半导体：英伟达2QFY25业绩回顾，重点关注Blackwell出货和利润率
英伟达（NVDAUS，未评级）于29日公布了2QFY25业绩。公司季度收入为300亿美元，同比增长122.4%，环比增长15.3%（1QFY25和4QFY24分别为17.8%/22.0%），超过管理层指引（280亿美元）7.3%，超过彭博一致预期（289亿美元）4.1%。Non-GAAP毛利率为75.7%（环比下降3.2个百分点），略高于公司指引（75.5%）和彭博预测（75.5%）。按业务部门划分，数据中心业务（263亿美元，占二季度销售额的87.5%）受益于下游市场的强劲需求，依旧是公司收入增长的主要驱动力，环比增长达到16.4%，游戏/专业可视化/汽车业务分别环比增长8.8%/6.3%/5.2%。数据中心收入中，算力收入（226亿美元）环比增长16.6%，占部门收入的75%。同时，受益于供应链的改善，网络收入环比增长15.7%，符合指引（环比增速转正）。公司管理层预计三季度的收入将达到325亿美元，意味着环比增长为8.2%，高出彭博一致预期2.0%（318.54亿美元）。Non-GAAP毛利率预计为75.0%。英伟达的股价在盘后交易中下跌超过6%。我们认为投资者仍对以下几点有所
担忧：1）Blackwell系列的延迟出货；2）未来毛利率的走势；3）供需达到平衡的时间。
业绩会亮点：
Blackwell系列的延迟出货受到了投资者的高度关注。英伟达预计Blackwell系列将于四季度实现产量爬坡，预计将为公司带来数十亿美元的收入贡献。随着Hopper产品供应的持续改善（现有产品将在三季度实现产量爬坡，新产品将在四季度实现产量爬坡），Hopper系列的出货量预计将在2HFY25有所增长。我们认为Blackwell系列出货延迟所带来的负面影响将被Hopper系列的强劲需求所抵消。英伟达预计三季度收入将增长25亿美元，较过往季度收入指引增量的20亿美元高出5亿美元。管理层认为，Blackwell系列的强劲需求将持续到明年，并有望推动数据中心业务实现大幅增长。
公司的毛利率是投资者关注的另一个焦点，部分投资者担心Blackwell系列的延迟出货和良率问题会导致公司未来的利润率承压。我们看到公司的毛利率指引相对稳定，三季度为75%，全年为75%左右。
持续的股东回报。英伟达在二季度通过回购和现金分红的方式实现股东回报共计154亿美元。近日，公司董事会批准了额外的500亿美元的无到期期限股票回购计划。总体来看，公司本季度的业绩再次超出预期，并提高了收入指引。我们预期AI计算的需求依然保持强劲。2024年上半年，四大云厂商的资本支出增长超过50%。根据彭博预期，这四家2024年和2025年的资本支出将进一步增长39%/13%。此外，公司在业绩会上提到，主权AI方向的投资将在今年达到低百亿美元的收入，而软件业务的年度经常性收入（ARR）预计将在今年底达到20亿美元。我们维持对AI供应链的积极展望，尤其看好AI收入占比较大的主要受益公司。维持对中际旭创（300308CH）的“买入”评级。
