【东吴晨报0830】【个股】昆仑能源、时代电气、海天精工、道森股份、徐工机械、兴森科技、柳工、英杰电气、三峰环境、颐海国际

事件：2024年8月26日晚，公司公告2024年中期业绩；2024年8月27日，公司举办2024年中期业绩发布会并于官网发布2024年中期业绩报告，对2024H1经营情况做进一步说明。2024H1公司实现营收929.2亿元，同增6.7%；归母净利润33.1亿元，同增2.6%。公司拟首次派发中期股息，每股股息16.41分，对应派息率43%，根据公司派息计划，2025年分红比例将进一步提至45%。

加气站业务模式调整，零售气气量高增&价差缩窄，LNG业务受益加工量高增。2024H1公司归母净利润33.1亿元，同增2.6%，业绩符合预期；加气站业务模式调整导致零售价差缩窄、LNG业务受益加工量高增，批发气价差缩窄幅度好于我们预期，因此整体业绩符合预期。2024H1分业务来看：1）天然气销售：收入/税前利润同比+9.6%/+2.4%至755.06/50.05亿元，税前利润占比同比-1.4pct至69%。零售气/批发气量同比+10.3%/+11.0%至163/101亿方，工商业/居民/加气站零售气量分别为132.65/20.91/9.47亿方，同比+16.8%/+5.5%/-34.6%，工商业贡献主要增量。进销价差同比减少0.045元/方至0.450元/方，主要系高价差的加气站业务盈利模式从自营调整至租赁模式，气量占比同比-4.0pct至5.8%所致。2）LNG加工与储运：收入/税前利润同比+18.0%/+22.9%至44.41/16.48亿元，税前利润占比同比+3.4pct至22.7%。接收站负荷率同比+3.6pct至85.4%；公司指引2024年接收站负荷率90%维持高位。LNG工厂扭亏为盈，加工量同比+61.7%至17.73亿方，生产负荷率同比+19.5pct至58.40%，主要系母公司委托加工量大幅提升所致。3）LPG销售：收入/税前利润同比-6.6%/+32.6%至128.87/5.61亿元，税前利润占比同比+1.6pct至7.7%。公司优化区域资源配置叠加零售占比上升，单方毛利小幅提升。4）勘探与生产：收入/税前利润同比-85.5%/-39.8%至0.88/1.74亿元，税前利润占比同比-3.4pct至2.4%。主因2023年辽河油田及秘鲁油田勘探合同到期，公司退出业务所致。

股东资源加持&布局制造业产业转移承接地，各项业务稳健发展。1）零售气量高增：2018-2023年，公司零售气量五年复增16.0%，远高于全国（7.1%），1H24零售气量同比+10.3%延续高增长。公司西北、东北地区用户合计占比50.8%，2020年起国家鼓励支持中西部和东北地区更大力度承接制造业产业转移，带动公司工业用气量持续高增。2）背靠中石油，资源有保障：截至2023年底，中国石油合计持有公司57.58%股份。中国石油给予公司城市燃气及LPG销售业务良好资源保障，支撑公司LNG接收站高负荷率运转、扩大公司LNG工厂销量，为公司成长保驾护航。

盈利预测与投资评级：公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固。我们维持公司2024-2026年归母净利润为61.06/65.60/70.60亿元的预测，同比+7.5%/+7.4%/+7.6%，对应当前PE10.1/9.4/8.7倍（估值日期2024/8/29），维持“买入”评级。

风险提示：政策推进不及预期，油气价格大幅波动，汇率变动。

（分析师袁理）

时代电气（03898.HK）

2024年中期业绩点评

维保需求高增推动业绩增长

轨交+新兴装备双曲线可期

事件：公司发布2024年半年度业绩，1）24H1公司实现营收102.8亿元，同比+20%，毛利率27.8%，同比-3pcts，归母净利润15.1亿元，同比+31%；2）24Q2实现营收63.6亿元，同比+16%，环比+62%，毛利率24.0%，同比-6pcts，环比-10pcts，归母净利润9.4亿元，同比+31%，环比+66%，主要系轨交产品交付量提升且功率半导体器件等维持增长。

轨交装备：铁路投资快速增长，轨交装备业务增长动能强劲

1）24H1全国铁路固定资产投资同比增长11%达3373亿元新高，公司作为轨交装备龙头充分受益。24H1公司轨交装备实现营收61.4亿元，同比+31%，其中，轨交电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其他轨交装备分别实现营收49.5/5.6/4.2/2.2亿元，同比分别+27%/+15%/+132%/+52%。

2）铁路投资快速增长，轨交装备需求释放。2024年1-7月全国铁路发送旅客25.2亿人次，旅客周转量9454.5亿人公里，同比分别+16%/+11%，均创历史新高。铁路客运量复苏推动铁路投资持续增长，2024年5月11日国铁宣布招标时速350公里动车组165标准组，为近7年最大招标规模。公司作为国内轨交牵引变流系统龙头供应商，市占率多年维持高位，伴随铁路投资持续增长叠加公司轨道工程机械业务持续拓展客运专线、城轨市场，轨交装备业务有望维持高增。

新兴装备：产能释放顺利，构造第二增长曲线

1）受益于新能源汽车、新能源发电需求稳步提升，公司新兴装备业务维持增长。24H1公司新兴装备实现营收40.9亿元，同比+9%，其中功率半导体器件/传感器件/新能源汽车电驱系统/工业变流产品/海工装备分别实现营收17.5/1.4/9.0/9.0/4.1亿元，同比分别+27%/-47%/+8%/-4%/+18%。

2）公司新能源汽车、光伏领域市占率持续提升。根据NE时代，24H1公司乘用车功率模块装机量行业第二；根据索比光伏网，24H1公司光伏逆变器中标量国内第五。此外，公司中低压IGBT产能持续提升，宜兴3期预计24H2投产，电网和轨交用高压IGBT持续交付，伴随产能持续释放叠加新品推出，公司新兴装备业务有望维持增长。

盈利预测与投资评级：考虑到公司下游轨交维保需求进入高峰期，新兴装备业务有序推进，我们将公司2024/2025年预期归母净利润由31.4/33.5亿元上调至36.2/43.8亿元，并预期2026归母净利润为48.8亿元，2024年8月28日H股收盘价对应PE分别为10.4/8.6/7.7倍，维持“买入”评级。

风险提示：铁路投资不及预期；行业竞争加剧；海外客户拓展不及预期。

（分析师张良卫）

海天精工（601882）

业绩略有承压

行业低谷期持续加码研发

2024H1公司营收小幅下滑，政府补助减少归母净利润短期承压

2024H1公司实现营收16.79亿元，同比-0.97%；实现归母净利润2.94亿元，同比-8.66%；实现扣非归母净利润2.58亿元，同比-3.72%。2024H1公司营收小幅下滑，主要系机床需求复苏缓慢，市场价格竞争加剧，销售端略有承压，归母净利润下降主要系研发费用同比+0.17亿元叠加营业外收入（主要为政府补助）同比-0.20亿元。

其中Q2单季度实现营收9.22亿元，同比+1.13%；实现归母净利润1.63亿元，同比-12.29%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比-3.24%，营收端实现正增长。

毛利率略有下降，销售/管理费用率降低研发投入持续加码

2024H1公司毛利率为28.36%，同比-0.48pct，销售净利率为17.49%，同比-1.47pct，其中毛利率小幅下滑我们判断系机床行业整体需求复苏不及预期，价格竞争仍较为激烈，进而影响公司毛利率水平，销售净利率下滑我们判断系研发费用率同比提升且本期收到政府补助减少。

2024H1公司期间费用率为10.37%，同比+0.83pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.66%/1.06%/-0.33%/4.98%，同比-0.50pct/-0.02pct/+0.32pct/+1.03pct。2024H1公司经营管理提质增效，销售费用率与管理费用率均小幅下降，财务费用率同比提升主要系汇率变动导致汇兑收益减少，另外公司研发投入加码，本期研发费用同比+24.93%提升至0.84亿元。

集团内循环优势明显，产能布局充足有望再造海天

1）多产品优势助力拓展新能源：公司优势产品龙门机床国内遥遥领先，近年来横向拓展至立加&卧加领域，多产品优势助力公司拓展新能源领域。

2）集团内循环优势明显：①集团海外渠道助力公司拓展海外业务。2017-2023年公司海外营收CAGR=62.3%，增速可观。②海天金属加码一体化压铸，压铸成型后需配套机床精加工，海天金属与海天精工有望共同为客户定制解决方案。

3）产能布局充足，有望再造海天精工：2022年9月公司高端数控机床智能化生产基地项目开工，建成后将用于新能源领域。11月海天精工机械（广东）首台机床正式下线，完全投产后预计新增立式加工中心、数控车床和钻攻机等产能超500台/月。

盈利预测与投资评级：考虑机床需求复苏放缓，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为6.48（原值7.01）/7.61（原值8.47）/8.98（原值10.13）亿元，当前市值对应PE分别为16/13/11倍，考虑公司具有长期成长性，维持公司“增持”评级。

风险提示：制造业复苏不及预期，机床需求不及预期，行业竞争加剧。

（分析师周尔双）

道森股份（603800）

2024年半年报点评

Q2业绩承压，静待复合集流体设备放量

投资要点

Q2业绩承压，主要系设备验收影响：2024上半年公司实现营收6.83亿元，同比-35.51%，主要系出售子公司道森有限所致；其中电解铜箔设备收入4.23亿元，同比+11.03pt，占比61.9%；油气类商品收入2.60亿元，同比+0.35pt，占比38.1%。2024H1实现归母净利润6002.46万元，同比+21.31%；扣非净利润为4209.10万元，同比+16.01%。Q2单季营收为3.46亿元，同比-48.34%，环比+2.53%；归母净利润为3090.85万元，同比-2.65%，环比+6.48%，主要系电解铜箔设备验收节奏影响。

盈利能力有所提升，产品结构不断优化：2024上半年毛利率为24.36%，同比+1.77pct，销售净利率为11.17%，同比+1.70pct；期间费用率为26.5%，同比+4.6pct，其中销售费用率为1.9%，同比-1.32pct，管理费用率为5.8%，同比+1.78pct，研发费用率为2.7%，同比-1.69pct，财务费用率为1.5%，同比+1.32pct。上半年研发投入为0.18亿元，同比-60.53%，系石油钻采业务规模降低，研发投入相应减少所致。Q2单季毛利率为23.75%，同比+0.08pct，环比-1.22pct；销售净利率为10.66%，同比+0.83pct，环比-1.03pct。

存货&合同负债同比有所下滑：截至2024Q2末公司合同负债为8.53亿元，同比-20%；存货为10.15亿元，同比-5%。2024Q2公司经营活动净现金流为-0.24亿元，同比+27.3%。

依托真空设备技术，布局复合铜箔&铝箔设备：（1）真空磁控溅射镀膜机：洪田研发了全国首台一步法干法真空磁控溅射一体机，可双面镀各类金属材料，整个过程采用纯物理干法工艺更环保、粘结力更强、箔材密度更均匀；（2）真空磁控溅射蒸发复合镀膜机：在真空磁控溅射镀膜机上增加了蒸发源，该设备可更高效的实现双面镀铜、镀铝；（3）真空蒸发镀膜机：可实现低成本、高效率的实现双面镀铝。

增资达牛&合资瑞视微，加码复合集流体&泛半导体领域设备：公司现金出资1500万元，对苏州达牛进行增资，获得达牛15%股权，能够丰富洪田在复合集流体领域产品线，实现从材料到电芯端设备的布局；同时拟出资3750万元与安徽瑞视微智能建立子公司（道森持股75%，瑞视微投入核心技术，以无形资产作价持股25%），与洪田原有真空镀膜设备业务下游的锂电、泛半导体领域形成协同。

盈利预测与投资评级：考虑到公司净利润增长趋势，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为2.63/4.00/4.85亿元，对应PE分别为13/9/7倍。基于公司的高成长性，维持“增持”评级。

风险提示：研发进展不及预期、产品拓展不及预期等。

（分析师周尔双、李文意）

徐工机械（000425）

2024年半年报点评

Q2业绩符合预期，看好Q3业绩加速增长

投资要点

利润增速符合预期，Q3业绩有望加速增长

2024H1公司实现营收496.3亿元，同比-3.2%；归母净利润37.1亿元，同比+3.2%；扣非归母净利润32.9亿元，同比-2.4%。单Q2公司实现营收254.6亿元，同比-7.0%；单Q2归母净利润21.1亿元，同比+1.9%；扣非归母净利润18.3亿元，同比-11.7%，业绩符合此前市场预期。上年Q2净利润为汇兑收益导致的高基数，在此背景下公司Q2业绩仍实现正增长，盈利能力明显改善。（1）分产品来看，2024H1土方机械、起重机械、混凝土机械分别实现收入139/101/52亿元，同比分别+7.0%/-15.2%/-3.5%，土方机械正增长主要受益于挖掘机国内筑底回升+海外份额提升，起重机及混凝土机械下滑主要系国内市场需求较弱。新兴板块高空作业机械、矿山机械上半年营收分别为45/35亿元，同比分别-11.5%/-16.4%，下滑主要系去年同期基数较高&国内需求较弱。（2）分国内外来看，2024H1公司国内收入277.3亿元，同比-8.7%，我们判断主要系国内起重机、混凝土机械行业仍处于下行阶段有所拖累；海外收入219.0亿元，同比+4.8%，其中挖掘机出口收入同比+16%，大幅好于行业出口增速。展望Q3，挖机行业国内外共振叠加去年同期低基数，公司业绩有望继续改善。

混改卓有成效，利润率提升、报表改善

2024H1公司销售毛利率为22.9%，同比持平，其中国内毛利率21.7%，同比-0.9pct，海外毛利率24.4%，同比+1.2pct。2024H1销售净利率为7.5%，同比+0.7pct。（1）费用端，2024H1公司期间费用率为15.1%，同比+2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/2.5%/3.6%/2.7%，同比分别-0.4/+0.4/-0.5/+3.3pct，其中财务费用率提高主要系公司汇兑损失同比增加16.9亿元。（2）减值：2024H1公司信用减值损失1.0亿元，同比压降10.9亿元（其中应收账款坏账损失压降10.2亿元），提振净利率2.1pct。此外，2024H1公司表外按揭与融资租赁担保余额比去年同期压降129亿元，风险管控能力持续增强。上半年公司在汇兑不利、海运费上涨背景下，盈利能力仍有小幅提升，充分体现公司混改后有效管控风险、报表改善、逐步释放利润的长期趋势。

国际化、电动化战略稳步推进，长期前景可观。

①国际化：上半年公司加强国际事业部、大区能力中心和主机厂之间的高效协同，实现海外产品终端销量综合占有率同比提升0.6pct，其中挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长。巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，海外成长空间广阔。②电动化：2024H1公司新能源产品收入同比增长26.8%，电动装载机收入同比增长近2倍，行业销量稳居第一；电动叉车收入同比增长80.6%。电动化为工程机械行业未来大势所趋，公司已布局平台型技术研发中心，围绕新能源形成了自主可控、合资引入、母公司产业链补强的立体零部件产业布局，长期前景可观。

盈利预测与投资评级：我们维持预测公司2024-2026年净利润为67/88/117亿元，当前市值对应PE12x/9x/7x，维持“买入”评级。

风险提示：国内行业需求回暖不及预期、电动化渗透率不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

（分析师周尔双）

兴森科技（002436）

2024年中报点评

盈利能力短期承压，先进封装稳步推进

投资要点

PCB需求恢复带动营收增长，业绩盈利能力承压。2024年H1公司总营收为29亿元（同比+12%），归母净利润0.2亿元（同比+8%），扣非后净利润0.3亿元（同比+353%）。分业务来看，PCB业务收入21,7亿元（同比+7.48%），半导体业务收入6亿元（同比+27.79%）。受益于PCB行业需求的逐渐恢复，公司营业收入保持稳健增长。但由于PCB行业竞争加剧，传统PCB盈利能力略有下滑。同时FCBGA封装基板业务的费用投入，以及子公司宜兴硅谷和广州兴科所面临的亏损，使得上半年公司毛利率为16.6%，同比下降8.6%，盈利能力短期承压。

半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入快速增长。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司BT载板业务进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长。上半年公司IC基板收入5.3亿元，同比增长83.5%，主要是BT载板贡献。ABF载板仍处于市场拓展阶段，已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。随着公司持续加大研发创新投入并稳步推动先进封装基板项目的量产落地，预期公司将持续引领先进封装国产化进程，半导体业务实现强劲增长。

聚焦IC封装基板技术提升，发展潜力巨大。封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度。当前IC封装基板已成为推动AI芯片发展的关键，其产能直接影响高性能芯片的供应量。随着AI技术的持续进步，对高性能封装基板的需求预计将保持增长势头。自2012年进军CSP封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就。2022年，公司进一步拓展到ABF载板领域，完善先进封装载板产业布局。预期公司的IC封装基板业务将持续受益于半导体行业的发展，贡献新的业绩增量。

盈利预测与投资评级：公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足，我们维持2024-2026 年归母净利润，预计分别为2/4/7亿元，虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，但长期来看成长性充足，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期。

（分析师马天翼、周高鼎）

柳工（000528）

2024年中报点评

Q2业绩符合预期，电动化国际化持续发力

投资要点

α属性凸显，Q2业绩位于预告中值以上

2024H1公司实现营业收入160.6亿元，同比增长6.8%；归母净利润9.8亿元，同比增长60.2%；扣非归母净利润9.0亿元，同比增长73.0%。单Q2来看，公司实现营业收入81.2亿元，同比增长12.1%；归母净利润4.9亿元，同比增长62.5%；扣非归母净利润4.5亿元，同比增长79.5%，业绩位于预告中值靠上。分产品来看：（1）土石方机械：2024H1营收99.4亿元，同比+15.9%，主要受益于国内份额提升&海外市场扩张；（2）其他工程机械及零部件：2024H1营收46.7亿元，同比-7.5%，我们判断主要系建筑机械等产品国内需求较弱拖累。2024H1公司国内市场土方机械板块销量增速优于行业8.8pct，海外市场销量增速优于行业21.8pct，α属性凸显。

混改降本增效&收入结构改善，盈利能力持续提升

2024H1公司销售毛利率23.4%，同比+3.3pct，其中国内/海外毛利率同比分别+4.0/+1.1pct；销售净利率6.3%，同比增长2.2pct。单Q2看，公司2024Q2销售毛利率24.0%，同比+2.4pct，销售净利率6.2%，同比+2.1pct，盈利能力持续提升。1）毛利端：毛利率提升一方面得益于公司混改后从制造&采购端降本增效；另一方面得益于高毛利的海外业务收入占比提升，2024H1海外收入同比+18.8%，高于整体收入增速。2）费用端，2024H1公司期间费用率14.0%，同比+1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/-0.1/+0.0/+0.4pct，销售费用率提升主要系加大海外渠道铺设，财务费用率提升主要系汇兑影响。

电动化&国际化持续发力，未来成长空间广阔

（1）电动化：2024H1电动装载机销量同增159%，市场占有率行业领先。电装单台价格、毛利率均高于油装且海外认可度较高，有望带动营收利润规模持续扩张。（2）国际化：公司稳健推进国际化进程，积极响应海外多品类需求，2024H1小型工程机械、矿卡、汽车起重机、高机海外收入增速均超100%；摊铺机、铣刨机销量增速超300%，国际化拓品类成果显著。

混改提升经营质量，股权激励+定增巩固竞争力

2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强：①股权激励：绑定974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，彰显公司发展信心。②定增：募资30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。

盈利预测与投资评级：公司2024H1业绩位于预告中值靠上，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为14.56/19.38/27.28亿元，当前市值对应PE分别为13/10/7x，维持“买入”评级。

风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期，电动化技术突破不及预期。

（分析师周尔双）

英杰电气（300820）

2024年半年报点评

业绩稳健增长

泛半导体射频电源持续放量

投资要点

业绩稳健增长，半导体业务明显放量：2024上半年公司实现营收7.97亿元，同比+23.88%，其中光伏设备收入3.98亿元，同比+13.79%，占比49.92%，半导体等电子材料收入1.85亿元，同比+122.55%，占比23.24%，其他行业产品收入2.13亿元，同比+1.21%，占比26.66%。2024H1实现归母净利润1.78亿元，同比+9.17%；扣非净利润为1.72亿元，同比+8.14%。Q2单季营收为4.23亿元，同比+2.85%，环比+12.84%；归母净利润为0.98亿元，同比-9.11%，环比+22.10%。

盈利能力有所提升，有望稳定于较高水平：2024上半年毛利率为42.2%，同比+3.68pct，销售净利率为23.4%，同比-1.83pct；期间费用率为15.68%，同比+2.51pct，其中销售费用率为4.7%，同比-0.15pct，管理费用率为3.6%，同比+3.2pct，研发费用率为7.9%，同比+2.55pct，财务费用率为-0.5%，同比-0.25pct。上半年研发投入为0.63亿元，同比-0.3%。Q2单季毛利率为42.47%，同比+5.48pct，环比+0.51pct；销售净利率为24.36%，同比-1.77pct，环比-1.96pct。半导体设备与光伏电池片设备系高毛利产品，未来随着半导体设备覆盖机型不断提升，利润率有望稳定于较高水平。

存货&合同负债同比有所上升，经营活动净现金流高净流入：截至2024Q2末公司合同负债为12.47亿元，同比+8%，存货为18.49亿元，同比+1%。2024H1公司经营活动净现金流2.53亿元，同比+616%，呈现明显的净流入状态，因2024年上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。

泛半导体电源国产替代前景可期，充电桩打造新增长极：公司为国内泛半导体工业电源龙头，光伏、半导体产品国产替代率持续提升，充电桩随产能释放快速起量，看好业绩成长性：（1）光伏：公司在多晶、单晶电源应用的基础上，对光伏行业的覆盖面进一步加大，在电池片生产设备两种技术路线TOPCo和HJT上均有新的电源产品进行测试，运用于TOPCo行业的中频溅射电源订单持续放量，有望受益光伏电池片电源国产化。（2）半导体：公司运用于半导体刻蚀、PECVD环节的射频电源持续获得批量订单，在部分型号上已经实现量产，订单金额已经超过2023年全年的订单金额。（3）充电桩：公司全资子公司四川英杰新能源有限公司研发制造新能源汽车充电桩和储能设备，公司的交流充电桩成为国内首台通过美国UL认证的产品，直流充电桩的UL认证及CE认证也已顺利完成，公司正积极拓展国内外充电桩市场销售。

盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测为6.0/7.1亿元，预计2026年归母净利润为8.2亿元（原值8.4亿元，下调1.6%），当前市值对应PE为14/12/10倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游扩产不及预期、产品拓展不及预期等。

（分析师周尔双、李文意）

三峰环境（601827）

设备收入翻倍&运营提效

自由现金流持续增厚

事件：2024H1公司实现营收31.32亿元（同比+5.08%，下同），归母净利润6.66亿元（+5.29%），扣非归母净利润6.62亿元（+9.18%）。

固废运营提效，设备收入翻倍增长，EPC建造下滑盈利结构优化。2024H1公司销售毛利率34.38%（+2.42pct），得益于固废运营提效，以及收入结构优化。分业务来看，1）固废运营：2024H1营收19.71亿元（+10.65%），毛利率45.91%（+1.63pct），全资及控股项目垃圾处理量754万吨（+10.60%），发电量29.7亿度（+9.78%），上网电量26.2亿度（+9.73%），供汽量47万吨（+32%），入厂吨发413.5度/吨（不含供热机组），平均厂用电率11.84%保持行业领先。2）设备销售：2024H1营收9.29亿元（+107.75%），毛利率12.46%（-0.14pct）。3）EPC建造：2024H1营收1.22亿元（-82.23%），毛利率26.82%（+13.18pct）。4）垃圾收运：2024H1营收1.02亿元（+59.49%），毛利率15.73%（-3.15pct）。

2024H1经营性现金流净额同增27%，资本开支下降自由现金流持续增厚。2024H1公司经营性现金流净额11.29亿元（2023H1为8.90亿元，同比+26.94%），净现比1.61（2023H1为1.34），购建固定、无形和其他长期资产支付的现金3.70亿元（2023H1为6.48亿元），以“经营性现金流净额-购建固定、无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2024H1自由现金流7.60亿元（2023H1为2.42亿元，同比+214%）。

2024H1资产负债率降至55.00%，期间费用率同降0.93pct至9.95%。截至2024/6/30，公司资产负债率55.00%，同比下降1.18pct，较2023年底下降0.82pct。2024H1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%（+0.003pct）、4.40%（+0.39pct）、0.61%（-0.97pct）、4.70%(-0.35pct)。

垃圾焚烧技术Alpha，运营领先&出海加速，现金流成长双赢！1）技术设备Alpha之现金流优势：公司自由现金流于2022年率先转正，2024H1达7.60亿元，已超23年全年水平，主要系①设备销售toB现金流好，②吨上网居全国性公司首位，B端电费收入占比高。2）技术优势带来运营优越性：2023年吨发392度/吨，吨上网344度/吨，位列全国性固废公司首位，厂用电率12%（较行业均值低2.81pct）助力项目超额盈利。截至2024H1公司垃圾焚烧在手6.13万吨/日（含参控股），其中已投运5.74万吨/日，在筹建0.39万吨/日。2024H1新签供热合同7项，预计新增年供热量约61万吨，电转热后增厚收益。3）设备技术alpha之增长提速：2023年公司设备销售收入9.57亿元（+115.62%），“一带一路”沿线设计及焚烧炉成套设备销售合同额超6亿元；2024H1延续高增态势，新签垃圾焚烧成套设备合同总额约5亿元；苏伊士框架协议落地，三峰是大陆固废领域唯一合作伙伴，掘金全球市场！

盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营提效&设备出海加速，国补保守确认盈利被低估；现金流持续增厚，分红提升潜力大。我们维持2024-2026年归母净利润预测13.21/14.95/16.81亿元，对应11/9/8倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

（分析师袁理、陈孜文）

颐海国际（01579.HK）

2024H1业绩点评

第三方收入复苏，中期分红强化信心

事件：公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收29.27亿元，同比+11.9%，其中关联方收入9.89亿元，同比+11.5%，第三方收入19.38亿元，同比+12.1%；归母净利润3.08亿元，同比-13.85%。公司拟首次实施中期分红，现金分红2.92亿元，分红率达95%。

第三方业务企稳回升，复调业务快速增长。1）火锅调料：2024H1营收17.47亿元，同比+5.64%，收入占比59.7%，整体毛利率31.3%，同比-1.6pct。销量同比+21.36%，均价同比-13.08%，主因关联方。其中关联方营收8.87亿元，同比+5.69%，第三方营收8.6亿元，同比+5.59%。2）中式复调：2024H1营收4.54亿元，同比+24.68%，收入占比15.53%，整体毛利率34.7%，同比+1.7pct。销量同比+30.47%，均价同比-4.53%。其中关联方营收0.24亿元，同比+29.89%，第三方营收4.3亿元，同比+24.09%。3）方便速食：2024H1营收7亿元，同比+22.24%，收入占比23.93%，整体毛利率24.7%，同比+1.5pct。销量同比+39.93%，均价同比-12.54%。其中关联方营收0.78亿元，同比+167.75%，第三方营收6.23亿元，同比+14.49%。复调业务保持较快增速，主因给关联方销售新品冒菜及麻辣烫调味料产品，同时第三方的小龙虾调味料上市，今年小龙虾价格下降，因此小龙虾调味料销售情况良好。

销售费用率增加拖累利润表现，预期下半年环比改善。2024H1公司归母净利率10.5%，同比-3.1pct，毛利率30%，同比-0.5pct，毛利率下降主因销售给关联方的火锅底料有降价调整。销售费用率/管理费用率分别为12.04%/4.79%，同比+2.87pct/-0.6pct，销售费用率增加较大主因公司线上营销费用和运输费用增加，预期下半年费用率环比下降。

渠道建设优化“合伙人”考核制度，挖掘增量渠道。公司在24H1持续对第三方销售加强建设，为不同渠道和区域匹配相应的管理模式以及人员结构，完善“合伙人”考核机制，针对性的制定考核激励机制，重点考核“增量利润”，调动员工积极性，挖掘新兴渠道增量。

盈利预测与投资评级：2024开年增长向好，全年关联方&第三方业务亮点颇多，考虑到对关联方的火锅底料调价影响，我们下调公司盈利预测2024-26年归母净利润8.3/9.7/10.6亿元（前次为10.0/11.3/12.6亿元），同比增速-2.8%、16.5%、10.2%，最新收盘价对应2024-26年估值12x、11x、10x，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

风险提示：第三方销售不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

（分析师孙瑜、罗頔影）