硅料价格是行业β的核心变量，关注硅料库存后续边际变化情况。

7月初起硅料价格已经连续6周维持稳定，价格来到阶段性底部，低价区间逐步收窄。主要系当前硅料价格已经低于市场上所有块状硅现金成本，并且已经贴近颗粒硅的现金成本，叠加下半年装机旺季到来+多晶硅期货即将上市，市场活跃度有所提升，期现商询价频率也在增加，硅料企业报价压力有所缓解。

7月以来硅料持续减产，8-9月预计行业单月产量下降至13.5万吨/月，多晶硅企业库存逐步下降至22万吨，硅料企业库存压力有所改善。

按照当前减产节奏，预计硅料全行业库存拐点将在2025年3-4月出现，2025年Q3-Q4行业库存有望回到1个月内，届时硅料盈利水平也将逐步修复，但考虑TOP4名义产能180万吨/年（对应70GW/月左右）即使到2025年底依然具备重新开满的可能性，因此预计硅料供需拐点大概率在2026年以后。

短期看好Q3组件排产上行后边际改善明显且具备α的方向，中长期关注终端需求增速及上游库存、供需拐点。

短期来看，Q3组件排产上行，行业库存、价格压力有望缓解，硅料、硅片、电池、组件价格有望企稳，部分辅材如胶膜、玻璃价格可能触底回升；中长期来看，预计未来几年光伏终端需求增速中枢维持在20%左右，行业核心产品逆变器、支架、组件出货量增速有保证，同时随着硅料库存、供需拐点到来，预计组件产业链价格、盈利水平也有望随之修复。

风险提示：1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧。

2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓。

3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。

报告来源

证券研究报告名称：《组件排产进入上行周期，关注行业供需边际变化——光伏行业8月月报》

对外发布时间：2024年8月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥SAC编号：S1440521100008

任佳玮SAC编号：S1440520070012

王吉颖SAC编号：S1440521120004

陈思同SAC编号：S1440522080006

04美国光伏专题：海外电池产能稀缺性正逐步增强

东南亚双反悬而未决，美国光伏产品进入壁垒逐步提升。5月15日DOC（美国商务部）宣布对来自东南亚四国的晶体硅光伏电池启动反倾销和反补贴税调查，反补贴/反倾销初步裁定税率将在9月23日/10月1日左右公布。后续具体如何执行仍需要等待初裁结果，核心是初步裁定的关税税率。若裁定税率较高则东南亚的电池组件出口美国都将受到一定阻碍，若裁定税率较低，由于美国市场高溢价东南亚产品出口仍有经济性。由于美国本土电池供给有限，美国光伏产品有望价格维持高位，看好布局领先的电池组件企业。

美国现有光伏组件来源主要靠进口+本土制造，随着美国本土组件产能快速提升，本土制造贡献比例逐步提升。此前东南亚四国是美国电池组件进口的重要来源。2022年以来东南亚四国出口美国的电池组件金额占美国进口总额的70-85%，2023年四国合计占比达75.7%。IRA补贴下美国本土产业链投资兴起，且扩产集中在组件环节，美国本土组件供应能力逐步增强，2024年底美国组件产能有望达68GW，能够满足本土需求。同时由于美国对使用本土制造的组件有额外10%的ITC税收抵免，因此美国厂商会优先使用本土组件产品，第二选择才是进口组件。

海外电池稀缺性较强，美国本土组件产能扩张过程中电池供应相对紧缺。由于IRA对美国光伏电站有一定本土供应补贴额度，因此美国本土组件产能将优先被下游客户采购。根据PVinfolink数据，截至2023年底美国本土光伏电池产能仅为0.3GW，预计2024/2025年美国本土电池产能约7.3/32.7GW，较57.8/68.5GW的晶硅组件产能存在较大供给缺口，因此要靠进口电池片弥补产能缺口。但除去东南亚四国、中国电池产能，全球电池冗余产能有限，2024/2025年预计电池片冗余产能约15.6、17.8GW。倘若东南亚双反关税落地，东南亚出口至美国的电池组件规模预计会明显减少，后续美国终端开发商可能会通过在东南亚以外其他国家进口。但目前东南亚四国以外的电池产能明显小于组件产能，预计海外电池产能可能会成为后续出口美国市场的一大瓶颈。

由于美国电池供给相对紧缺，美国光伏产品有望价格维持高位，预计电池片出口厂商有望分走部分利润。关注中国光伏龙头美国、中东、东南亚等地区建厂进展。目前头部厂商积极推动美国本土产能建设，根据各公司公告，其中天合光能美国5GW组件、印尼1GW电池组件产能正在建设；隆基绿能美国5GW合资工厂在今年一季度已投产；晶科能源2024年底前预计投产2GW美国组件产能；晶澳科技美国2GW组件产能预计将于今年投产；阿特斯5GW组件产能已于2023年底投产，目前正在爬坡，5GWTOPCon电池预计将在25年投产。此外，晶科能源、天合天能、钧达股份、TCL中环等头部厂商积极布局中东产能，横店东磁2GW东南亚电池产能已投产，预计8-10月进入产能爬坡期。

报告来源

证券研究报告名称：《美国光伏专题：海外电池产能稀缺性正逐步增强》

对外发布时间：2024年8月14日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥SAC编号：S1440521100008

任佳玮SAC编号：S1440520070012

王吉颖SAC编号：S1440521120004

05风电的核心矛盾仍是国内市场，海外订单提供边际增量

海风投资框架梳理：围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨

（1）EPS方面：核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件，青洲五七、帆石一二4GW项目及江苏2.65GW海风项目具备不确定性且体量较大（占2025年并网体量50%左右），是市场关注焦点；此外国内其他省份海风项目招标情况同样值得关注，其中广东三山岛项目2025年并网预期差较大，浙江（4GW）、山东（2.8GW）项目体量较大也值得关注；

（2）PE方面：20X是海风行业较为公允的估值水平，未来可能还有提升空间，未来提升的关键我们认为在于出口和深远海政策（规划&管理办法），出口核心逻辑是国内海风高景气叠加海外海风产能硬缺口。

（3）股价所包含预期：我们对目前海风股价所包含的各类事件预期进行分类探讨，以便于进行投资决策，我们认为当前海风股价已经体现大部分江苏、广东问题顺利解决预期，包含部分其他海风项目设备招标预期（其中广东三山岛、浙江、山东项目比较关键），包含全部2025年海外海风项目顺利交付预期；深远海政策发布预期未在股价中体现，企业获取出海订单预期在股价中部分体现。我们认为，在以上预期基础之上的事件出现积极或消极变化，对股价会产生影响。

海风近期基本面更新：

（1）装机：2024年海风并网预期7.5GW（相比此前8-10GW预期有所下调，主要受江苏项目未开工影响），并网项目中其中山东、浙江、广东并网占比较大；我们预计2025年海风并网量约为12-15GW。

（2）招标：年初至今（截至8月9日）招标约4.6GW，同比提升22.8%，预计约8GW项目大概率将在2024年下半年或2025年上半年开启海缆、风机招标。

（3）江苏、广东项目：江苏2.65GW已完成风机、海缆招标，预期9、10月开工，2025年并网；广东项目目前项目等待开工，预期三四季度开工(部分企业已有生产计划)，2025年并网。

风机出海专题研究：风机出海可贡献一定的利润弹性，2028年出海空间预计32GW以上，核心矛盾仍在国内市场

风机出海历史回顾：截至2023年底，我国风电机组累计出口15.59GW，2020年-2023年出口分别为1.2/3.3/2.3/3.7GW。风机累积出口至55个国家，越南、澳大利亚、乌兹别克斯坦、印度、南非、哈萨克斯坦出口量排名靠前，合计占比超50%，金风、远景累积出口占比76.1%。

未来出海空间：受欧洲北美贸易壁垒影响，我们认为中国企业出口海外欧洲北美以外其他企业地区的实力、潜力更大，因此我们对欧洲北美、海外其他地区装机需求分开讨论，出口空间在2028年预计为32GW以上。

风机出海利润弹性测算：以1GW出货规模为例，当前陆风出海均价约为4000元/KW（国内陆风风机价格约为1500元/KW，海外质保期更长），假设毛利率20%、费用率15%、所得税率15%，测算下来，销售1GW风机产生净利润约为1.7亿元；近年来各家主机企业业绩趋势性下滑，2023年，多家主机企业受主机业务亏损、盈利下滑影响，净利润偏低，风机出海可贡献一定的利润弹性，但我们认为风机企业当前核心矛盾仍在国内市场，利润的大幅回升仍需依靠国内风机业务好转或扭亏形势。

短期业绩层面，二季度风电企业业绩普遍呈现环比提升、同比下降。主机企业出货同环比基本均有提升，零部件企业普遍出货环比提升、同比下降；单位盈利方面，主机毛利率维持在低位（24年相比23年有所好转），零部件企业普遍单位盈利环比提升、同比有所下降。零部件企业出货、盈利同比下降主要原因：（1）出货：23Q2出货基数较高，因23年装机预期乐观，但实际低于预期，出货呈现前高后低，2023年多数风电企业上半年业绩好于下半年，2024年，预计出货节奏将呈现前低后高，下半年业绩将好于上半年；（2）单位盈利：主要受出货量偏低产能利用率不足&竞争激烈产品降价影响。

风险提示：1、风电规划政策推动不及预期；2、海风项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：海风大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。

报告来源

证券研究报告名称：《风电行业8月月度报告：风电的核心矛盾仍是国内市场，海外订单提供边际增量》

对外发布时间：2024年8月14日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥SAC编号：S1440521100008陈思同SAC编号：S1440522080006

06需求全球爆发，储能空间进一步打开

一、核心观点

7月储能指数探底回升，主要系超跌+部分公司基本面率先好转所致。国内大储、海外大储、海外户储三大市场中，国内大储招标、中标、并网数据持续高增，但中标价格仍在下滑，产业链弹性主要体现在PCS环节；除传统市场美国外，海外大储项目在中东、澳洲、拉美、欧洲大陆多地不断涌现，虽价格亦有下降，因壁垒较高，龙头盈利能力仍强于国内；户储方面，电价上涨带动印巴、拉美、乌克兰等地区旺盛需求，企业积极转向亚非拉市场，户储逆变器出货Q3环比高增。观点方面，看好海外新兴户储市场持续超预期，看好海外大储市场多点爆发降低美国敞口，国内市场价格有望触底，优选PCS等环节。

二、产业链观点

电池（大储）：碳酸锂现货价格持续下降，已低于8万元/t。磷酸铁锂储能电芯出现低于0.3元/Wh的成交价，已低于成本，可能因库存280Ah电芯抛售所致，预计库存下降及向314Ah电芯切换有望扭转此趋势。Q3电芯排产提升至7、8成，稼动率提升下电池单Wh盈利有望底部修复。

电池系统（户储）：部分公司反映海外经销商库存已至底部，叠加乌克兰、巴基斯坦等地需求爆发，Q3储能出货环比有所增长，新兴市场价格敏感度较高。

逆变器（户储）：Q2并网逆变器出货进一步改善，储能逆变器在亚非拉市场增长迅速，新兴市场毛利率较传统欧美市场低3-5pct，仍具备不错的盈利能力。从出口数据来看，巴基斯坦、印度、东南亚等地起量迅速。

PCS（大储）：Q2出货环比提升明显，构网型技术趋势之下量增趋势有望超预期。Q2价格较为稳定，Q3随技术迭代可能有一定降价，今年以来IGBT等元器件价格下降明显，新品推出亦起到降本作用，毛利率维持稳定。

集成：国内系统已现0.5元/Wh以下中标均价，订单向国央企集中，除PCS等环节外，集成商大多盈利能力下滑。海外中东、澳洲、美国等地大项目不断涌现，价格亦出现一定下降，但盈利能力保持良好。

风险提示：1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对灵活性电源需求下降；储能装机增速不及预期；全社会用电量增速下降。2）供给方面：锂资源、铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；IGBT等电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；盐穴、硐室等开凿成本高于预期；钒资源价格大幅上涨。3）政策方面：储能相关扶持政策不及预期；容量电价补偿标准低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS厂商毛利率、盈利能力低于预期；运输等费用上涨。6）技术方面：电化学储能、压缩空气储能、液流电池储能等技术降本进度低于预期；储能技术可靠性难以进一步提升；循环效率停滞不前。7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。

证券研究报告名称：《需求全球爆发，储能空间进一步打开——储能行业8月月报》

对外发布时间：2024年8月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥SAC编号：S1440521100008

雷云泽SAC编号:S1440523110002

07供给端逐步改善，中报期核心关注业绩

从销量数据来看，7月国内新能源汽车销量99.1万辆，同比+27.0%，环比-5.5%，渗透率43.8%，环比+2.7pct，1-7月累计销量593.4万辆，累计同比+31.1%。预计8月批发103万辆（含商用）同比+21.7%，环比+3.9%。

从排产数据看，8月受益于储能需求强劲叠加整车排产季度末冲高，锂电排产环比继续提升0%-6%，产业链开工率继续提升至70%-80%，负极环节部分公司接近满产。

供需情况：需求端，预计2024年电车销量国内1050万、全球1670万辆，同比+19%，对应动力电池需求970GWh，叠加小动力、消费锂电、储能的电池后全球锂电总需求为1419GWh，同比+23%；供给端，虽然供过于求的矛盾仍在持续但格局逐步向好，边际上：1）排产环比保持增长态势，8月环比+0-6%；2）材料低价订单无法交付释放积极信号，尾部企业持续出清中。

本月关注热点主要系特斯拉及国内海外政策变动：特斯拉Q2财报情况、国内以旧换新加码、海外福耀玻璃美国工厂审查等。

相关标的：量方面，锂电各环节Q2随着终端需求环比增长，排产和产能利用率随之提升，对应制造成本下行；利方面，预计6F、隔膜、铁锂正极环节仍受价格下行或减值影响，单位盈利环比持平，电池、负极、结构件等环节单位盈利随稼动率提升环比提升，前驱体等含镍环节受益于镍价上行单位盈利预计环比明显增厚。1）中报披露期，看好业绩确定性强、估值相对较低、有龙头优势的标的；2）关注重点车型的技术驱动，核心在智驾、4C快充、800V高压、固态电池、复合铜箔。

风险提示：1）下游需求不及预期：销量端可能受到终端需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。2）原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。3）推荐公司的重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。

证券研究报告名称：《供给端逐步改善，中报期核心关注业绩——8月锂电产业链跟踪月报》

对外发布时间：2024年8月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

许琳SAC编号：S1440522110001

08煤电低碳化改造新增绿氢需求，把握绿醇+出海链下设备环节投资机会

核心要点：1）绿氢新增需求主线，24/25年装机有望高增---7月新增燃机掺氨实现低碳化转型带来的绿氢需求，基于当前政策明确指引的绿氢需求主线自下而上测算：24/25年国内绿氢需求将保持70%高增速。2）绿醇仍是24/25年拉动电解槽出货的主要动力---24/25年绿醇有望拉动绿氢需求约14-15万吨，对应电解槽2-3GW，占比电解槽出货60-70%，建议关注绿醇产业链下电解槽+气化炉双环节受益标的；3）电解槽出海表现强劲，有望成为量利双增主线---2024年1-7月以来国内需求疲软下电解槽出海表现强劲，出海订单同比+22pct，后续核心地区出海有望对当前国内电解槽毛利率实现向上修复，建议关注电解槽出海产业链受益标的。

制氢端：

1）政策：7月新增燃机掺氨的低碳化行动方案，25年开始贡献绿氢需求，我们基于《煤电低碳化改造建设行动方案（2024—2027年）》对煤电领域绿氢需求测算认为：2025年开始掺氨改造预计新增电解槽约1GW，预计2030年前国内每年预计新增绿氢需求百万吨级别，25-30年cagr超过100%。

2）需求判断：基于需求当前政策明确的三条主线自下而上判断，国内24/25年电解槽cagr约60-70%，绿醇仍是24/25年绿氢需求的主要动力，每年将拉动电解槽出货2-3GW，占比60-70%，将成为短期国内绿氢项目建设、电解槽出货的主要动力。

3）量：2024年1-7月电解槽中标843MW，其中7月单月75MW。24年招标节奏与23年有不同，我们认为主线的背景下后续绿醇项目释放将带动电解槽出货全年呈现“先抑后仰”。

4）出海：2024年1-7月以来国内、海外电解槽订单分别为653MW、190MW，同比分别-3.6%、+3700%，海外占比23%，同比+22pct，国内需求疲软下海外增长强势，后续核心地区出海有望对当前国内电解槽毛利率实现向上修复

5）价/利：基于电解槽系统组件自下而上成本拆分认为：1）在当前多拖1的集成方案下，附件系统成本得到有效均摊，电解槽成本占比系统73%，价值量占比较高；2）当前645W系统售价对应毛利率约为15-20%。

燃料电池车：

1）量：24年1-7月销量3362辆，同比+28.02%，其中，7月销量779辆，同比+181.2%，同比快速增长预计与两个因素有关：1）北京、上海补贴到期抢装（每年8月为新一轮补贴退坡周期）；2）广东、四川、山东等地上半年出台的过路费优惠政策刺激初见成效；环比26.76%系淡季下滑。

2）新车型：7月新公告车型20个，同环比均呈现下滑趋势，其中重卡占比30%是燃料电池推广的主力车型。

建议关注：

1）绿醇仍是24/25年绿氢需求的主要动力，建议关注设备端关注绿醇产业链下电解槽+气化炉双环节受益标的。

2）电解槽出海表现强劲，是电解槽环节量利双增主线，建议关注电解槽出海产业链受益标的。