债市法治建设 | 新虚假陈述若干规定在债券虚假陈述纠纷中的适用探讨
本文初步探讨了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》在债券领域的适用范围，分析了该规定与《债券纠纷座谈会纪要》的关系、废除前置程序可能引发的滥诉问题、司法与监管之间的协调工作机制、符合债券规律的重大性标准，以及损失因果关系如何查明等问题。未来更多的问题还有待于在债券虚假陈述纠纷司法实践中进一步细化和明确。
2022年1月21日，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新规”）发布，这是最高人民法院在时隔近20年后，首次对虚假陈述若干规定作出修订。在适用新规方面，债券与股票既有共通性，也有差异性。比如，新规中的管辖、责任主体、诉讼时效等规则是股票和债券通用的，侵权责任构成要件整体上也是适用的。但在“三日一价”1等具体规则方面，新规仍然是将公开市场交易的股票作为基本模型来构建规则，这有待与债券发行和交易的实际特征进一步匹配。在此背景下，本文将探讨新规适用于债券虚假陈述纠纷时需要注意的问题。
新规在适用范围上以证券交易场所为界分标准
新规在适用范围上采用了证券交易场所的界分标准。新规明确其适用范围为信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件。此外，还明确了证券交易场所是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所，从而与新证券法相衔接。
在界定证券市场时，原虚假陈述若干规定在发行市场强调“发行人向社会公开募集股份”，在交易市场强调利用证券交易场所的系统进行交易，并明确排除了“在国家批准设立的证券市场以外进行的交易”和“在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易”情形。但是新规取消了该规定，这意味着中小企业私募债、非公开发行公司债券等原则上可以适用新规。
此外，债券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。这里的其他方式包括协议转让、做市交易等方式。根据《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》2，无论交易方式是集中竞价交易还是协议转让，都构成合同当事人之外的第三方实施欺诈行为。笔者据此分析，新规不区分交易方式，原则上均可适用。
长期以来，因立法体系、交易体系等方面的原因，我国不同市场的债券法律性质与法律适用存在争议。曾经有相当一部分观点认为银行间债券市场非金融企业债务融资工具不应纳入证券法及相关司法解释的适用范围。在新规制定过程中，有观点认为应该将银行间债券市场明确列入新规的调整范围。新规最终采取了与证券法类似的表述，将交易场所界定为“证券交易所、国务院批准的其他全国性交易场所”，并未明确银行间债券市场非金融企业债务融资工具的法律适用问题，为未来法律适用留下空间。但在实践中，北京市高级人民法院在银行间债券市场某案件的审理中，已经开始适用新规，未来的司法走向仍有待继续观察。
《债券纠纷座谈会纪要》仍有适用空间
2020年7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券座谈会纪要》），确立了较为明确的债券违约处置规则体系。由于债券只是证券的一种，新规未特别提及“债券”，在以股票市场为模型构造的规则中，有部分内容并不适用于债券。因此，对于债券虚假陈述纠纷，新规并不能完全替代《债券座谈会纪要》。按照新法优于旧法的原则，《债券座谈会纪要》与新规不一致的，应当以新规为准。例如在损失的认定方面，与《债券座谈会纪要》相比，新规明确信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。二级市场投资者的损失范围应当以实际购买债券的金额为限，而非债券的票面金额，这符合民法典侵权责任损失填平原则的基本原理。在过错认定上，新规比《债券座谈会纪要》更为精细。在损失因果关系上，新规将其明确为案件基本事实，应予查明。
债券虚假陈述纠纷立案难问题已经化解
以往由于存在前置程序，加之债券侵权纠纷制度供给不足和审判实践缺乏，法院对于债券虚假陈述纠纷的受理比较谨慎，立案后也难以作出判决。近年来，随着立案登记制度的全面实施、债券审判规则的不断完善和审判经验的积累，特别是一些标志性案件的判决落地，债券侵权纠纷立案难问题逐渐化解。《债券座谈会纪要》已经先行取消了债券虚假陈述纠纷的前置程序，新规再次明确废除了债券虚假陈述纠纷的前置程序，债券虚假陈述纠纷立案难将不再是问题。
但是随着诉讼门槛降低，滥诉的问题有了苗头，其中垃圾债投资者发起的债券虚假陈述诉讼尤其值得关注。所谓垃圾债投机者，是指在发行人出现信用事件或者其他负面影响后，低价买入发行人被抛售债券的投资者。垃圾债投机者处置债券的方式通常包括价格回升后卖出、到期按面值还本付息、参加发行人重组程序等方式。对于一些垃圾债投机者来说，在诉讼门槛降低后，债券处置似乎多了一条“路径”，即通过债券虚假陈述责任纠纷诉讼，要求发行人、中介机构等承担连带赔偿责任。
垃圾债投机者偏好通过较小的诉讼成本获取更大的诉讼利益。因此，越来越多的垃圾债投资者会提起试探性诉讼，即通过一笔较小标的额的债券提起诉讼，如果取得预期结果，再提起大规模诉讼。因此，发行人和中介机构应当高度重视试探性案件，此类案件通常标的额较小，但是其判决结果将会带来多米诺骨牌效应。
在以往的司法实践中，法院将垃圾债投机者的损失范围认定为债券的票面金额，例如五洋债案，低于债券面值买入的投资者可以获得购买金额与票面金额差额部分的超额收益。如前述分析，新规明确损失范围以实际损失为限，未来司法裁判的走向仍值得关注。
当事人要善于借助司法与监管之间的协调工作机制
与新规同日发布的《最高人民法院中国证券监督管理委员会关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》（法〔2022〕23号）第二条规定，为了查明事实，人民法院可以依法向中国证监会有关部门或者派出机构调查收集有关证据。人民法院和中国证监会有关部门或者派出机构在调查收集证据时要加强协调配合，以有利于监管部门履行监管职责与人民法院查明民事案件事实为原则。在充分沟通的基础上，人民法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》及相关司法解释等规定调查收集证据，中国证监会有关部门或者派出机构依法依规予以协助配合。
根据《人民银行证监会发展改革委关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号），证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作，证监会有权要求债券市场自律组织、交易所和交易平台、登记托管结算机构和市场参与机构等提供与案件调查有关的交易记录、登记托管结算资料、信息披露文件等证据材料。因此，在债券纠纷案件审理过程中，当事人应当善于运用司法部门和监管部门建立的协调工作机制，调查收集证据。
债券市场有待进一步探索符合债券规律的重大性标准
虚假陈述的重大性要件是指，只有可能对投资者进行投资决策产生重要影响的虚假陈述行为才具有可赔偿性。新规从三个层次认定重大性：第一，如果相关事件纳入法律、规章、规范性文件规定的范围，则直接援引法律法规的规定进行认定；第二，如果相关事件未纳入法律法规的范围，则根据“相关证券交易价格或者交易量明显变化”的标准判断；第三，如果相关事件纳入法律法规的范围，但是被告抗辩行为未导致“相关证券交易价格或者交易量明显变化”，则该行为也不构成重大性。
债券在交易活动的法律性质、投资风险与目的、取得回报方式等方面与股票有本质不同，其信息披露重大性问题更须自成体系。目前，我国现有债券监管尽职调查规则都以发行人的偿债能力作为基础判断标准。例如《公司债券承销业务尽职调查指引》第三条强调“核实发行文件的真实性、准确性和完整性”“除对本指引列示的内容进行调查外，承销机构还应当对承销业务中涉及的、可能对发行人偿债能力或者投资者做出投资决策有重大影响的其他事项进行调查”。第九条第（十）项尽职调查事项的兜底事项为“在承销业务中涉及的、可能影响发行人偿债能力的其他重大事项”。
因此，债券虚假陈述信息重大性应有实质判断标准，核心是有关信息可能实质影响投资者对发行人偿债能力的判断。笔者认为，新规确立的以量价敏感性为核心的重大性认定标准难以直接套用在债券虚假陈述案件中，债券市场需要进一步探索符合债券规律的重大性标准。
债券虚假陈述损失核定呼唤专家认定或鉴定机制
新规将损失因果关系明确为案件基本事实，必须予以查明。依据新规，被告能够举证证明原告的损失部分或全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。在债券虚假陈述纠纷中，损失因果关系的运用更加关键。这是因为，债券虚假陈述纠纷通常都出现在债券违约之后，投资者损失的原因与发行人违约的原因交织在一起，不易区分。但是，对于“案件基本事实”，法院必须予以查明，否则根据民事诉讼法第一百七十七条的规定，原判决认定基本事实不清的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审，或者查清事实后改判。
值得注意的是，在债券虚假陈述纠纷中，如果发行人已经进入破产程序，则破产原因应当纳入损失因果关系的考量之中。例如，在五洋债案中，破产管理人在分析破产原因时进一步指出，五洋建设破产原因主要是以下三方面：一是不当重大资产收购，导致高息负债引入，恶化公司负债结构；二是主营业务模式单一与风险管控机制不足，导致承接工程亏损严重；三是多元化扩张导致资金沉淀，挤占主营业务现金流。在发行人已经进入破产程序的前提下，受理法院、债权人和破产管理人已经对发行人不能偿还债务的原因做了全面深入的分析和认定，破产原因和债券违约的原因是客观事实，应当将其纳入损失因果关系考量的重要因素中。
同样值得注意的是，在股票虚假陈述纠纷的司法实践中，法院将损失问题委托给第三方专业机构进行测算成为新的趋势，在损失核定时通常会剔除A股市场出现整体波动对发行人股票价格的影响、股票受到退市风险警示的影响、经营性利好和利空消息公告期间的股价波动等因素。目前，债券虚假陈述损失核定的机构和模型还不成熟，在司法实务中的运用并不多见。而债券违约的原因更为复杂，损失计算和因果关系剔除的机理也不同于股票，专家认定或鉴定机制值得期待。
总之，股票和债券差异较大，新规基于预设股票模型建立起来的规则体系有待进一步考虑债券投资活动的特殊性。新规如何适应债券市场，需要司法机关、相关部门和交易场所充分沟通，也有待于司法实务案例进一步细化和明确。
注：
1.“三日一价”是指虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价格。
2.参见《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》，刊载于《人民司法》2022年第7期。