调研笔记0229|不赚钱不收管理费的张英：买的越低越舒服
这是草根调研第85篇调研笔记
一句话亮点：找到你能理解的股票。
（路演渠道招银理财，路演时间2024年2月）
“净值低于1不收管理费”的招卓价值精选（103805）上直播了。
01当前的位置机会大于风险
当谈到对当前位置怎么看时，张英说：
当前位置一定是机会大于风险的，我们权益投资最担心的是本金的永久性损失，而价值投资不愿意买贵了，如果买贵了基本面看错了就可能有永久性损失的风险。
这个位置价值投资买贵的风险很低了，比这个位置还低的可能就是2011年到2015年这一轮，那一轮因为调整的时间从2013年上半年到2016年，一共调整了两轮，那个过程从估值的角度就是2倍，10倍到20倍的一个空间，对我们长期投资而言，也就是一个只输时间不输钱的位置。
02比恐贪指数更长期主义的巴菲特指标
对于市场水温的跟踪，张英也给出了一个好用的指标：
我们喜欢长期跟踪，有时候市场喜欢说“估值失真”，我们长期跟踪的“巴菲特指标”，就是股票流通市值/GDP这个指标，在2月5日那天，这个指标的数值达到了48%，这些年我们的证券化率是显著提升的，在2018年的底部这个数值是38%，如果把历年底部连成一条线，可以发现这个基本上构成了市场底部的支撑线。
所以无论是从估值、市场调整的时间、巴菲特指标来看，大概可以确定我们处于市场的底部区间。
03市场极度悲观的时候流动性总是出问题，但长期来看流动性从来不是问题
流动性是市场风险偏好的称重器，对于流动性，张英这样看：
企业盈利下滑的风险比较小，估值也调整到了相对底部的位置，长期投资者肯定是乐观的，但短期市场会表现出信心不足。市场底部信心不足往往不是因为估值或者ROE，而是因为情绪和一些短期的扰动，情绪的主要来源则是流动性的问题。
市场极度悲观的时候流动性总是出问题，但长期来看流动性从来不是问题。
之前市场下跌过程中，市场对流动性预期不足。比如今年1月，公募基金没有开门红，发行的偏股和混合类份额只有120亿份，接近了2019年1月份也就是上一轮牛市起点的水平，核心资产最牛的2021年1月份，公募开门红是5000亿，120亿和5000亿，这代表了怎样极致的悲观和极致的乐观。
当下，很多股票已经面临很小很小的永久性损失的风险，但越是这样的时候、越是没有流动性的时候，越需要信心和信仰的支撑。
所以，最近市场的反弹也来自于，政策找准了关键的点，做了一些增加市场短期流动性和增强市场长期信心的有效举措，这些举措是重要而有效的。
04红利风格能否延续强势？如何打理价值精选
红利策略是价值精选建仓的支撑，坚守价值投资风格，以左侧的逆向交易为主。在面对“红利风格能否延续强势？”这个问题时，张英从短期和长期的维度分别回应：
价值精选的业绩比较基准是高股息的中证红利+中证港股通红利，这种逆向投资的风格，在任何市场环境下，以红利做基准都是有内在支撑的，我们期待的回报来源，是公司的内在增长和公司的派息，这是我们获取收益的来源。
过去两三年的维度，红利策略都贡献了相对平稳的回报，没有出现太大的杀估值的风险，业绩波动比较小，收益率比较稳定，我们希望所打造的收益特征是符合红利策略特征的。
但是，红利策略并不是我们唯一的策略，我们也在不断比较各类资产的估值性价比，买入我们认为预期回报合适的资产，过去两三年，红利连续创造良好的回报和超额收益，红利长期回测来看，超额收益非常明显，相对万得全A有40%，相对沪深300有52%，但中间也有波动，18年19年到21年2月，红利的超额收益都是下跌的，21年2月至今红利策略的超额收益又上升了很多，长期来看红利策略还是一个很好的底层策略。
去年我们最看好的是国企深度价值，经过这一轮，有一部分A股的国企的估值得到了不错的修复，但是估值吸引力也有所下降。所以，我们的基本盘里，有深度价值的红利类的资产还是很多，但是一些消费和医药的公司也进入了我们的配置视野，慢慢的他们也成为了新的、非典型的红利资产。
从传统风格定义上，消费医药都是成长风格，所以我们认为之后风格会更趋向均衡，而不是红利风格会持续强势。
05对港股怎么看？
当前，招卓价值精选的港股占比比A股高，作为深度价值投资者乐园的港股，张英认为：
深度价值风格、综合评估股息率和估值，这是我们定价时的第一考量，流动性会排在第二，对于港股，没有人会质疑它的估值不够低，只是认为它没有增量资金，这些要素一旦发生变化也会很快，只是需要契机。我们从价值的角度，也从策略的角度看这个市场：
①港股估值低已经成为无需论证的共识；
②港股市场已经出现了五年连续下跌的年线，在世界主流资本市场里，出现过年线四连跌的只有1929年金融危机中的道琼斯工业指数，所以可以说港股这几年是创造了历史。
③在A股还有大股票和小股票，还能找到一些结构性的，贵的和便宜的分化。但是在港股，是全面性的便宜，平均股价都跌到了历史性的重要底部，比如23年的10月，20年的3月，16年的2月，11-15年熊市的尾部，11年10月欧债危机时的低点，平均股价都已经跌到过历史上的低点。
④我们常说一个公司最终的定价只有自己，随着市场的下跌，港股上市公司的回购是不断创新高的。“反者道之动”，这么极端的低估值，一定会得到系统性的修复，等待契机。
06对港股互联网消费和医药的看法？
具体到港股“三大件”互联网消费医药的看法上：
港股的互联网可以说已经打了三折的骨折价了，以前我们认为这些互联网平台公司都是非常好的生意，轻资产、平台类、重置成本高，但是这些好生意的公司，目前扣现金之后的23年估值都只有14倍不到的，竞争比较激烈的阿里和京东，没有增长了，扣现金后的估值只有3倍5倍，还有增长的美团和腾讯，也就是17-18倍，港股互联网公司基本面和消费的贝塔相关，股价的贝塔和港股市场的贝塔相关，对于消费和港股市场的贝塔，我认为都不宜太悲观了，所以这些公司的估值性价比都已经非常高了。
港股的消费也差不多，对于国人消费的韧性不要太悲观，经济一路低于预期，大家对于消费的预期一度过于悲观，已经足够悲观，反而有超预期的可能性。
我评估企业更多看生意、商业模式和自由现金流，消费类公司的生意不像制造业，需要扩产，赚的只是利润，他赚的其实是真金白银的自由现金流，生命周期也比较长，海外很多长牛股也是消费类的公司，基于这几点，即便看不清短期的需求，也愿意给一个中长期的稳态估值，在这个稳态估值下，很多公司已经不贵，股息率还有3-4%，还是一些品牌商。
所以，市场关注的可能是增速，但是我们关注创造长期现金流和股息率，从这个角度有很多标的可以投资。
医药比消费跌得更透，跌到了12年、18年，最低点之下的底部位置，市场担心看不清经济基本面的需求，我本人没有那么悲观，但是医药行业，哪怕经济增速放缓，哪怕人口老龄化，反而对医药的需求成长性是有益的，去年下半年政策利空可能已经进入了尾声，很多医药公司非常优秀，能够不断创造新产品，随着23年的医保谈判逐渐温和，不再是打压的态势，总体来看，长期需求受益于老龄化，估值跌到历史最低，风险释放比较充分，我们选择其中有业绩增长的公司，大概率能够得到绝对收益。
07最近三个月价值精选上涨了13%，表现好的原因？
对于价值精选过去三个月的优秀表现，张英还是从个人风格角度给出了回应：
我本人比较重视回撤控制，作为一个银行理财的R5的产品，我们在建仓期非常小心谨慎，尽最大努力控制回撤，所以在市场特别好的时候，净值也会不太出挑。
防守是组合的本位姿势，但是也会战略性的贪婪，在2月初的市场下探过程中，我们认为出现了少见的胜率和赔率都非常高的机会，当然这个机会建立在我们对于宏观、对于企业ROE调整、对于估值的认知上。
宏观是上面缺乏弹性但下有底线，估值已经跌到历史底部几乎是最低点了，这都是我们已经建立的框架和认知。
在这样的认知和极端市场机会出现的情况下，我们把握到了一些弹性比较好的投资标的，长期来看我们的组合通常是弹性比较小的，但是近期业绩上的确呈现出了比较好的弹性。
08个人投资风格是审慎、防守型的，重视回撤控制，会注意择时和止盈，长期看产品的赚钱效应？
客户总想知道，自己买的基金能否持续上涨，张英也把这个问题巧妙的转化为“认识、了解、相信你的基金经理”。
谁也没办法预测市场，这个问题相当于是问我能否持续赚钱，这个谁也判断不了。
我们长期的投资理念是重视估值性价比，左侧逆向是我们的重要投资方法，所以价值精选这个产品肯定不是阶段性市场贝塔的增强版。
更多时候它会更像红利指数的特征，短期不性感，但是长期能够提供稳健回报，我们不强调经济很差要配置红利，而更多建议在经济长期中低增速的环境下去配置红利类的资产类别，可以试着用小仓位来申购，不断的了解，观察，相信，从而在股票或者基金低位的时候，敢于去进一步投资。
投资者要了解基金经理，要了解基金经理的风格和信仰，就像基金经理要了解自己买的股票一样，才能在底部敢于加仓，敢于持有，基金经理通过股票赚到了钱，投资者也能通过基金赚到钱。
09找到你能理解的股票
价值精选的产品留存率大于80%，留存率很高。对于新申购的客户和留存的老客户，张英也给出了接下来看好的方向：
一直以来看好的运营商、公用事业，特别是在港股，这些资产的回报都是非常有吸引力的，增量上我们会在港股的互联网，消费医药这些方向上去寻找机会。
基于市场的估值水平和调整时间，除了个别的一些小股票，很多核心资产和基金重仓股，估值都已经趋于合理，也是在流动性危机下才会给到这样的估值机会，没有太高的杀估值的风险，关键还是要在一组股票中，找到你能理解的股票，除了基本盘的红利股票外，能够挑到港股的互联网医药消费等方向上低估而有价值的股票，找到你所能理解的股票，创造比较稳健的绝对收益还是很有可能的。
招卓价值精选（103805）从2023年5月31日成立至今，180个交易日，期间净值低于1的交易日共24天，最大回撤不到7%，累计净值达到了1.1238。
