广发银行业 | 如何疏通货币政策传导机制？
宏观形势表述延续谨慎基调，显示经济下行压力不减，政策表述上延续稳增长基调，表示“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度”，通稿首次提及“增加支农支小再贷款”，和“着力稳定银行负债成本”，表示要“进一步疏通货币政策传导机制”，相关表述从2018Q2至2020Q1通稿中连续提及，之后删除，本次会议在此重新提及。
货币政策传导机制是指货币政策到信用扩张，再到实体经济传导过程，这一过程面临约束众多且复杂，并非央行一个部门能疏通解决，所以最近政策话语中多次强调“加强金融与财政、产业、监管部门间政策协调”。
简单来说，从货币政策到实体经济，我国央行能做的主要是三点，一是给银行间市场提供更多更便宜基础货币，激励商业银行进行资产扩张和债券市场融资，这点与发达国家央行政策路径类似；二是通过再贷款、差异化法定准备金率、更低成本资金补贴等方式鼓励商业银行进行特定领域的信贷投放，这是我国央行正在进行的结构性货币政策实践探索；三是通过窗口指导、信贷座谈会等方式行政引导商业银行信贷投放。这是我国特色的货币政策机制，基础是国有银行主导的银行体系。
看似我国央行比海外发达国家央行有更多工具，更强号召力，但事实上也面临更多约束，核心是市场主体经营活力和市场化程度，只有经济中有足够的市场化，有活力，能盈利的市场主体，信用才会有真正的需求方，增量货币才有终点，存量货币才有流动，否则货币供给只能淤积进金融资产，或被非市场化且软约束主体吞噬，最终形成资产泡沫和不良债务的双重宏观风险。疏通货币政策传导机制除了需要央行启动合适货币政策外，更需要的是财政部门为市场主体提供必要债务利润补充，外贸部门拓宽出口空间，工商、产业、法律等部门为市场主体提供稳定而富有弹性生产和消费环境。货币政策的最终落脚点，不止是市场主体的数量，更是市场主体的质量，只要有足够多的有活力的市场化的经营主体和合理自由的市场环境，财政辅以必要且规范债务支持，实体经济就不会缺乏盈利机会，货币政策传导自然就会顺畅。
本次通稿延续近期各类会议精神，表示“坚持以经济建设为中心，坚持两个毫不动摇”，要“进一步加强部门间政策协调”，总理开会也更加强调财政政策，表明货币政策传导机制的疏通渐有合力之势，只要坚持市场化法治化改革方向，经济活力最终会起来，宏观经济不必悲观。当前银行板块PB估值历史低位，随着各类政策约束放松，货币政策顺畅传导，经济企稳回升，银行板块有望迎来估值修复。
疫情反复超预期，国际金融风险超预期。
2022年3月30日，央行发布2022Q1货币政策委员会例会通稿。与上一期例会（2021Q4）通稿逐句修订对比见图1。我们点评如下：
宏观形式表述上，通稿关注到，“国外地缘政治冲突升级”、“国内疫情发生频次有所增多”、“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。宏观形势表述延续谨慎基调，显示经济下行压力不减。
货币政策表述上，新增的表述有“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度”、“增加支农支小再贷款”、“着力稳定银行负债成本”，“进一步疏通货币政策传导机制”。
关于“增加支农支小再贷款”，这一表述在货币政策委员会通稿中是首次提及，这可能与央行同日印发《关于做好2022年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见》（下文简称《意见》）的精神相一致。支农支小再贷款属于货币政策直达基层的工具之一，也是基础货币投放的一个渠道，后续需要对对应投放量大小保持关注，一般来说，当央行选择更多借钱给银行体系投放基础货币时，通过降准释放基础货币的概率和空间会降低。
值得关注的是《意见》还表示“进一步优化存款准备金政策框架，执行好差别化存款准备金率政策，引导机构法人在县域、业务在县域、资金主要用于乡村振兴的地方法人银行释放更多资金投入乡村振兴领域”，可能未来会有相关定向降准空间，考虑到当前各类机构主体法定准备金率空间差异（国有大行最高），以及近期信贷投放增量主要靠国有大行贡献，相关定向降准优惠更可能引导给国有大行。
关于“着力稳定银行负债成本”，这一表述在货币政策委员会例会通稿中是首次提及，之前2021Q4货币政策执行报告中有提及“稳定银行负债成本”的表述，所以这一表述算是货币政策基调的延续和强调。事实上，2020年以来，央行在引导银行降低贷款利率同时，的确也在通过治理结构性存款、智能存款等高息存款，改革利率自律定价机制，维稳银行间市场流动性等方式稳定银行负债成本，以维护银行息差。央行之所以要稳定银行负债成本，维护银行息差，核心原因在于货币政策的传导需要借助商业银行规模扩张，商业银行规模扩张需要资本累积，可持续且健康的资本累积要依赖商业银行利润留存（即内生资本增长），内生资本增长需要维持商业银行必要的利润率和息差。所以在终端贷款利率不断下降，商业银行息差不断压缩的过程中，央行需要通过各种措施稳定和降低银行负债成本，为未来货币政策执行创造可持续空间。
央行稳定的商业银行负债成本主要通过两个渠道，一是同业负债渠道，央行通过稳定银行间市场利率，从而稳定商业银行同业负债成本。另一个是存款渠道，央行通过治理各种方式降低商业银行存款成本，主要方式可能有继续治理各类灰色地带高息存款成本；继续改革存款利率定价自律机制，压低存款上浮幅度；直接或间接调整存款基准利率。三类方式影响依次放大，尤其是虽然我国贷款基准利率已经取消，但存款基准利率尚未取消，并处于我国利率体系压舱石位置，一旦变动，将对广义利率体系形成直接影响，值得关注。
关于“进一步疏通货币政策传导机制”，相关表述从2018Q2至2020Q1通稿中连续提及，之后删除，本次会议在此重新提及。一定程度上说明当前货币政策传导继续不畅，导致货币政策源头工具（比如降准、降息）发力效果有限。
货币政策传导机制是指货币政策到信用扩张，再到实体经济传导过程，虽然货币政策变化可以央行主导，但是货币政策传导过程参与主体更多，约束复杂，可能并非央行一个部门能疏通解决，所以最近政策话语中多次强调“加强金融与财政、产业、监管部门间政策协调”。
关于货币政策传导我国央行能做什么？简单来说，从货币政策到实体经济，我国央行能做的主要是三点，一是给银行间市场提供更多更便宜基础货币，激励商业银行进行资产扩张和债券市场融资，这点与发达国家央行政策路径类似；二是通过再贷款、差异化法定准备金率、更低成本资金补贴等方式鼓励商业银行进行特定领域的信贷投放，这是我国央行正在进行的结构性货币政策实践探索；三是通过窗口指导、信贷座谈会等方式行政引导商业银行信贷投放，这是具有我国特色的货币政策机制，其实施基础是我国分层且国有银行主导的银行体系。
关于货币政策传导央行面临核心约束是什么？看似我国央行比海外发达国家央行有更多工具和更强号召力，但事实上也面临更多约束，其中最核心约束是实体经济经营活力和市场化程度，只有经济中有足够的市场化，有活力，能盈利的市场主体，信用才会有真正的需求方，增量货币才有终点，存量货币才有流动，否则货币供给只能淤积进金融资产，或被非市场化且软约束主体吞噬，最终形成资产泡沫和不良债务的双重宏观风险。这一约束的打开显然不是央行能主导的，央行能影响有盈利能力的市场主体借钱容易程度和价格水平，对市场主体真实盈利能力影响有限。换句话说，央行可以帮助市场主体实现和放大潜在赚钱机会，但是央行无法直接创造赚钱机会本身，因为央行给实体创造的是负债，是融资现金流，而非利润和经营现金流。
那这一约束的打开，本质是寻找市场主体利润来源在哪里。市场主体的盈利最终来源有二，一是债务利润，这部分利润源自非市场主体部门的负债（其他的人的融资现金流成为市场主体部门的经营现金流），如果企业部门作为市场主体，其他部门分别是国外部门（对应出口为企业部门创造利润）、政府企业（财政支出为企业部门创造利润）、居民部门（买房和消费为企业部门创造利润）。广义上，居民部门应该也属于市场主体，因为居民部门收入源自劳动力和企业产出的交换。而且由于居民部门债务不属于无风险资产，不具有永续性，企业部门一直赚居民部门负债利润理论上不可持续。只有在年轻化人口和城市化初期，房地产作为居民部门必要资产累积时，居民部门债务累积可以为企业部门创造阶段性利润，但这部分利润会随着人口老龄化和城市化放缓，前期居民债务进入偿还期而回吐，这也可能是未来中国需要面临的宏观难题。所以如果看居民和企业合并的广义市场主体，其利润来源主要有国外部门、政府部门，所以货币利润机会激发主要靠出口和财政。央行也许能通过给居民部门加杠杆，为企业部门创造货币利润来源，但这一途径会面临人口年龄结构、存量住房水平、以及居民储蓄和消费平衡的宏观约束。但对于居民和企业合并的广义市场主体部门，货币利润来源最终还是要靠财政和出口，显然央行对这两个渠道的约束影响有限。
市场主体的利润来源之二是实物利润。这部分利润源自市场主体之间生产和交易形成的资本累积，现代市场经济中，这一过程需要货币、产品作为媒介，其中货币源自上述债务利润的派生，有了货币各种商品交易更加顺畅，在交易和生产不断循环过程中，闲置的劳动力、各类资源被凝聚进各类产品、创新和资产中，并留存为市场主体的实物资本。对于央行来说，在金融深化初期，由于经济体中债务货币不足，导致商品交换不畅，此时央行能够通过货币深化和金融市场化提高市场整体交易顺畅度，为市场主体增加实物利润实现。但当经济中货币充裕时，此时货币不会成为实物利润创造的约束，更多约束可能源自产品创造、生产和交易自由度方面，这一般对应市场主体的经营活力。这时候实物利润源泉的激发需要企业部门产品创造能力和意愿的释放（供给端），需要居民部门消费需求的释放（需求端），以及市场主体之间交易活跃度的释放（需求供给对接循环），显然不管是对实物需求、还是供给、还是供给和需求循环对接，央行货币政策能够产生的直接影响有限，更多需要的是合理规范的工商、产业、财税等政策和法律制度，充分释放企业和居民创造精神和交易意愿。
所以总结而言，疏通货币政策传导机制除了需要央行启动合适货币政策外，更需要的是财政部门为市场主体提供必要债务利润补充，外贸部门为市场主体拓宽出口空间，工商、产业、法律等部门为市场主体提供稳定而富有弹性生产消费环境。货币政策的最终落脚点，不止是市场主体的数量，更是市场主体的质量，只要有足够多的有活力的市场化的经营主体和合理自由的市场环境，财政辅以必要且规范债务支持，实体经济就不会缺乏盈利机会，货币政策传导自然就会顺畅。
本次通稿延续近期各类会议精神，表示“坚持以经济建设为中心，坚持两个毫不动摇”，要“进一步加强部门间政策协调”，总理开会也更加强调财政发力，表明货币政策传导机制的疏通已经有合力之势，只要坚持市场化法治化改革方向，经济活力最终会起来，宏观经济不必悲观。当前银行板块PB估值历史低位，随着各类政策约束放松，货币政策顺畅传导，经济企稳回升，银行板块有望迎来估值修复，建议积极关注。