【华西纺服】申洲国际（2313）：收入增速受乙客户影响，但净利端好于预期
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2024H1年公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为129.76/29.31/23.10亿元、同比增长12.18%/37.81%/-14.58%，收入低于市场预期我们分析主要由于乙客户订单下滑，净利好于市场预期主要来自产能利用率修复下的毛利率改善；且剔除汇兑损益（23/24H1年汇兑收益2.44/0.75亿元）及其他收入（主要为利息收入+政府补助，23/24H1其他收入为5.07/6.35亿元）后归母净利为22.2亿元，同比增长61.4%。
公司派发中期股息每普通股1.25港元，股息派息比例为58.52%（23H162.0%），对应年股息率3.9%。
国内及日本订单增幅较大，甲、丙客户增长明显。（1）分客户来看，收入放缓受乙客户下滑、丁客户持平影响，但甲、丙客户仍在体现份额提升。24H1来自主要客户的客户甲/乙/丙/丁收入分别为34.01/32.42/23.34/13.36亿元，同比增长33.85%/-6.48%/23.75%/0.02%。（2）分产品来看，24H1内衣类大幅增长。24H1运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为92.13/27.61/9.03/1.00亿元，同比增长7.6%/20.0%/47.4%/12.2%，内衣增长主要来自日本。（3）分地区来看，国内及日本市场收入大幅提升。23年中国/欧洲/美国/日本/其他收入分别为37.24/25.27/18.81/21.16/27.28亿元，同比增长20.0%/4.4%/2.7%/27.0%/7.4%；国内市场增长主要来自运动产品，日本市场增长主要来自休闲和内衣。（4）截至24中期公司柬埔寨新成衣工厂的员工人数约为1.8万人，达到了建厂规划时预期规模，员工生产效率持续提升；越南胡志明成衣工厂新增员工2200人。此外，公司启动了一项股权收购项目，收购所形成的资产包括位于越南西宁省的土地使用权、地上建筑物以及生产设备，收购主要目的在于获取土地使用权和一定量的污水排放权，收购完成之后，本集团将进一步扩建于越南之面料产能，以更好的为海外成衣工厂提供面料配套。
净利率增幅低于毛利率主要受汇兑收益减少影响。1）24H1公司毛利率为28.99%、同比提升6.54PCT，毛利率提升主要由于产能利用率提升以及海外新工厂员工打满且生产效率提升。员工人数增长10.5%至10万人。24H1公司归母净利率为22.6%、同比提升4.2PCT，销售/管理/财务费用率分别0.65%/7.27%/1.47%、同比下降0.05/0.63/-0.21PCT；其他收入占比同比增长0.51PCT至4.90%，主要由于利息收入增加；其他收益净额/收入同比下降2.72PCT至0.54%，主要由于汇兑收益减少；所得税/收入同比下降0.54PCT至2.45%。
24H1公司存货为66.94亿元，同比增长5.93%；应收账款为51.81亿元，同比上升12.98%，应付账款为13.20亿元，同比上升26.71%。
投资建议
我们预计：（1）短期来看，下游市场需求恢复，下游主要客户NIke/优衣库/Adidas/PUMA全年指引收入增长下滑中单位数/增长10%/增长高单位数/增长中单位数。随着基数抬升，我们预计下半年订单量增长可能低于上半年，但我们分析下半年价格跌幅有望低于上半年、因为上半年低单价的休闲和内衣占比提升，下半年有望得到改善；下半年乙、丁客户有望改善；公司柬埔寨新工厂产能有望加速扩充；（2）中长期来看，从产能及产量提升来看，越南、柬埔寨海外基地扩产+国内基地生产设施更新改造持续提效。从客户份额增长来看，老客户中份额占比提升以及新客户拓展。（3）公司将进一步拓品类，提升化纤材料应用，高端面料占比提升有望带动公司产品价格提升及净利率提升。
考虑上半年产能利用率恢复好于预期，上调24-26年营业收入预测分别为278.19/319.76/366.14亿元至288.41/324.32/362.25亿元、上调归母净利预测53.04/61.90/71.98亿元至58.34/67.70/77.50亿元，对应上调24-26年EPS预测3.53/4.12/4.79元至3.88/4.50/5.16元，2024年8月28日收盘价64.25港元对应PE分别为15/13/11X，考虑公司在大客户仍有拓品类空间、新客户逐步开始贡献，自身具备较强的面料创新、快反能力、产品降本能力、海外人才培养能力，维持“买入”评级。
风险提示：扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；招工不及预期；海外加税风险；系统性风险。
证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；
发布日期：2024-08-29；
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