详解并表型类REITs
公募REITs推出之后，并表型类REITs依然受到很多企业青睐。并表型类REITs具有特殊优势：对于底层资产要求较低，底层资产规模、收益率不设硬性标准。同时不需要发改委审批，项目周期较短；另外，产品私募发行，二级市场波动小，市值管理难度小；产品发行后，项目公司仍纳入合并范围，不涉及资产出表，满足了对于优质资产并表管理的要求，不涉及国有资产流失；同时降杠杆效果显著。尤其是2016年后，中央及各级地方政府大力推动央国企降杠杆减负债的背景下，此类降负债产品获得了国电投、华能集团为代表的央企推崇。2021年至今，先后发行过多单能源资产并表型类REITs项目。
下面结合国电投吉电股份清洁能源类REITs项目，重点从财务角度为大家解读一下并表型类REITs。
一、交易结构
本项目交易结构图如下：
项目结构脱胎于并表基金模式，合伙企业的设立及交易安排是本项目核心。按照交易条款，非特定原始权益人中国康富国际租赁股份有限公司（简称“康富租赁”）、实际发行方吉林电力股份有限公司（简称：“吉电股份”）、吉电股份子公司吉电通化河口热电有限责任公司（简称：“河口热电”）签署协议，共同设立合伙企业长春吉电绿能能源合伙企业（有限合伙）。
其中吉电股份作为LP1认缴合伙份额约20%；康富租赁作为LP2认缴份额约80%；河口热电作为GP认缴出资100万元，并担任执行事务合伙人。
投资者将认购资金以专项资产管理方式委托管理人国信证券设立并管理专项计划。专项计划设立后，根据《有限合伙份额转让协议》的约定，由康富租赁向国信证券（代表专项计划）转让标的有限合伙份额，吉电股份、国信证券（代表专项计划）、河口热电同时向有限合伙企业完成实缴。同时，合伙企业与项目公司分别签署《借款合同》，向项目公司发放借款，合伙企业成为项目公司的债权人。项目发行前后，合伙企业角色情况变化如下：
合伙企业完成实缴后，拟收购吉电股份旗下7家项目公司99.99%股权，同时向项目公司发放借款用于偿还存量债务。此前并表基金模式下，合伙企业将实缴出资几乎全部用于向发行方或其子公司发放借款。
此外，吉电股份、计划管理人国信证券、合伙企业、河口热电与项目公司共同签署《增资安排协议》，如发生项目公司增资事件，则吉电股份作为增资义务人应以现金的形式进行增资，若吉电股份未能按照约定向项目公司增资并实缴增资款，则国电投集团作为流动性支持机构将及时提供流动性支持。
二、发行规模
根据交易安排，合伙企业长春吉电绿能能源合伙企业（有限合伙）按照评估值收购吉电股份旗下7家项目公司99.99%股权，同时向项目公司发放借款。根据计划说明书，7家公司99.99%股权评估价值合计95,467.23 万元。仅阜新天阜、淮南潘阳2家项目公司评估增值，金额合计1,158.52 万元，增值金额较小。存量债务估值金额合计243,415.10 万元。股权估值与存量债务金额合计为338,882.33 万元。
按照项目公司股权评估值与存量债务规模，加上预留费用，合伙企业注册资本338,932.34万元。工商信息如下：
专项计划设立后，根据安排，由康富租赁向国信证券（代表专项计划）转让其认缴的合伙企业约80%份额，转让份额即项目发行金额26.94亿元。
此类项目通常先根据项目公司股权评估价值及合伙企业对项目公司借款金额合计数，确定合伙企业注册资本，然后按照专项计划持有合伙企业份额比例确定项目发行规模。
合伙企业完成实缴后，向吉电股份收购7家项目公司99.99%的股权，转让价款95,467.23 万元，同时向7家公司发放借款金额243,415.10万元，全部用于偿还项目公司存量债务，股债结构完成搭建。
本例中项目公司本身具有合适的存量负债，省去通过项目公司减资形成股东应收款，会计政策调整模式、股东借款SPV反向吸收合并等方式搭建股债结构。
根据天健会计师事务所出具的吉电股份2022年度审计报告，通过协议，吉电股份可控制合伙企业长春吉电绿能能源合伙企业（有限合伙）决策，基于33号准则“控制”的三要素，将合伙企业纳入合并范围，不丧失对于项目公司的控制。
7家项目公司从吉电股份一级子公司，变为二级子公司。
吉电股份通过协议，将合伙企业纳入合并范围，同时将7家项目公司股权按照评估值转让给合伙企业，会计上属于不丧失控制权情况下处置子公司股权，是股东之间的权益性交易。
按照准则，发行方单体报表作为股权处置，确认投资收益。若项目公司股权评估增值，还会产生企业所得税。
合并层面，由于是发行方同一控制下的股权转让，不影响净利润，调增资本公积（项目公司评估增值）。对于专项计划持有合伙企业份额（也可以是结构化主体信托计划等份额），计入少数股东权益。通常并表型类REITs对发行方合并报表所有者权益资本公积、少数股东权益两个科目都有增加（主要是少数股东权益）。
国电投集团大合并层面因为发行并表型类REITs，资本公积、少数股东权益科目都有显著增加，感兴趣的小伙伴可去查阅相关审计报告附注。
并表型类REITs对发行方合并报表财务指标影响与公募REITs项目一致。
三、增信措施
增信措施是类REITs与公募REITs最大不同。
公募REITs不设置优先级/次级分层，不需要刚兑，通常不设置信用增进，更依靠资产本身，分红不确定，不保证收益率，“股性”更加突出。
类REITs设置增信措施，底层基础资产收入只负责付息，本金偿付还需主体支持，更依靠主体信用，“债性”更加突出。
并表型类REITs主要外部增信通常包括：增资安排、差额支付、流动性支持、优先收购权等。
常规付息阶段，标的项目运营收入和运营净现金流为优先级证券本息兑付提供保障。如账户余额不足，无法满足优先级收益分配，通常由发行方进行增资或差额支付，如未完成，由控股股东集团公司提供流动性支持。
并表型类REITs产品借鉴银行理财或信托产品设计，通过开放期设计来满足偏好短久期的机构投资者需求。产品期限通常不超过18年。发行方通常被授予优先收购权，每3年设置一次开放退出期，管理人有权调升优先级证券预期收益率。开放退出期前，优先收购权人行权，投资人完成本金回收，项目提前结束。类似永续债条款中的利率跳升机制及发行人赎回选择权。发行方被赋予一项回购权，通过利率跳升机制设计促使其行权，通常不被认定为发行方的一项负债。
根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》，金融负债与权益工具的判断主要考虑两个方面，即是否存在交付现金或其他金融资产的合同义务、存续期是否有限。若发行方存在交付现金或其他金融资产的合同义务，或REITs存续期有限，则可能被判定为一项负债。
并表型类REITs项目中，发行方及其控股股东作为增资义务人、差额补足人，流动性支持机构，在履约过程中，通常存在交付现金或其他金融资产的合同义务。实务中，一般承销机构会向审计师重点论述底层资产质量较高，能够产生充足现金流入，实际触发增资、差额补足，流动性支持义务的概率较小。
2024年2月8日，证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4号》，针对并表型公募REITs其他份额持有人的出资进行了规范指导：1）若公募REITs连续两年未按照相关规定将不低于年度可供分配金额90%进行收益分配，基金产品将被交易所终止上市。发行方有权选择在交易所终止上市以避免要求的现金分配义务；2）公募REITs虽然成立时设置初始期限，但可通过扩募购入新的基础设施资产延长合同期限。
显然类REITs产品没有收益分配要求，发行方没有终止上市的权力。产品注册时发行规模已确定，无法通过扩募购入新资产延长合同期限，上述指引并不适用。
另外，并表型类REITs通常发行方自持次级证券，若存在交付现金或其他金融资产的合同义务，可能表明发行方没有完全转移资产相关的风险和报酬。审计署对于此类含有增信措施的证券化产品，通常不认可出表理由。
需要注意的是，公募REITs并非完全排斥“增信”。已有多单项目包含“增信”条款。例如嘉实物美项目对运营管理机构设置流动性支持。原始权益人控股股东承诺，若原始权益人物美商业出现经营困难，将通过借款、增资等方式向其提供流动性支持。同时，该项目还设置自愿性业绩保障措施，即未来五年，基金可分配金额若未达到预测值，先以扣减运管机构运营管理费方式补充，仍未达到时，原始权益人自愿放弃其自持基金份额所应得的收益分配来补充。
对比类REITs项目增资义务、差额补足等“强增信措施”，公募REITs增信条款显得比较“克制”，核心是对于项目估值的约束，对资产运营机构的奖惩激励，加强对投资人的保护。
四、总结
并表型类REITs通常设置强增信措施，依靠主体信用，“债性”突出。产品发行规模根据项目公司股权评估价值及项目公司借款为基础确定。发行方合并层面，不丧失对于项目公司的控制，通常会增加资本公积，对于其他份额持有人出资分类为少数股东权益，降负债率效果显著。不涉及国有资产流失，满足发行方对于优质资产并表管理要求。
上一篇关于公募REITs并表的文章，收获不少好评与支持，在此向小伙伴们表示感谢。需要注意的是，本文并非学术讨论。出表与并表、金融负债与权益工具的判定，本身就是会计准则中非常复杂的内容，涉及职业判断，很多地方我个人理解也并不完全准确，只是对于目前常见的处理方法给大家做一个简化归纳总结，希望对于大家有所帮助。这两篇文章对于REITs产品涉及的财务问题进行了较为详尽的归纳总结，干货较多，建议收藏。
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