华泰 | 固收：降息和大选两大交易主线的新变化
美联储降息是未来一段时间确定性较高的主线之一，不过市场定价已经较为充分，短期或有小幅调整风险。降息预期计入充分的美债利率或有一定上行压力，美股风险偏好或有一定收敛，美元或逐渐企稳。美国大选或保持高度不确定性，历史复盘来看，大选年9~10月美股季节性明显偏弱，波动率容易上升。对国内而言，关注外需（不确定性增大）、外汇和货币政策空间（约束减弱）、全球资金再配置（港股等受益）、风险偏好（整体不利）、产业格局（或存变数）五条线索。
核心主题：降息和大选两大交易主线的新变化
8月以来，市场降息预期经历“折返跑”。当前OIS市场定价9月降息50bp概率约为63.4%，年内降息预期超过100bp，略偏激进。美国经济运行仍具韧性，近期就业数据降温更多反应劳动力市场“正常化”，美联储暂时没有大幅降息以支持就业市场的紧迫性。大选方面，拜登退选以来，美国大选竞争日渐胶着，目前特朗普和哈里斯胜选概率接近，大选结果悬念再起。国会归属方面，共和党在主掌国会人事权的参议院中占据较大优势，悬念主要集中在主掌财权的众议院。随着9月10日总统辩论的临近，大选交易最确定的影响是不确定性的上升。
市场状况评估：国内基本面趋势短期仍未逆转，美联储转鸽
国内基本面趋势短期仍未逆转，价格信号有待强化，消费数据出现不同程度分化。美联储态度转鸽，美国货币政策关注重心由降通胀转为稳就业。国内稳增长需求提升，汇率制约缓解，长债利率下行趋势暂缓，货币政策空间预计将进一步打开。财政收入承压制约财政扩张力度，全年经济增长目标下，8月政府债发行提速，预计下半年财政政策有望进一步发力。地产政策方面，当下市场对地产政策反应略钝化，住建部提出研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度，构建全生命周期房屋安全管理长效机制。
配置建议：国内股债情绪偏弱，海外市场重回降息和美国大选主线
国内债市整体仍处于顺势、逆风之中，基本面、配置压力仍存导致调整仍是机会，但债基和理财赎回、地方债供给、监管政策态度扰动或更加频繁。当下股市仍处于缺乏业绩驱动+风险偏好不足+市场结构偏脆弱的状态。港股盈利改善+弹性更优，或有小幅共振机会。美债已计入较多降息预期，当前市场定价年内降息超100bp，仍略偏激进，短期不确定性较高，不排除后续美国经济数据韧性带来降息预期回摆可能。美股逐步收复前期失地，短期面临的扰动因素开始增多，大选不确定性落地前对美股偏谨慎。宏观策略上，海外降息预期升温，商品情绪整体回暖，后续需要更多经济数据给出方向性指引。黄金高位震荡，短期不确定性较高，建议逢低配置。
后续关注：国内PMI数据，海外就业、经济数据
国内：1）中国8月官方制造业PMI。
海外：1）美国至8月24日当周初请失业金人数；2）美国第二季度实际GDP年化季率修正值；3）2024年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克就经济前景发表讲话；4）美国8月密歇根大学消费者信心指数终值；5）欧元区8月经济、工业、服务业景气指数。
风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。
降息和大选两大交易主线的新变化
8月初的波动过后，市场重回美联储降息和美国大选两条主线，而上周末两者都出现了新的变化。上周五，美联储主席鲍威尔在JacksonHole会议上发出明确的政策转向信号，9月降息成为大概率事件，降息交易回归推动风险资产普涨，美债和美元大幅下行，黄金上涨。周末独立总统候选人小罗伯特·肯尼迪表示暂停竞选活动，宣布支持特朗普，并出席特朗普竞选集会，美国大选不确定性进一步升级。随着夏季假期结束，海外交易活跃度逐渐回升，后续两大交易主线将如何演绎？
降息交易：9月降息25bp或是基准情形，短期留意市场降息定价过度风险
8月以来，市场降息预期经历“折返跑”。8月2日公布的非农就业数据大幅弱于预期，引发市场对于美国经济可能进入衰退的担忧达到高峰，从而激进上调年内降息预期，甚至一度预测在7月和9月FOMC会议之间可能会进行紧急降息。不过随后一周，零售销售、NFIB小企业信心指数等一系列偏积极的基本面数据发布，一定程度上缓解了市场的衰退担忧，从而相应削减了对降息的过度押注。然而，上周公布的MarkitPMI数据喜忧参半，叠加美国劳工部大幅下修非农就业数据，再次显示美国基本面依然存在走弱压力，为降息前景带来了新的不确定性。
市场博弈降息预期时，美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上的态度出现明显转变，释放出较市场预期更为强烈的降息信号。鲍威尔表示“政策调整的时机已经到来”，基本意味着9月降息是大概率事件，市场降息预期再度大幅上升。
当前OIS市场定价9月降息50bp概率约为63.4%，年内降息预期超过100bp。鲍威尔在演讲中表示，目前的政策利率水平为美联储应对可能的任何风险提供了充足的空间，包括劳动力市场进一步疲软的风险。市场预期年内至少有一次50bp的降息，但基于当前的美国基本面数据来看，我们认为大幅降息的理由并不充分。
首先，虽然市场一度进行“衰退交易”，但美国经济运行仍具韧性，暂时不构成美联储大幅降息的理由。美国经济增长边际放缓但韧性仍存，服务业PMI、零售销售、小企业信心指数等基本面数据仍在传递积极信号。金融市场保持稳定，一方面，货币市场利率运行平稳，流动性短缺风险较低；另一方面，此前日元套息交易逆转引发的风险资产去杠杆风波已平息，标普500波动率回落至年初以来低位。
其次，近期就业数据降温更多反应劳动力市场“正常化”，即由劳动力供给上升而非需求下降带来的供需再平衡，美联储暂时没有大幅降息以支持就业市场的紧迫性。7月失业率上升至4.3%，主要是由于移民推动的劳动力供应增加，以及就业市场“正常化”趋势下公司招聘放缓，而非裁员等需求下降所导致。飓风等一次性因素可能也夸大了数据疲软程度。此外，新增非农就业人数虽然明显下降，但3个月移动平均新增人数达到约17万人，仍处于稳健增长水平。
鲍威尔在演讲中指出，“通胀的上行风险已经减弱，就业的下行风险则有所增加”，显示美联储关注重点逐渐转向就业数据，降息幅度将取决于劳动力市场状况。我们认为9月6日公布的8月新增非农就业和失业率数据将是关键，降息路径可能有以下两种情形：
情形一（基准情形）：9月降息25bp，年内降息75bp甚至50bp。如果8月就业数据符合预期或有所修复，美联储9月大概率降息25bp。向后看，11月的政策决定仍存在不确定性，如果基本面数据表现良好，美联储可能会选择在11月会议上按兵不动，以观察政策传导效果并收集更多数据，实现通胀和就业风险的平衡。该情形下，降息交易在短期或面临一定回摆风险。10y美债在3.8%附近已经计入了较为激进的降息预期，随着大幅降息概率下降，利率短期或面临小幅上行压力。美股风险偏好或小幅收敛，涨势或趋缓，但基本面支持下美股或并没有大幅回调压力。美元下行压力或得到缓解。
情形二：9月降息50bp，年内降息100bp或以上。如果8月就业数据延续走弱，或显著低于预期，显示公司裁员导致失业率上升，美联储可能在9月采取较大幅度的降息以促进就业市场稳定。向后看，如果基本面数据释放更多降温信号，美国经济面临衰退风险，不排除美联储大幅降低利率以支持经济。该情形下，市场可能重新启动衰退交易。在避险情绪主导下，市场波动率或将大幅走高，美股或面临资金流出压力，美债利率或将大幅下行，美元疲软态势或延续，商品尤其是工业品整体承压，黄金可能是表现较好的资产。
此外，极小概率情形下，如果9月公布的CPI数据显示通胀较预期更为顽固，同时就业数据修复程度大幅超预期，可能迫使美联储延迟降息，在更长时间内维持紧缩政策。
大选交易：美国大选竞争白热化，关注9月10日总统辩论
拜登退选以来，美国大选竞争日渐胶着，目前特朗普和哈里斯胜选概率接近，大选结果悬念再起。总统选举方面，哈里斯正式成为民主党候选人后，民主党的一系列造势活动帮助哈里斯迅速缩小了与特朗普之间的差距，但数据显示哈里斯支持率上升趋势自上周开始放缓，而特朗普的支持率有所回升。8月24日，独立总统候选人肯尼迪宣布退选并转而支持特朗普，根据RCP数据，肯尼迪在摇摆州的支持率约为5%，此番行动可能为特朗普在选情最为胶着的摇摆州争取到部分选票。
国会归属方面，共和党在主掌国会人事权的参议院中占据较大优势，悬念主要集中在主掌财权的众议院。众议院候选人众多且总体知名度较低，受所属政党和本党总统候选人影响较大，当前共和党以微弱优势占据多数席位，但近期随着哈里斯支持率上升，民主党在众议院改选中优势有所提升，众议院归属仍存在变数。
随着9月10日总统辩论的临近，大选交易最确定的影响是不确定性的上升。历史来看，美股在大选年的9月波动率通常会显著抬升。鉴于当前选情胶着，两方在总统辩论的表现将决定市场下一步是否会转向“特朗普交易”或“哈里斯交易”。
情形一：特朗普在辩论中占据明显优势，“特朗普交易”卷土重来，类似6月26日特朗普与拜登辩论后的情形。特朗普强势的财政扩张、贸易政策以及地缘局势变化，将加大全球资产波动风险。特朗普的立场是减税+放松监管+关税+传统能源等扩张性政策组合，推动制造业回流，利好传统能源、基础设施、金融和地产行业等。美股新能源板块将面临逆风，而受益于特朗普关税政策的汽车板块或走强。
情形二：哈里斯在辩论中优势较大，“哈里斯交易”上演。政策主张上，哈里斯大体延续拜登主导的纲领，强调政策延续；主要聚焦发展清洁能源、推动低收入人群税收减免、扩大医疗补助计划、加强美国在全球的领导地位等议题。哈里斯或延续拜登任期对战略性行业的支持，加强对半导体、电动车等行业的保护，美股科技、新能源板块或将受益。医疗保健领域，哈里斯政府可能会继续支持奥巴马医保的延续，或将推动扩大医疗补助计划，美股生物制药板块或因药品控价等政策而承压。
情形三：双方没有明确分出高低或仅是各说各话，大选选情仍焦灼，市场不确定性上升。总统辩论如果没有造成趋势性选情变化，胶着的选情或将延续到大选投票前，导致市场风险偏好持续处于低位，美股等风险资产或普遍承压。
启示：
1、美联储降息是未来一段时间确定性较高的主线之一，不过市场定价已经较为充分，短期或有小幅调整风险。基准情形下，8月非农新增就业和失业率数据或有所修复，9月降息25bp是大概率事件，降息预期计入充分的美债利率或有一定上行压力，美股风险偏好或有一定收敛，美元或逐渐企稳。
2、美国大选或保持高度不确定性，历史复盘来看，大选年9~10月美股季节性明显偏弱，波动率容易上升。后续关注9月10日总统候选人辩论，是否会使得选情变明了，从而引发市场出现类似6月辩论后的单边交易行情。
3、对国内而言，我们从外需（不确定性增大）、外汇和货币政策空间（约束减弱）、全球资金再配置（港股等受益）、风险偏好（整体不利）、产业格局（或存变数）五条线索加以观察。
本周配置建议
1）大类资产：海外市场重回降息和美国大选主线，JacksonHole会后美联储9月降息成为大概率事件，市场对降息的计价也已较为充分，肯尼迪退选支持特朗普，增加美国大选变数。国内股债市场情绪均偏弱，港股盈利改善+弹性更优，或有小幅共振机会。
2）国内债市：债市整体仍处于顺势、逆风之中，基本面、配置压力仍存导致调整仍是机会，但债基和理财赎回、地方债供给、监管政策态度扰动或更加频繁。近日存单、信用债表现不佳，究其原因，信用债利差过低是关键，资金收敛、“固收+”基金赎回是信用债调整触发剂，市场流动性偏弱放大债市波动。建议更加注重灵活性和负债端稳定性，谨防赎回反馈，长端利率继续在慢涨快跌中寻找交易机会，5年期国债和地方债有相对性价比，中短端高等级信用债明显调整是机会，二永债、长久期信用债提防风险。
3）国内股市：当下股市仍处于缺乏业绩驱动+风险偏好不足+市场结构偏脆弱的状态。后市大机会需要等待产能利用率等指标好转，小机会或等待政策发力下的超跌反弹。关注业绩期尾声可能的扰动、三年封闭基金对股市资金面的影响以及美国大选与降息交易的变化。风格上仍以中大盘为主，关注中报业绩改善、供给收缩、政策受益等板块机会。
4）美债：美债已计入较多降息预期，当前市场定价年内降息超100bp，仍略偏激进，短期不确定性较高，不排除后续美国经济数据韧性带来降息预期回摆可能。中长期来看，不低估降息交易的空间，降息周期下美债或兼具胜率与赔率。历史复盘显示，降息前后三个月美债表现亮眼，降息之后无论硬着陆还是软着陆，10Y美债利率距离高点下行幅度均超过200bp，当前或仍有不小空间。
5）美股：美股逐步收复前期失地，短期面临的扰动因素开始增多，包括降息周期节奏+大选不确定性+英伟达财报和苹果新产品+季节性偏负面+软着陆与衰退交易反复等，大选不确定性落地前对美股偏谨慎。软着陆假设下，对美股长期偏乐观，大选结果落定之后可能是更好的美股配置窗口。
6）宏观策略上，降息预期升温，商品情绪整体回暖，后续需要更多经济数据给出方向性指引。黄金高位震荡，短期不确定性较高，建议逢低配置。原油低位企稳，短期或以震荡格局为主。铜价回调+筹码出清后赔率明显改善，美国软着陆叙事下具备向上动能。国内黑色系持续调整后，供需格局偏弱但边际改善，库存加速去化，逐步从交易弱现实转向交易政策预期，短期或震荡略偏强，上行空间取决于政策力度对需求的实质性改善。
市场状况评估
宏观象限：
国内：基本面趋势短期仍未逆转，价格信号有待强化，消费数据出现不同程度分化。高频数据显示新房成交略有修复，结构上看一线城市优于二三线城市，二手房成交热度下滑，关注后续“金九银十”地产销售表现。建筑业供需双弱，黑色系供给延续下滑，库存去化加速，开工率下滑。价格方面，猪肉价格走强，蔬菜等季节性上行，后续持续性或不强。7月社零消费同比增长2.7%，结构出现分化，主因在于广义财政约束制约消费支出、社会集团零售、限额以上零售，企业降本增效，居民层面工资性收入、资产负债表和财产性收入仍有待改善。
海外：美联储转鸽，美国货币政策关注重心由降通胀转为稳就业。美国非农就业数据下修81.8万，为2009年以来最大程度下修，不过可能更多是因为移民流入带来的扰动，对市场影响有限。制造业与服务业延续分化走势，8月美国服务业PMI为55.2，高于彭博一致预期的54；但制造业PMI仅为48.0，低于彭博一致预期的49.5。鲍威尔在JacksonHole全球央行年会发表鸽派讲话，认为政策调整的时机已经到来，9月或将正式开启降息周期。大选方面，根据RCP数据，8月23日特朗普获胜概率小幅超越哈里斯，选情不确定性较高。
国内政策判断：
货币政策：国内稳增长需求提升，汇率约束缓解，长债利率下行趋势暂缓，国内货币政策空间预计将进一步打开。鲍威尔JacksonHole会议鸽派发言后，美元指数走弱，人民币被动升值，稳外汇制约缓解。近期债市交易平淡，长债利率单边下行趋势缓和，转为窄幅震荡，信用利差走阔，8月21日交易商协会副秘书长徐忠在金融时报上表态显示央行近期态度略有变化，长债波动风险总体可控。在前期制约货币政策两大因素缓解后，叠加国内基本面运行趋势未逆转，下半年货币政策有望继续发力，若经济数据不及预期，不排除央行再一次降息的可能。
财政政策：财政收入承压制约财政扩张力度，全年经济增长目标下，8月政府债发行提速，预计下半年财政政策有望进一步发力。1-7月一般公共预算收入累计同比-2.6%，延续收敛，一般公共预算支出累计同比2.5%，增速亦有放缓。1-7月一般公共财政预算赤字规模19800亿元，占年初计划的32%，显示下半年财政政策有较大空间。国内财政发力的紧迫性与必要性提升，8月国债发行规模明显提速，地方专项债净发行边际提速，地方政府一般债、政策性银行债净发行边际放缓。
地产政策：当下市场对地产政策反应略钝化，8月23日，住建部在“推动高质量发展”系列主题新闻发布会表示，研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度，构建全生命周期房屋安全管理长效机制。并强调，房屋养老金制度试点重点是政府把公共账户建立起来。
后续关注
国内：
1） 中国8月官方制造业PMI。
海外：
1） 美国至8月24日当周初请失业金人数；
2） 美国第二季度实际GDP年化季率修正值；
3）2024年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克就经济前景发表讲话；
4） 美国8月密歇根大学消费者信心指数终值；
5） 欧元区8月经济、工业、服务业景气指数。
1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；
2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
研报：《降息和大选两大交易主线的新变化》2024年8月28日
张继强 S0570518110002 研究员
陶 冶 S0570522040001 研究员
何颖雯 S0570522090002 研究员
杨婧溪 S0570123070295 联系人
王建刚 S0570124070098 联系人