鼓励引导支持投资者通过法定渠道依法维权 健全退市过程中投资者赔偿救济机制
党的二十届三中全会明确提出“强化上市公司监管和退市制度”“健全投资者保护机制”，日前国务院印发的新“国九条”专门要求，“深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”。
近日，“健全退市过程中投资者赔偿救济机制研讨会”在中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称“投资者服务中心”）举办。
“退市涉及面广，要实现退得下、退得稳的目标，必须各方共同重视、形成合力”“上市公司退市赔偿救济问题需要动态定性，而不是聚焦于单点”“用足用好现有法律救济途径”“统筹发力，推动分阶段解决问题”“没有违法或者违约行为就没有赔偿”“明确退市的真正原因是一因一果还是多因一果”，会上来自立法和司法机关、监管部门、调解组织、仲裁机构、投保机构、专家学者、律师代表就退市过程中投资者的赔偿救济问题纷纷建言献策。
与会专家一致认为，对上市公司退市过程中投资者赔偿救济问题，应鼓励引导支持投资者通过法定渠道依法维权，健全相关制度机制，为资本市场健康发展、退市工作平稳推进、投资者保护工作营造良好环境。
退市背后的法律内涵
上市公司的退市，即上市公司股票、债券等证券的终止上市交易，是资本市场运行的重要环节，涉及企业的未来、投资者的利益和资本市场的高质量发展。
从境内外资本市场来看，公司退市如同公司上市一样，都是一种比较普遍的正常市场现象。作为一种市场现象，在退市的背后，其实蕴含着丰富的法律内涵。从公司与交易所的关系看，退市可以被视为双方上市协议的解除和终止，是一个合同法律问题；从证券的转让来看，退市则只是意味着投资者持有的公司证券转让场所与转让方式的变化；就重大违法强制退市而言，退市又可以看成是公司重大违法行为的法律后果；对于面值退市来说，如果不存在市场操纵等情形，退市就是投资者自主交易的选择，或者投资者自己用脚投票的结果；而私有化的主动退市，则完全是股东自治、股东大会决议的结果。这些不同的法律内涵，将会不同程度地关系到投资者的权益是否受到损害和如何救济的问题。
据了解，自2020年退市制度改革以来，强制退市数量逐年递增，共有156家上市公司被强制退市。今年以来，共有53家公司达到退市标准（均为旧规），包括交易类41家、财务类10家、重大违法类2家。这些公司多数存在主业乏力、治理混乱、内控缺陷等多重风险，超六成公司存在虚假陈述等违法违规行为。
“目前，资本市场已经形成了一套比较完备的投资者保护制度机制。证券法、民事诉讼法等法律法规和最高人民法院有关司法解释，对证券民事损害赔偿的制度机制作出了一系列规定，在实践中发挥了重要作用。要在此基础上，针对市场的新形势和投资者的新诉求，进一步健全投资者赔偿救济机制，把投资者合法权益保护工作落实落细。”中国证监会首席律师程合红表示。
近年，投资者服务中心作为中国证监会设立的投资者保护公益性机构，长期以来一直积极发挥专业作用，支持投资者维权，不断推动健全退市过程中投资者赔偿救济机制。中证中小投资者服务中心有限责任公司党委书记、董事长夏建亭表示，“加强退市过程中投资者保护，特别是健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对资本市场长期健康稳定发展具有重要意义”。
退市不必然导致赔偿
目前，我国证券市场强制退市包括交易类、财务类、规范类和重大违法类四种类型。与会专家认为，是否四种类型都存在民事赔偿问题，需要认真研究，有意见认为，在我国，主动退市是公司股东会决议的结果，实践中一般给异议股东提供了现金选择权，通常不存在违法或者违约行为，因此也就不存在民事赔偿的问题。
强制退市可进一步分为两种情况：一种是公司等相关主体不存在违法或者违约行为，纯粹因经营不善或者受行业周期影响触发财务、交易类指标而退市，这种情况下，公司依法正常经营，退市属于正常的商业风险，应遵循市场经济原则，应由投资者自行承担风险；另一种是因公司等相关主体存在违法行为，触发退市指标而导致退市，这种情况下，由于相关主体的违法行为导致投资者遭受损失，有关责任主体依法对投资者负有民事赔偿责任。比如，对于欺诈发行、重大信息披露违法等，证券法、虚假陈述民事赔偿司法解释已经明确规定了赔偿责任，按照司法解释的规定，赔偿的是买入股票的平均价格与基准价格之间的投资差额损失，以及相应的佣金和印花税。其理论基础在于，根据民法典规定，赔偿损失是民事主体承担民事责任的一种方式，有民事责任才有民事赔偿。而民事责任是民事主体违反民事义务应当承担的法律后果，违反民事义务包括违反法律规定的民事义务，与违反当事人约定的民事义务。也就是说，赔偿投资者损失的前提是有违法行为或者是违约行为。因此，判断退市过程中是否存在民事责任、是否需要进行损失赔偿，主要是看是否存在违法或者违约行为。
与会专家一致认为，上市公司退市与投资者损害赔偿之间是相互独立的关系，退市不必然导致相关主体承担向投资者赔偿的责任。
立法机关和司法机关有关同志认为，证券法关于投资者赔偿的规定没有区分正常交易还是退市环节，关键是在于有关主体是否存在违法或者违约行为；如果没有违法或者违约行为，投资者索赔法律没有规定。因此，对于重大违法类退市，主张赔偿没有问题；对于其他类型的退市，是否存在赔偿问题要根据相关主体是否存在违法或者违约行为具体判断。
上海交通大学中国金融研究院赵羲认为，退市是结果，而非过错本身，应该进行三个明确，即退市承担责任需要有违法或者违约行为，损失和过错之间要有因果关系，过错影响的时间范围等。
健全赔偿救济的机制
与会各方一致认为，在现行法律制度框架下，上市公司退市情形多样化，财务造假、欺诈发行等违法违规行为是投资者民事赔偿的前提条件，退市本身不产生赔偿义务；创新中小投资者诉讼机制、强化对重大违法退市责任追究、全面推进中小投资者保护多元化纠纷解决机制、持续推动投资者保护工作合力，是有关各方在当前背景下的责任担当。
如何更好发挥投资者自力救济的积极性，实现“追首恶”，压实中介机构责任，综合运用好先行赔付、当事人承诺、调解、仲裁、支持诉讼、代表人诉讼、股东代位诉讼等多种投资者救济方式，是行政监管、公益投保、甚至司法审判等各方需要关注的重点。
投资者维权不能仅靠诉讼一条路，专业调解、仲裁等非诉方式也非常重要。近年来，证监会陆续推动建立了一系列多元纠纷化解机制，包括专业调解、证券期货仲裁等。同时，充分发挥公益律师、证券从业律师支持作用。
广东中证投资者服务与纠纷调解中心理事长廖卓表示，作为广东证监局指导成立的公益调解组织，也是法律服务中心广东调解工作站，调解中心已分别与广州、珠海、汕头等三地中院签订合作备忘录，实现辖区具有上市公司虚假陈述案件管辖权法院的全覆盖。截至2024年8月底，调解中心成功调解案件933件，调解金额6597万元。
作为中证中小投资者服务中心公益律师上海上正恒泰律师事务所程晓鸣表示，在上市公司退市过程中，为公平保护中小投资者合法权益、保障投资者获得救济赔偿权利，投资者保护基金可以探索发挥多方面作用，为健全救济机制提供强大的财力支持。