长安期货刘琳：低库存与进口预期博弈 白糖上行空间有限
摘要：
ICE原糖主力合约3月价格维持低位反弹，主要原因在于巴西降雨同比降低影响巴西新榨季减产，涨幅达到3.73%。同时，美联储降息预期、原油价格上涨等宏观层面以及原白价差走阔，利多云集提振糖价上涨。在外盘强势上涨及现货市场连续多日成交放量、叠加国内大宗商品市场整体上涨等因素影响下，郑糖主力合约3月维持偏强运行，涨幅达到3.51%。但3月最后一个交易日，因部分资金移仓换月，05合约仓单数量低但持仓量高，虚盘量大，当日夜盘一度冲高至6795元/吨。不过巴西食糖出口维持高位，也限制内外糖价上行空间。
2023-24榨季巴西压榨基本结束，目前逐步进入2024-25榨季。据UNICA的数据，3月上半月，巴西中南部地区有24家糖厂开始新榨季生产工作，预计3月下半月还有39家糖厂将启动生产。据悉今年1-2月巴西中南部降雨维持低位，3月中旬巴西圣保罗累计降雨同比减少超四成，由此引发巴西中南部甘蔗产量连续下调预期，该消息在3月份起到托底原糖作用，原糖也由20.5美分附近反弹至22.5美分附近。后续在印度、泰国产量落地之后，原糖的交易逻辑主要在于巴西本榨季的产量情况，即需关注甘蔗产量与制糖比例问题。
除此之外，据巴西对外贸易秘书处数据显示，巴西3月前4周出口糖和糖蜜228.1万吨，日均出口量为14.262万吨，较去年3月全月的日均出口量7.95万吨增加80%；发运价格同比上涨超20%，达549.3美元/吨。据悉，巴西去年3月糖和糖蜜全月出口量为182.76万吨。巴西淡季出口不淡，且能弥补印度与泰国减少的出口数量，全球食糖供应由此并不紧缺。
2023-2024榨季，北半球主产国印度与泰国压榨高时期刚过，整体减产幅度不及预期。2023-24榨季截至3月20日，产糖量为868万吨，较去年同期的1086万吨下降217万吨，降幅约20%，因甘蔗入榨量与制糖比均较去年同期下滑。一般情况下，泰国在3月底基本收榨，预计该国产量变动空间不大，且该国减产已被充分预期，对盘面影响或有限。
印度方面，据印度糖厂联合会（NFCSF）数据，2023-24榨季截至3月15日，压榨仍如火如荼，制糖比略有提升，产糖量为2799万吨，同比下降48万吨，降幅1.71%。由此来看，印度减产不及预期，印度糖业协会（ISMA）将该国产量预估从1月的3305万吨上调95万吨至3400万吨。目前该国政策未允许170万吨糖生产乙醇，以此计算，该国食糖净产量为3230万吨。该国消费约2700万吨左右，本榨季末该国存在500万吨左右的食糖增量。不过，考虑到该国期末库存偏低且生产乙醇存在利润，因此本榨季超期的糖产量存在补充库存与生产乙醇的可能性，而出口的概率大大降低。印度去年限制出口量在600万吨，本榨季政府实施糖出口限制政策，而近期则传闻出口限制政策将会延续至下一年度，这可能意味着印度食糖或将长期缺席全球糖市。
2023-2024榨季国内压榨进程已经过半。南方部分产区遭遇低温阴雨天气，不利于糖分积累和甘蔗砍运，农业农村部将3月将食糖产量预估下调5万吨至995万吨，同比仍以增产为主。原糖料收购价普遍提升及二次潜在的结算收益提升蔗农种植积极性，市场预计新榨季全国糖料种植面积将增加，未来仍或是食糖增产年份。
产销方面，3月产销数据未出，暂以2月份数据为基础估算国内目前供需情况。供应端，国内截至2月底，2023-24季全国累计产糖794.79万吨，同比增加3.48万吨，进口量为305.25万吨，同比增加40.05万吨，增幅15.1%，累计供应约1100万吨。消费方面，截至2月底，国内销售食糖378万吨，同比增加41万吨，累计销糖率47.5%，同比加快5%，同时，假设进口全部流入市场，国内累计消费为683万吨，基本符合国内食糖消费水平。当前来看，供应主要集中在工业库存与当月进口量。2月底累计工业库存416.94万吨，同比下降38.06万吨，为近年低位。在此支撑下，3月制糖集团日内多次上调报价较为常见，贸易商与终端“买涨不买跌”心态明显，市场购销氛围积极，出现“淡季不淡”的现象，成交连续多日放量，叠加气温转暖利于消费，预计3月单月消费或在100万吨附近。也就是说，当前工业库存或仅有317万吨，将继续提振期价。对于剩下的4-9月来说，仍需依赖进口补充，且巴西出口火热，由此预期，我国进口量或维持同比偏多预期。
三、基差维持高位，仓单压力有限
3月，国内柳州白糖期现基差区间200附近，同比仍维持偏高，基于期货价格一定提振作用。郑商所3月末白糖注册仓单为19240张，环比增加2718张；有效预报312张，环比减少1006张。仓单+有效预报19552张，环比增加1712张；同比减少40637张，降幅67.52%，仓单压力有限。
四、总结
在印度与泰国减产发酵之后，近期国内外糖价修复至去年年底下跌的中位线附近。后续来看，随着印度、泰国产量基本确定，减产不及预期的逻辑交易完毕，原糖由此带来的继续上行空间有限，期价或难以回到去年高位状态。不过，当前市场将焦点转移至巴西新榨季产量情况，由于干旱天气甘蔗单产受影响，但糖醇比仍维持增加预期，产量大幅下调的可能性降低，或维持高位，且巴西食糖供应将于5-6月将快速回升，全球不乏巴西糖原，由此来看，糖价缺乏大幅上涨的动能。国内进入消费淡季，需求端缺乏提振，但低库存、产量不及预期、基差高位或提供坚实支撑，预计下方空间有限。不过近期受减产超预期与消费略好于预期影响，仓单压力小，郑糖仍维持偏强运行，但后续糖价对进口与原糖价格仍具有较高依赖，且增产不及预期的逻辑基本发酵完毕，期价此番上涨缺乏进口端支撑，预计糖价上行空间有限。后续，或在进口与低库存支撑下区间震荡，参考6350-6800。
分析师简介：
刘琳，长安期货研究员，西北大学统计学硕士，进入期货市场以来一直专注于苹果、白糖与玉米期货研究，对农产品现货市场有系统的了解，善于结合统计学理论基础分析农产品现货产业链，并从基本面信息和政策指导中预测行情走势。