张明 | 美国国债利率走向、中国货币政策空间与中国投资者行为
来源：张明宏观金融研究
1、您认为短端（2年期）、长端（10年期）美债收益率见顶了吗？为什么？未来短端、长端美债收益率走势取决于何种因素？
张明：从理论上来讲，债券收益率等于短期无风险利率加上期限溢价，再加上风险溢价。迄今为止，美国国债的风险溢价都很低。期限溢价其实主要是对未来通货膨胀率的预期。在现实中，债券收益率还受到市场供求、券种流动性等因素的影响。
我认为10年期美国国债收益率已经基本见顶，顶部大概就在5%上下。主要原因包括：一是美国核心通胀率已经从高位显著回落，美联储加息周期已经基本结束，短期名义利率继续上升空间极为有限；二是美国经济增速已经出现一些放缓迹象；三是如此之高的短长期利率未来可能加剧金融市场新的震荡；四是很高的利率水平意味着未来一段时间内美国政府新增举债成本较高，由此造成的刚性支出将会显著推升财政赤字，而后者过高又会引发政治问题。
影响两年期国债收益率的短期因素要更复杂一些，但笔者也基本上认为美国两年期国债收益率也基本见顶。
2、当前，美联储加息周期将尽。贝莱德等资管巨头开始涌入债市，抄底长端美债。在当前海外货币政策变动下，2024年中国货币政策降息、降准空间多大，北向资金、汇率是否有触底反弹趋势？北向资金、汇率是否有触底反弹趋势，还取决于何种因素？
张明：对私人机构投资者而言，如果美国长期国债收益率基本见顶，那么当前确实是大举入市的最佳时机。
虽然美联储进一步加息的概率不大，但考虑到当前核心通胀率的黏性较强，2024年上半年美联储降息的概率也很低，这意味着，至少在未来半年内，美国短长期利率以及美元指数将依然处于较高水平。
2024年，对中国央行而言，降准空间仍有，但更多是非对称性降准的空间，毕竟部分存款类金融机构的法定存款准备金率已经降至5%左右。降息的空间则取决于央行对人民币汇率波动的容忍程度。对中国这样的大国而言，货币政策应该根据国内经济形势决定，而不必过分关注汇率贬值。因此，笔者认为，中国央行仍有至少100个BP的降息空间。
2024年，北向资金与人民币汇率的确可能触底反弹。最重要的原因在于，美国经济与中国经济的相对走势将会发生对中国更加有利的变化。高利率将会逐渐导致美国经济增速走弱，但近期国债发行与宽松政策实施将会推动中国经济继续复苏。
如果中国经济基本面能够持续复苏，且中国政府能够遏制房地产市场上目前民营房企遭遇的集体流动性危机，那么2024年人民币汇率与中国股市的表现都值得期待。北向资金流动更多是人民币汇率与中国股市波动的结果，而非主要原因。
3、您认为，当前货币政策及地缘政治背景下，中国央行是否应继续减持美债？
张明：迄今为止，中国央行持有美国国债规模的下降，主要原因是长期国债利率上升造成存量美国国债市场价格下跌，而非中国投资者在持续主动出售美国国债。
虽然俄乌冲突爆发后美国对俄罗斯的制裁会让其他主权国家对来自美国的金融制裁心存芥蒂，但毕竟美国国债具有很强的流动性，短期内也难以找到其他可以大规模多元化的资产。因此，笔者认为，短期内中国官方投资者不会大规模减持美国国债。相反，如前所述，当前很高的美国国债利率，以及利率即将触顶的预期，还会吸引中国私人投资者增加对美国国债的购买。
因此，大概率事件是，随着美国长期国债利率的企稳以及回落，中国投资者持有的美国国债规模将大致保持稳定。出现连续大规模下降的概率较低。
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