长江宏观解读11月PMI数据：指引未来景气的3个信号
作者：于博刘承昊
事件描述
11月30日，国家统计局公布数据，11月制造业PMI续降至48%。
核心观点
1.11月制造业PMI续降，建筑业、服务业景气同样走弱，疫情冲击之下，供需转弱趋势明显，数据全面转弱；
2.政策积极释放利好，市场的强预期与基本面的弱现实并行演绎，12月景气对于市场逻辑能否延续至关重要；
3.需要警惕11月PMI数据所反映的三大信号：1）在手订单不足、2）去库压力增大、3）企业预期恶化，企业主动收缩或拖累12月景气续降。
以下是正文
数据全面转弱，制造业PMI再度下探
11月全国制造业PMI续降至48%，不仅逆季节性下滑，且录得全年次低点。
从主要分项来看，供需双双转弱，库存分化，价格回落。除了产成品库存指数略高以外，11月各分项数据全面低于10月及去年同期。
从贡献率来看，供需转弱仍是景气转弱的主要推手。11月新订单指数降至46.4%，对本月PMI回落贡献42.5%；生产指数降至47.8%，对PMI回落贡献37.5%。考虑到供应链效率下降在统计技术上对PMI形成了5%的支撑，本月经济景气转弱幅度或比48%所反映的更大。
建筑业景气回落，服务业持续承压
11月非制造业商务活动指数续降至46.7%。
其中，11月建筑业商务活动指数续降至55.4%，基建（土木工程）景气回升，但地产施工（房屋建筑）景气略有回落。
服务业方面，11月服务业商务活动指数续降至45.1%，逼近4月低点。服务业内部，住宿、批发零售、居民服务景气均边际走弱。
疫情持续蔓延，拖累景气下行
10月以来，全国疫情持续蔓延。以PMI问卷截止日（11月25日）为节点，7天内涉及本土疫情的地级市占全国GDP的比重高达98.2%，可比口径下，影响范围已超越4月峰值。
从高频数据来看，11月中旬开始，全国市内交通强度、货运流量指数均在走低，经济活跃度明显下滑。
从制造业的角度来看，疫情冲击仍然沿着“供应链效率下降、产销活动放缓、企业进一步收缩”的路径。11月供应商配送时间指数回落到46.7%，为6月以来最低水平，持续带动景气螺旋性收缩。
强预期搭配弱现实，近月景气方向格外重要
总的来看，11月疫情抑制景气在市场预期之内，但影响深度超出一致预期（wind一致预期49.3%）。
然而，在政策积极释放利好的背景之下，经济弱现实与市场强预期并未产生激烈冲突，而是平行演绎。
向前看，12月景气会否反弹，对于“强预期弱现实”的可持续性至关重要。
重视3大信号，景气或未见底
我们认为，11月的PMI数据中潜藏了3大信号，指向12月景气仍有收缩风险。
一是，在手订单不足难以支撑生产复苏。尽管11月新订单及新出口订单数据好于4月，但11月PMI在手订单仅为43.4%，显著低于4月的46%。在手订单不足使得下个月生产改善缺乏基础。即便生产可能恢复，反弹力度也有低于预期的风险。
二是，去库难度增加，可能导致企业主动收缩。我们以“产成品库存-新订单”观察企业的去库压力，以“生产-原材料库存”观察企业采购动力。去库压力已连续3个月上行，而采购动力已连续2个月下滑。结合出厂价格持续不振的事实，降价促销或难以继续带动库存去化。去库压力持续加大，或倒逼企业考虑主动收缩生产。
三是，企业预期创新低，或拖延复苏节奏。从PMI生产经营活动预期来看，大、中、小型企业预期均降至2020年2月以来最低点，与2015年年末情景较为类似。我们认为，预期转弱或使得企业行为更趋谨慎，在产业链内部形成“正反馈”，形成景气收缩的惯性。
风险提示
1、居民、企业支出意愿持续转弱；
2、国内续发疫情灶点增多，影响生产及物流网络韧性。